Kingbest

隱私不再只是單一交易主題。
$ZEC 、$XMR 以及隱私基礎設施都被歸入同一敘事之下，但它們代表三種截然不同的押注。
$ZEC 是貨幣隱私交易。
目前約為 $1,546，日交易量約 9.974 億美元。近 500 萬枚 $ZEC 處於受遮蔽狀態，約 23% 的供應量具備隱私性。
僅 Ironwood 就持有約 390 萬枚 $ZEC，約占受遮蔽供應量的 80%。
其論點日益成為：
隱私版 Bitcoin
$XMR 才是真正的隱私貨幣交易。
價格約為 $529，日交易量為 9940 萬美元，市值為 102 億美元。
較少敘事炒作空間。更直接的實用性。
其產品本質上是預設提供隱私的交易。
接著是隱私基礎設施交易。
RAIL、Zama、Aztec 及其他項目並非試圖成為隱私貨幣。
它們試圖讓現有的加密貨幣具備隱私性。
> @zama 在七週內將一個機密 DeFi 金庫從 0 擴展至 $40M ，並正在擴展至 16 個機密金庫及隱私交換。
> @aztecnetwork 正在為 Ethereum 建構私密執行環境。
> @RAILGUN_Project 更像是為現有資產提供的隱私中介軟體。
這與持有隱私幣是完全不同的押注。
因此，當人們說「隱私正在上漲」時，他們其實是把三種不同的曝險合併在一起：
> $ZEC：隱私版 Bitcoin
> $XMR：隱私現金
> 隱私基礎設施：讓其他一切都具

穩定幣幾乎增加了 $1B
DefiLlama 追蹤到 @HyperliquidX 的 L1 上有 77.96 億美元，七天內增加 13.56%。這相當於餘額增加約 $931M 。
細分數據更加驚人：
> USDC：99.26%
> 所有其他穩定幣合計：0.74%
因此，其中約有 77.4 億美元是 USDC。儘管穩定幣發行商之間競爭激烈，這個特定生態系幾乎完全建立在 Circle 的美元之上。
我們通常透過交易量來討論 Hyperliquid。但交易量衡量的是資金周轉了多少，而同一筆資金可以反覆交易。
穩定幣餘額則提供了另一種觀察角度：實際上有多少美元存放在該生態系內。
不過，額外的 $931M 並不代表交易者開立了 $931M 的新倉位。僅憑餘額數據，我們無法得知其中有多少是抵押品、已部署至其他地方，或正在等待使用。
儘管如此，單週增加 13.56% 仍相當可觀。

加密卡支出成長最快的地方，活動次數卻有所下降。
在每週支出超過 $1M 的受追蹤方案中：
> @Plasma One：支出 +19.5%，記錄事件 −4.7%。
> @xplaceapp：支出 +10.9%，活躍錢包 −4.8%。
這代表 Plasma 每次事件的交易量約增加 25.4%，而 xPlace 每個活躍錢包的支出增加 16.5%。
@ether_fi 以 2879 萬美元保持交易量領先，儘管僅成長 0.9%。
…
我的解讀是：此排行榜上最強勁的成長反映了支出強度。xPlace 從較小的活躍錢包基礎中產生了更多交易量，而 Plasma 則記錄了更大的平均單筆事件金額。

$ZEC 是顯而易見的交易。$NEAR 則是較不明顯的交易。
CoinDesk 報導稱，透過 NEAR Intents 的每日$ZEC 交易量增加了 6 倍，而$NEAR 在 9 月 21 日上漲了約 23%。不難看出市場為何將兩者聯繫起來。
交易流程很直接：
$ZEC 需求 → 錢包兌換 → NEAR Intents → 競爭中的求解器 → 目的資產
使用者交易 $ZEC，基礎設施處理這筆交易流程，而求解器競爭執行利潤。$NEAR 能夠從這項活動中獲得曝險，而不需要使用者持有 $NEAR。
但不要將路由交易量與代幣收入混為一談。
求解器獲得報酬，分發合作夥伴獲得報酬，而只有部分經濟效益會流向基礎設施。其中更小的部分才會轉化為$NEAR 需求。
這就是我在交易第二階段行情時會謹記的差異。
> $ZEC：主要動能交易
> $NEAR：基礎設施聯動交易
只要透過 Intents 的$ZEC 活動持續擴大，且$NEAR 持續作出反應，這個格局就會維持。
路由交易量成長六倍是基本面佐證。20% 的$NEAR 漲幅則是市場對此的定價。

HIP-3 目前可能是 Hyperliquid 內部正在發生的較重要事件之一。
2026 年初，由建構者部署的 HIP-3 市場約占 @HyperliquidX 永續合約交易量的 2%。今年夏初，這一占比一度接近 50%。
這不只是成長。
它改變了 Hyperliquid 正在成為什麼。
…
α/ 從交易所到市場基礎設施
最初，這項產品很容易理解：
Hyperliquid 建立市場 → 交易者使用 → Hyperliquid 捕獲活動
HIP-3 改變了這個模式。
外部團隊可以部署自己的永續合約市場，同時使用 Hyperliquid 底層的交易基礎設施。因此，整個堆疊變成：
建構者選擇市場 → Hyperliquid 提供執行 → 交易者提供交易量
對於不適合通常加密貨幣永續合約市場的資產而言，這尤其有趣：
> 商品
> 股票
> 外匯
> 代幣化 RWA
> 利基加密貨幣市場
建構者不再需要建立整個衍生品交易所，才能推出一個市場。它可以在 Hyperliquid 之上建立市場。
…
β/ 50% 是重要數字
從約 2% 增長到接近一半的永續合約交易量，意味著第三方市場一度接近 Hyperliquid 原生市場活動的規模。
這創造出一種截然不同的成長模式。
Hyperliquid 不需要預測交易者將想要的每一項資產。它需要提供足夠優良的基礎設施，讓其他團隊競相在其上建立這些市場。

SEC 基本上剛剛給了代幣化股票在美國一個 5 年沙盒。
不是「代幣化股票現在合法了」。
更像是：
去建立這個市場，向我們展示什麼才真正可行。
符合資格的交易場所可以試驗：
> 鏈上結算
> 自託管
> 零股
> AMM 流動性
> 更快速的結算
> 可能實現 24/7 交易
而不必從第一天起就複製 NYSE/Nasdaq 的基礎設施。
但仍有防護措施。
這涵蓋的是真正代幣化的 NMS 股票，而不是合成的 TSLA 價格曝險，且發行人可以反對其股票被上市。
所以 TradFi 不會在一夜之間被取代，哈哈。
這基本上是一場為期 5 年的實地實驗，用來觀察股票是否真的能從更像加密資產的運作方式中受益。
在鏈上交易。自行持有。以不同方式結算。透過新的通道取得流動性。
在加密領域，5 年是非常漫長的時間。
有充足的時間 выяс?

Pump 和 Uniswap 目前正從完全不同類型的訂單流中產生幾乎相同金額的總手續費。
過去 24 小時內：
• @Pumpfun：$519M 交易量 → 519 萬美元手續費
• @Uniswap：40.2 億美元交易量 → 522 萬美元手續費
Pump 處理的交易量僅為 Uniswap 的 12.9%，但產生的手續費略高。
差異在於手續費強度。
Pump 每交易 $1M 約產生 10,000 美元手續費，而 Uniswap 約為 1,256 美元。這意味著綜合總手續費率約為 1.00% 對 0.126%，每交易 1 美元的差異接近 8 倍。
你可以據此大致推算交易者構成。
如果 Pump 將約 0.10% 的低手續費交易流與約 1.50% 的投機性交易流結合，要達到 1% 的綜合費率，其交易量約有 64% 需要落在高費率區間。
這將約占 $332M 每日交易量的 $519M 。
在相同框架下，Uniswap 只需要少量高費率交易流，就能產生其低得多的綜合費率。
這符合底層市場結構。
Uniswap 處理更多主流資產、穩定幣以及對路由敏感的交易，而執行成本在這些交易中至關重要。
Pump 則將活動集中在較新的投機性資產上，交易者為了接觸波動性而接受高得多的摩擦成本。
總手續費並不等於協議收入，而且手續費收取者存在很大差異。
但貨幣化模式很明確：
Uniswap 將規模貨幣化

Solana 現在有超過 800K 個持有代幣化股票的錢包。
聽起來極度看漲。
但這個數字背後有一個重要細節。
持有者地址從：
• 9 月 1 日的 424,894
• 到 9 月 12 日的 801,439
在不到兩週內增加了 88%。
通常，你會假設這代表數十萬名新使用者決定開始在鏈上購買股票。
不一定。
最近引入了 Custom Pairs。
專案現在可以將代幣與代幣化股票等資產配對，而不僅限於 SOL 或 USDC。
而且，這些市場產生的費用可以用配對資產分配。
想像一下：
某個迷因幣與代幣化 NVDA 交易。
你從該流動性池賺取費用。
其中一部分費用會以 NVDA 支付給你。
你現在會被列為代幣化股票持有者。
但你從未真正決定：
「我想購買 Nvidia。」
這個區別很重要。
持有者地址增加 88% 是事實。
但是：
持有代幣化股票的錢包增加 88%，並不代表有 88% 更多的投資者是出於意圖而購買代幣化股票。
而且，錢包也不等同於使用者。
一個人可以控制多個地址。
更有趣的重點其實比標題上的數字更重要。
代幣化股票開始成為 Solana 內部的金融積木。
不只是你買入並持有的東西。
它們可以是：
• 報價資產
• 流動性資產
• 交易配對
• 費用分配資產
這讓它們無須每位使用者刻意尋找，就能獲得分布。
這個數字令人印象深刻，但其機制更有趣。代幣化股票開始以基礎設施而非

Aave 位居 #1 並不是真正令人印象深刻的部分。
看看底下。
Spark：23.5 億美元的活躍貸款，+35.2%
Morpho：22.6 億美元，+13.5%
現在基本上已經是個 $85M 差距。
而在這張快照中，Spark 的貸款組合成長速度超過 2 倍。
有點好笑，因為 Ethereum 借貸常被討論成好像是：
Aave
接著是 Morpho
再來是其他所有人
但即時借款人數據基本上顯示：
Aave 獨自一個級別
接著是 Spark 和 Morpho 爭奪 #2。
我覺得 Spark 追趕的情況才是這張圖表的重點。

Solana 的 launchpad 收入排名在過去 24 小時內發生了變化：
1. Pons：147.1 萬美元
2. StonkFun：119.9 萬美元
3. Pumpfun：$934K
兩個較新的平台在每日收入上都超過了。
但 30 天的經濟數據看起來仍大不相同。
從 8 月 9 日到 9 月 7 日：
> Pumpfun：3554 萬美元
> Pons：1562 萬美元
> StonkFun：420 萬美元
Pumpfun 仍掌控合計 30 天收入的 64.20%，Pons 為 28.21%，StonkFun 為 7.58%。
這凸顯了邊際資金流與既有經濟基礎之間的有用區別。
Pons 正透過以股票為主題的市場吸收新需求。
StonkFun 則透過不同的流動性結構進行競爭，使用 Raydium LaunchLab 和替代報價資產，讓既有代幣社群成為發行分配的一部分。
Pumpfun 仍擁有最強的經常性收入基礎。
該類別不再只是競爭發行數量。
更重要的經濟鏈是：
分發 → 流動性形成 → 次級交易 → 留存活動 → 協議收入
9 月 7 日顯示，Pumpfun 現在可能在邊際上失守。
30 天數據顯示，它尚未失去市場。
結構性變化在於，Solana 的 launchpad 經濟正透過多種分發模式形成競爭，而不再集中於單一主導漏斗之中。

並非每次山寨季都一樣。
我認為有 5 種截然不同的版本，而了解自己身處哪一種，應該會改變你配置資金的方式。
…
1. 現貨山寨季
現貨需求主導。
代幣確實正在被累積，現貨交易量改善，而衍生品跟隨走勢，而非推動走勢。
這通常是最健康的版本，因為價格是由真實需求支撐的。
…
2. 槓桿山寨季
未平倉量擴張的速度快於現貨活動。
價格可能大幅波動，但這波走勢有更大部分是透過永續合約融資的。
這讓上行走勢具有反身性，但如果動能反轉，也會形成更大的強制賣方池。
…
3. 敘事山寨季
某個板塊吸收了市場大部分的注意力。
AI、迷因、DeFi、RWA，無論主導交易的是什麼。
當大多數不屬於該敘事的山寨幣幾乎沒有動靜時，盤面仍可能看起來很強。
…
4. 廣度山寨季
參與度擴散至各個板塊、市值層級和流動性層級。
這是持有更廣泛籃子開始奏效的版本，因為強勢不再集中於少數標的。
…
5. 接盤流動性山寨季
幾個強勁走勢讓市場相信廣泛山寨季已經開始。
交易者追逐較弱的資產，低品質標的短暫重新定價，而早期持有者則獲得流動性以便賣出。
…
問題在於，這五種情況在幾天內的價格圖表上看起來都可能相似。
真正區分它們的是底層資金流。
目前，我會將市場歸類為更接近槓桿山寨季，而不是乾淨俐落的廣度山寨季。
山寨幣永續合約的總未平倉量已首次自 2024 年 12 月以來超越 BTC 永續合約未平倉量。
這告訴你，槓桿已進一

Bitcoin ETF 單日淨流入剛創下 7.309 億美元。
通常，我會將其解讀為又一則機構累積的新聞。
但這裡有個值得關注的矛盾：
> 10 年期美國國債：4.8%
> 30 年期美國國債：5.2%
> Bitcoin：0% 現金收益率
機構可以從美國政府債務中賺取接近 5% 的收益。
然而，它們仍在向 BTC 配置數億美元。
為什麼？
…
1/ ETF 需求高度集中
9 月 3 日：
• BTC ETF 總流入：7.309 億美元
• BlackRock IBIT：$454M
• ARKB：$138M
IBIT 單獨吸收了當日流入資金的 62%。
而 8 月已經帶來約 35 億美元的 BTC ETF 淨流入。
這不只是散戶逢低買入。
機構投資工具正在吸收大量資金。
…
2/ 但現在的門檻報酬率高得多
考慮一筆 $100M 配置。
將其投入收益率為 4.8% 的 10 年期美國國債：
→ 每年 480 萬美元的名目收益
將其投入 Bitcoin：
→ 0 美元現金收益
因此，每筆 $100M 投入 BTC 的資金，在尚未計入 Bitcoin 較高波動性的情況下，都代表放棄近 500 萬美元的年度名目國債收益。
這與 2020-21 年大不相同，當時利率接近零。
然而，BTC 的需求仍然持續出現。
3/ 有趣的是，投資者也沒有拋棄債券
債券 ETF 在 8 月吸引了約 $55B

這個 AMC x Robinhood 事件其實頗為好笑
Robinhood 將 AMC 股票代幣化。
AMC 並未授權這些代幣。
AMC 執行長 Adam Aron 基本上表示，這些不是我們的股票，並稱整件事「令人憤慨」。
Vlad 的回應是：
「有什麼好擔心的？」
但這一切底下其實有一個相當有趣的市場結構問題。
如果我在 Robinhood 上將 100 美元投入代幣化 AMC，我擁有的是什麼？
…
α/ 你的 100 美元實際流向何處
Robinhood 表示，其公開 Stock Tokens 由標的股票按 1:1 比例支持。
因此，在你的 AMC 代幣底層某處，應該有一股由受美國監管的託管機構持有的真實 AMC 股票。
但你並不擁有那股股票。
Robinhood Assets (Jersey) 發行該代幣。
而 Robinhood 自己的文件將 Stock Tokens 歸類為代幣化債務證券。
基本上：
你 → AMC 代幣 → Robinhood Assets → 由託管機構保管的 AMC 股票
你擁有的是代幣。
Robinhood 擁有／控制的是股票外面的包裝層。
AMC 不欠你任何東西。
這就是重要的區別。
…
β/ 你獲得的是經濟利益，而非股東身分
這正是代幣化股票變得奇怪的地方。
這項產品可以提供許多你實際上想從持有 AMC 中獲得的東西：
> 價格曝險
> 股息收

DeFi 借貸一直都有槓桿問題。
至少，我們往往是這麼認為的。
存入 $ETH 。
借出 $USDC 。
買入更多 $ETH。
重複操作。
但 @Morpho 的債務組成說明了另一種情況。
其未償債務的 95% 以穩定幣計價。
總額的 62% 是 $USDC。
這顯示出一種不那麼投機的用途。
人們越來越常使用加密貨幣作為抵押品，以取得美元。
Coinbase 的 DeFi Mullet 讓這項趨勢更容易看清。
目前有 13 億美元的 $USDC 是以 25 億美元的 cbBTC 抵押品作為借款。
使用者並沒有賣出 $BTC 。
他們解鎖的是其美元流動性。
而且這件事的規模並不小。
Morpho 在 8 月的單週利息收入超過 $4M ，是自 2025 年 11 月以來最高的單週數字。
有趣的部分不是 $5B 債務金額。
而是債務的計價單位。
加密貨幣正越來越常被用作美元信貸的抵押品。
DeFi 借貸可能正演變成遠不只是槓桿的更大事物。
致謝：@MessariCrypto