tiezhu

這個數據，主要是核心cpi問題比較大。這就會帶來，之前這些委員對外的「不急」發言的空間進一步被壓縮。

Perry Mehrling 去世了，特別緬懷一下。
這位可能是所有研究宏觀、貨幣、流動性都繞不開的老師吧，B站的貨幣銀行學課程估計有不少人都刷過不止一遍。他和Zoltan的對談也非常值得細看。
Perry Mehrling深深地影響了我的很多分析視角，特別是將資產負債表作為基礎的分析工具，貨幣分層的理念貫穿在我所有的對流動性分析裡面。
現代金融體系的很多矛盾，包括央行越來越頻繁地干預市場，都跟貨幣與信用的自身機制有關。這一點上，Perry Mehrling繼承了明斯基的諸多觀點，繼而洞察性地提出了貨幣分層。
但更為本質的角度在於，這些理論其實是對現代社會運轉建立在債務與債權關係之上的深刻洞察。
特別紀念，R.I.P

明天要去給浸會大學的學生講一堂課。
我讓授課的教授提前收集一下學生都對什麼感興趣，可惜得到的回饋是，研究生對Web3完全不了解。其實還是蠻詫異的，總感覺10後的分層也蠻厲害的，之前跟香港幾所高校的學生群體都交流過。
有的，你能感覺到他們充滿了躍躍一試的雄心，有的，你感覺他們對新興的東西都興趣不大，聊下來都是對現實找工作的擔憂，後者往往都是內地過去讀研的學子居多。
不過，面對後者的群體，我分享的欲望也更大，我始終覺得，如何理解泡沫是學習金融、投資實踐過程中最重要的一個思維質變。

最近在忙別的事情，告一段落，回歸x，更新起來！

剛才回覆一個外媒的詢問，其中聊到了市場升息壓力的緩解，其中沃勒表態非常重要。
沃勒客觀來說，並不屬於傳統意義上的鷹／鴿派，而是中間派。過去四五年，他的每一次發言，幾乎都和 FOMC 最終決定相差無幾。
關鍵在於，他是常設票委，是真正具有投票權的理事。他這一次的發言背景是在沃什明顯鷹派之後。那麼就意味著 FOMC 票委裡面的暫停陣營並沒有因為沃什言論而徹底轉向鷹派升息。
或者說，在票委裡面，對 9 月升息的共識目前是沒有形成的，至少也要等接下來的非農和 CPI 出來後再看。
如果從連續的數據追蹤來看，非農數據大概率是差的，但會被解讀為有韌性。CPI 依然可能是緩和的，但會被解讀為下滑變慢，有黏性。
換句話說，需要給市場傳遞的訊號將是：就業可能是弱，但沒有弱到需要擔心衰退；通膨可能是降，但沒有降到可以完全放心。
於是，就順理成章地暫停。
另外，就非農和 CPI 而言，統計上，前者的統計彈性或者說是調控的空間十分大。CPI 儘管也是抽樣調查，但多數時候由於是直接採集底層商品價格，所以數據層面的調控空間不大，但也有手段，比如說口徑和處理數據的方法論，像權重、品質調整、缺失值等都可以。

看 Kevin 劉的研報，其中有句話我深深地同意：
如果是鮑威爾在 Jackson Hole 講出這番鷹派發言，那麼 9 月是必定加息。
可惜沃什不是鮑威爾。因為他反覆強調不要預期管理。但這些話依然會被解讀為可能在 9 月加息。
一個反直覺的事實在於：如果沃什／川普／貝森特未來需要一個寬鬆的環境，那麼現在必須維持十分強硬的鷹派立場。
可是如果進一步看市場給出的機率，其實也很微妙，理論上來說按照這麼鷹派的發言，9 月加息機率應該直接奔 80% 以上，但事實顯然沒有。這其實表明了，市場相信沃什的確鷹派，但並不相信 9 月會大機率加息。由此，可能的情況有：
1、假設 9 月直接加息，抗通膨信譽的確會建立起來。但這可能形成了新的預期管理路徑。
2、不加，繼續維持強硬的鷹派立場。
3、不加，甚至轉鴿。
按照這三個場景來說，第一種情形需要具備的條件大致是：在會議之前，非農就業繼續穩定，CPI 還在往上抬頭。
第二種情形，則是非農可能超預期地下滑，CPI 小幅下降。
第三種情形，則是非農直接爆雷，CPI 超預期下降。
目前的基準仍然是第二種，因為很有可能，本週五我們將會看到一個繼續很弱的就業數據，甚至會超預期。
連續兩個月的非農走弱的話，歷史上還不存在在此種條件下強行加息的情況。那麼，統計局到底會不會給沃什一個台階下？沃什鷹派之前有沒有和貝森特商量過。
我們不得而知，但發言之後的美債走勢已經給出

聊聊人民幣升值。
1、人民幣今年升值最主要還是結售匯順差帶來的了。基本上2026年上半年已經超過了去年全年。
估計有一部分趁著美元走弱，存量美元也在結匯，與此同時不可忽略的就是，居民購匯、海外投資及資金外流在被嚴格的控制。
或者說，此前資本流出的壓力是比較大的。
2、這些基本表明，央行對人民幣升值是有預期而且是容忍的，因為有利於進口，此外就是對沖外部衝擊。尤其是今年美伊衝突帶來的能源漲價。
3、然而進口增速今年是快於出口的，人民幣升值也壓制了出口商的利潤。那麼高順差可能還是會存在，但並不會繼續上抬。
4、繼續快速升值的力量是在減弱的。除了順差平緩以外，還有就是中美利差依然是較大的。

真的，大家不要再迷信什麼美聯儲的獨立性。
獨立性是一個敘事，不是一個事實。因為Fed的獨立性是相對的，而不是它真的脫離了財政政策，獨立運作。
只是表明了，它有獨立行使貨幣政策工具的權力，但這不代表，它的權力行使過程中不會受到現實約束，尤其是財政約束。
財政政策和貨幣政策的配合是現代經濟發展的必然。正常情況下，大家按照各自權限去獨立決策。但現在的全球經濟是正常情況？現在美國的情況是正常情況？
其次，從數據來說，通脹的平均水位不是貨幣利率決定，是財政支出強度決定的。
最後，所有的大型經濟體，表象是美國式的，但是實質一定會靠近東大模式。財政、貨幣、產業政策的高度耦合、更強的產業資源管控。這不是簡單意義上，你選擇所謂自由市場還是國家主義。
根本上就是在新的產業和科技革命還沒有崛起之前，整個經濟體系能夠支配的增量資源和政策冗餘都非常有限。那麼東大的路就是你唯一的路。
歐洲沒走，所以死了。就這麼簡單。

昨晚群組裡的交流。關於黃金定價，展開聊聊為什麼黃金和實際利率的關係發生了變化。
1、黃金和利率在傳統分析裡是反向關係。背後的邏輯有二，一個是黃金是零息資產，因此利率走高，從相對持有的機會成本而言，應該賣掉黃金。另一個則是實際利率走高，往往伴隨美元走強，同時也會壓制黃金。
這應該是俄烏衝突開始以前，整個金融投資者的主要分析框架，且這些買家多以歐美資本為主。這些資本多數也都屬於利率敏感類型。
2、俄烏衝突以後，黃金買盤就多了這些對利率不敏感的買家，主要是央行、新興市場的主權機構以及擔心地緣風險的金融投資者為主。這些投資者對利率的敏感程度大幅下降，但對儲備和法幣風險的擔憂相應地增大。因為黃金目前是唯一沒有對手方風險的資產。
於是，黃金價格決定權就由這些彈性最低的買家決定了。所謂彈性最低就是，無論是你覺得還是貝萊德覺得黃金是值5000還是10000的價格，都不影響實際價格，價格是這些：不管你當下是什麼價格，我都要買入的邊際買家決定的。
3、黃金和實際利率的反向並沒有失效。但需要看前提條件。實際利率的走高如果是因為經濟走強，帶來的結果就是無風險資產的回報提升，那一定程度還是利空黃金。
但如果是債務擔憂導致的期限溢價走高，那麼黃金在此時定價的就不是實際利率，也不是當期的持有成本，而是這個高的實際利率的可持續性帶來的後果。因為利息支出螺旋，要麼實行高強度金融緊縮，要麼通膨化債。
4、因此，從上述

今晚的非農應該是不及預期的，就業走弱和核心通膨走弱同時發生。

這個月打算猛猛發推，關於沃什和 FOMC，為什麼不能簡單地做鷹派／鴿派的劃分；以及 AI capex 為什麼在這個階段不一定越高越好。
另外，接下來的半個月將會是由守轉攻的重要階段。一切都在 K 型分化時，從技術角度來看，這也只是技術導入／滲透的剛開始階段。

Meta租賃算力這種不存在市場看錯了這麼一說。基本上都是在為自己的倉位辯護而已。就是漲多了，要跌一跌。
只要有連續漲停，自然就會有跌停。唯一只需要區分的是短期、長期以及倉位。
要問的是：AI敘事完了嗎？以及敘事轉化為財務表現已經兌現完畢了嗎？
反過來，長期敘事沒結束，也不代表短期不用止盈。該止盈就要止盈。賣點是倉位決定的。
但回到一切的本質就是你還信不信。無論是通過財務數據，還是各種敘事。

看起來這一段時間，人民幣估計要控一下，調貶一些，穩一下出口了，各大公募基本都增了一些QDII額度。