Múltiplas notícias negativas fizeram a ação da Micron Technology(MU.US) despencar, mas com fundamentos sólidos a suportar, o preço voltou a trilhar o caminho da alta

A aplicação Zhitong Finance (智通财经APP) soube em primeira mão que, nas últimas semanas, a cotação da Micron Technology (MU.US) continuou a atravessar oscilações extremamente acentuadas. À véspera da divulgação de resultados trimestrais muito aguardada, a cotação disparou para máximas históricas, mas nos dias seguintes caiu acentuadamente. Os fatores negativos que estão a causar esta correção estão a acumular-se em simultâneo, mas a reação do mercado poderá estar a ser exagerada; esta ação deverá regressar rapidamente à trajetória ascendente.

Durante esta fase do mercado, muitas pessoas afirmam que chegou ao fim a era cíclica da indústria de armazenamento, entendendo que a procura estrutural proveniente da inteligência artificial (AI) sustentará o setor, e dizem que “desta vez é diferente”, chegando mesmo alguém a chamar a Micron Technology de “o próximo Nvidia”. Apesar de a receita e o lucro da Micron Technology, da SK hynix e da Samsung Electronics terem registado um crescimento explosivo, a indústria de armazenamento continua, como sempre, a ser cíclica. A razão é muito simples — a indústria de armazenamento é cíclica porque os mercados finais que serve também são cíclicos.

Smartphones, computadores pessoais (PC) e processadores pertencem a esta categoria. No entanto, quando estes produtos surgiram pela primeira vez, também não eram cíclicos — quando entraram no mercado inicialmente, o teto da procura parecia inimaginavelmente alto. Depois, à medida que os concorrentes entraram em cena e a tecnologia foi sendo comoditizada, antes de as pessoas se aperceberem, o mercado passou rapidamente a enfrentar excesso de oferta e uma queda brutal dos preços. Assim, considerar que a AI não vai tornar-se cíclica é uma visão de curto alcance — a AI ainda não apresentou um comportamento cíclico porque o tempo que existe ainda não é suficiente para ter passado por um ciclo de queda. Mas isso não significa que, no futuro, não possa acontecer.

Isto pode parecer apenas uma diferença de semântica, mas distinguir este ponto é crucial, porque neste momento há muitos investidores a comprar ações da Micron Technology, tentando capturar o próximo Nvidia, sem se aperceberem de que — tal como a história tem repetidamente demonstrado — esta ação está sempre exposta ao risco de sofrer quedas acentuadas devido a choques na procura. Os custos fixos da produção de armazenamento são muito elevados, e a expansão costuma exigir planeamento e construção ao longo de vários anos, o que significa que a Micron Technology e os seus pares sul-coreanos estão muito longe da forma de uma “empresa flexível e ágil”.

Por isso, o ponto-chave ao investir na Micron Technology não é discutir se a indústria de fabrico de armazenamento continua a ser cíclica, mas sim avaliar quando é que o ciclo ascendente atual passará para um ciclo descendente. Neste contexto, os resultados mais recentes da Micron Technology são de importância crucial. Os resultados do segundo trimestre mostram que, embora a receita de HBM (incluída no segmento de armazenamento em cloud) tenha crescido significativamente, impulsionando a margem bruta para 74%, o aumento “apenas” foi de cerca de 800 pontos base em cadeia. Observando as outras áreas de negócio da empresa, verifica-se que, no mercado não-AI, o aumento da margem bruta foi ainda mais evidente: no negócio central de centros de dados (clientes OEM de centros de dados), a margem bruta atingiu 74% tal como nas vendas de AI; já as operações móveis e de clientes (negócio de consumo) foram até mais altas em 500 pontos base. Também se registaram melhorias claras nas áreas automóvel e embebidos.

Assim, embora o HBM esteja a impulsionar a escassez, em termos de volume de expedições, o aumento de preços do DRAM e do NAND traz mais ganhos para o negócio não-AI da Micron Technology. Isto também faz sentido — os clientes de HBM já pagavam preços elevados, pelo que as variações de preço tendem a ser menores; enquanto produtos como o DDR4 têm custos de produção extremamente baixos, mas podem ser vendidos agora a preços muito elevados.

Para captar parte da procura excedentária, a Micron Technology e os fabricantes sul-coreanos de armazenamento estão a aumentar os seus investimentos. No caso da Micron Technology, no segundo trimestre comprometeu um investimento de 5 mil milhões de dólares em despesas de capital (continuando a gerar quase 7 mil milhões de dólares de fluxo de caixa livre ajustado). Contudo, à medida que a escassez se intensifica, os “três grandes” mantêm ainda um ritmo de expansão mais lento, porque a experiência de décadas de prosperidade e recessão na indústria lhes diz que a melhor estratégia é aumentar a oferta de forma gradual e prudente, mesmo quando a procura atinge níveis de euforia.

Esta estratégia de espera permitirá ao setor de armazenamento equilibrar oferta e procura sem provocar uma rutura do preço, evitando assim mergulhar novamente cedo em vales. Ao mesmo tempo, permitir-lhes-á obter lucros extraordinários. A Micron Technology apresentou as seguintes orientações de desempenho: prevê-se que a mediana da receita no terceiro trimestre seja de 33,5 mil milhões de dólares (YoY +260% / QoQ +40%), com uma margem bruta de cerca de 81% e uma mediana de EPS não-GAAP de 19,15 dólares (QoQ +57%). Depois de ter acabado de atravessar um trimestre de nível histórico, ainda conseguir apresentar previsões deste tipo indica que a escassez é extremamente grave; e também mostra que, apesar do aumento dos preços, a procura continua muito forte. Uma margem bruta de 81% é ainda superior à da Nvidia! É difícil imaginar que, apenas há alguns anos (2023), a Micron Technology tenha registado margens brutas negativas em três trimestres consecutivos.

Estes resultados praticamente já cobrem toda a lógica dos touros da Micron Technology — seguindo o ritmo atual, a empresa poderá ganhar cerca de 60 dólares de EPS nos próximos quatro trimestres. Só para esclarecer: isso corresponde a uma relação preço/lucro (P/E) de aproximadamente apenas 6 vezes.

No entanto, mesmo com este desempenho, os investidores continuam a optar por “realizar ganhos positivos”. No dia seguinte à divulgação dos resultados, a cotação da Micron Technology caiu mais de 8%, sendo o sentimento de realização de lucros superior ao desempenho operacional. Depois, com a eclosão da guerra no Médio Oriente, o Estreito de Hormuz foi encerrado, os preços do petróleo dispararam e os fluxos migraram para ações defensivas, agravando ainda mais as vendas. O mercado entrou num modo de redução de risco a nível geral: ações com beta mais elevado foram vendidas e houve uma rotação para ativos mais seguros, levando a Micron Technology a voltar a ser alvo de pressão adicional de venda.

Para além da pressão macro, na semana passada e pouco também surgiram algumas notícias negativas, sobretudo relacionadas com o novo algoritmo de quantificação lançado pela Google (GOOGL.US), o TurboQuant. Este algoritmo afirma poder aumentar em várias ordens de grandeza a velocidade de caching de chave-valor (“KV”) nos processadores de AI. Atualmente, a maior parte do armazenamento nos processadores de AI é usada para dois aspetos: 1) caching de KV; 2) pesos do modelo. Assim, a lógica é que, se a eficiência do caching de KV melhorar, a quantidade de armazenamento necessária para os fabricantes de chips satisfazerem as necessidades dos clientes irá diminuir. Em consequência, esta semana os preços de DRAM caíram mais de 5%, porque o mercado começou a especular sobre o que isto pode significar para a procura futura; porém, o conflito no Médio Oriente e as preocupações com a inflação poderão também ter contribuído para esta queda.

Então, este avanço do desempenho do armazenamento irá reduzir a procura total de bits e prejudicar as perspetivas de crescimento da Micron Technology?

Para responder a esta questão, pode olhar-se para um caso no mundo real. O exemplo mais típico é a origem do chamado “paradoxo de Jevons”. Na segunda metade do século XIX, o famoso inventor escocês James Watt inventou uma máquina a vapor de elevada eficiência, reduzindo drasticamente a quantidade de carvão necessária para obter uma saída de energia unitária. Na altura, a opinião predominante era que, à medida que a eficiência aumentava, o consumo de carvão iria diminuir. No entanto, na prática, aconteceu precisamente o contrário — o carvão ficou mais barato e mais acessível, e isso acabou por impulsionar o crescimento da procura total ao longo do tempo.

Esta ideia é conhecida como procura induzida, significando essencialmente que, quando o custo de um recurso baixa, o seu consumo tende a subir. Com os gigantes da cloud já comprometidos com investimentos de capital em AI na ordem dos milhares de milhões de dólares, a procura por armazenamento manter-se-á certamente elevada nos próximos anos. O armazenamento mais barato não fará com que se contentem com as suas projeções atuais — pelo contrário, irá estimular ainda mais a procura, porque todos estão a competir para vencer a corrida aos armamentos de AI. Assim, o TurboQuant não é um catalisador negativo para a Micron Technology; e, mesmo, no futuro, poderá ser recordado este momento e encarado como um “momento de democratização” no setor do armazenamento, permitindo que intervenientes fora das grandes empresas que atualmente dominam quase toda a quota de expedições de HBM também entrem no mercado.

Em suma, à medida que o atual ciclo ascendente continua e até acelera, espera-se que a Micron Technology continue a superar o mercado no curto e no médio prazo. Nos próximos trimestres, a expansão de capacidade irá gradualmente aumentar a receita e o lucro líquido, mesmo que preços muito elevados possam recuar e a utilização de novas fábricas de wafer possa baixar a margem bruta para níveis acima dos 80% previstos para o trimestre seguinte.

No longo prazo, a Micron Technology prevê que, eventualmente, acabará por se tornar vítima do próximo ciclo descendente, porque a AI acabará por entrar numa fase cíclica, tal como todos os anteriores grandes trends tecnológicos de longa duração. Este ponto de viragem não chegará tão cedo, mas manter esta ação implica estar sempre altamente atento ao próximo choque. Mas, neste momento, a Micron Technology continua a ser vista com bons olhos nos preços atuais, e prevê-se que, com a continuação da divulgação de fortes resultados operacionais e com o alívio das tensões no Médio Oriente, a cotação continue a subir.