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五個加密貨幣交易協議正在重建交易所基礎設施，但它們要解決的執行問題並不相同。
差異取決於訂單如何撮合、流動性從何而來，以及由誰掌控執行。
1. @HyperliquidX：鏈上訂單簿
Hyperliquid 採用價格優先、時間優先的訂單簿，由 HyperCore 負責撮合和保證金管理。
> 交易者與可見的買單和賣單互動。
> 驗證者決定交易排序。
> 交易在 Hyperliquid 自有的執行環境中結算。
其優勢是提供熟悉的交易所式執行方式。代價則是訂單資訊可見，且依賴網路的排序規則。
2. @Uniswap：自動化做市商
Uniswap 以流動性池取代傳統訂單撮合。
> 價格取決於池中的流動性和兌換規模。
> 流動性提供者提供庫存資產。
> 智慧合約執行並結算兌換。
執行無須許可，但較大額的交易會面臨價格影響，而公開交易可能使使用者暴露於 MEV。
3. @CoWSwap：基於意圖的執行
使用者簽署交易限制條件，而非指定執行路徑。
> 求解者競相尋找執行路徑。
> 訂單可以直接撮合，也可以透過外部流動性路由。
> 結算合約會強制執行已簽署的條件。
批次拍賣可減少與排序相關的價值攫取，但執行效果取決於求解者之間的競爭。
4. @0xProject：RFQ 網路
0x 將交易者與提供可執行報價的專業做市商連結起來。
> 做市商根據自身庫存為訂單定價。
> 報價會列明執行條件。
> 鏈

TGE 前的專案，只要技術聽起來令人印象深刻，就很容易讓人看好。
但我認為，研究這些專案更好的方式，是區分已經推出的成果與仍在開發中的項目。
@primus_labs 是我研究清單上的隱私基礎設施專案之一，以下是我針對七個面向的評分。
不是價格預測，只看產品、技術與執行力。
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α/ 實際運作中的應用 — 9/10
Primus 已不再只是密碼學研究。
> BNB Chain 上的 Confidential Vault
> 儲備證明應用
> zkTLS SDK 與驗證合約
據稱，Vault 在上線首日就吸引了超過 100 萬美元的加密存款。
β/ 生態系整合 — 9/10
Unitas、Brevis、Perena 和 AllScale 涵蓋不同的金融工作流程。
> Unitas：儲備與機密金融
> Perena：鏈上儲備驗證
> AllScale：加密薪資測試
我喜歡它們不是四個同類型產品。
γ/ 開發者活躍度 — 8.5/10
Primus 的 GitHub 顯示開發活動相當活躍。
> zkTLS SDK 與擴充功能更新
> FHE 與 MPC 工具
> 儲備驗證程式庫
多個元件正同步推進。
δ/ 密碼學架構 | 9/10
zkTLS 負責驗證外部資訊，而 FHE 則支援加密運算。
據稱，AutoHoG 能在約 90 毫秒內處理加密的 64 位元轉帳。
這種組合的應用範圍不只限於

Bitcoin 交易價格低於 7.8 萬美元，但更令人擔憂的是，相較於 BTC，山寨幣的表現有多疲弱。
10 月 29 日至 30 日的拋售，暴露出主要資產普遍存在的顯著弱勢。
數據如下：
> BTC：~7.7 萬美元–$78K
> ETH：-5.2%
> XRP：-7%
> BNB：-7.1%
> 清算總額：15.5 億美元
> 多頭清算：13.4 億美元
這是大規模的槓桿出清，多頭約占清算總額的 86%。
但強制賣壓結束，並不代表買家自動回歸。
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BTC 結構：
復甦的第一個考驗是 7.8 萬至 8 萬美元。
若能持續收復該區間，市場焦點將轉向 8.15 萬美元–$82K ；若失守 7.6 萬美元–$77K ，復甦格局將大幅轉弱。
山寨幣相對強弱
ETH/BTC 和 SOL/BTC 仍是衡量資金是否輪動至山寨幣的較明確指標。
如果 BTC 反彈，但這些交易對持續下跌，山寨幣只是在美元計價下反彈，並未增強相對強勢。
這不足以確立更廣泛的山寨幣復甦。
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衍生品部位：
ETH 和 SOL 資金費率為負，且未平倉合約量下滑，顯示槓桿部位已經減少。
這可能創造反彈行情的條件，尤其是在空頭部位變得過度擁擠時。
但槓桿重置不等於現貨需求持續增長。
我會觀察以下確認訊號：
> BTC 收復 $80K
> ETH/BTC 和 SOL/BTC 形成更高的低點
> 山寨幣現貨交易量擴大
> 隨著

我一直覺得 Solana 與 EVM 開發之間的區隔有點沒必要。
Solana 提供快速、低成本的執行環境，但加密貨幣領域仍有很大一部分應用是以 Solidity 建置。
開發者最後只能二選一，即使他們的應用其實可以同時受惠於兩者。
這就是我喜歡 @RomeProtocol 正在打造的東西的原因。
Rome 直接在 Solana 內部以單一程式執行 EVM，而不是將這兩個環境視為需要透過橋接連接的獨立鏈。
這種架構讓使用者可以：
1. Solidity 合約在單筆原子交易中呼叫 Solana 程式。
2. EVM 與 Solana 使用者保留各自的錢包。
3. 雙方與相同的合約狀態和流動性互動。
而且這已經在 Solana 主網上線，並經過 Halborn 稽核，程式碼也已公開。你也可以透過 Via 瀏覽器，追溯 EVM 交易對應的 Solana 指令。
對我來說，吸引力其實很簡單。開發者不應該只為了打造能運用 Solana 的應用，就得放棄熟悉的工具。
Rome 讓他們能跨這兩個環境開發，同時不必拆分底層狀態。

為 @pumpfun 帶來超過 $44M 的 30 天營收。Solana launchpad 的競爭根本不在同一個級別。
最新的 DeFiLlama 數據：
> @Pumpfun：4,420 萬美元
> @LaunchOnSF：922 萬美元
> @Bonkfun：221 萬美元
> @GraphiteProto：149 萬美元
> @Raydium LaunchLab：$846K
Pump 的表現幾乎是最接近的競爭對手的 4.8 倍，也是 Bonkfun 的 20 倍。
推出代幣是一門生意。維持交易活動並在之後收取手續費，才是 pump 建立優勢的關鍵。

目前鏈上活躍的 RWA 資本已超過 $31B ，但其中實際進入 DeFi 的只有約 13.9%。
我認為，代幣化與實際資本部署之間的落差，正逐漸成為 RWA 故事中更重要的一環。
數據如下：
> 鏈上 RWA 管理資產總額：344.4 億美元
> 活躍管理資產：311.6 億美元
> 部署於 DeFi 的資產：43.3 億美元
> RWA 永續合約未平倉量：198.2 億美元
> RWA 每日交易量：475 億美元
因此，我們已經建立了一個規模超過 300 億美元的代幣化資產市場，但用於借貸、抵押和收益的資本仍相對有限。
而這 43.4 億美元也高度集中。
DeFi 中最大的五個目的地是：
> @Morpho Blue：7.681 億美元
> @Kamino Lend：4.231 億美元
> @Aave V3：4.172 億美元
> @grovedotfinance：3.947 億美元
> @pendle_fi V2：3.515 億美元
合計約 23.5 億美元，占目前部署於 DeFi 的 RWA 資本總額 54%。
特別值得注意的是資本流向何處。
考量機構和持有者除了單純持有這些資產之外，可能還想如何運用它們，借貸和收益協議已經吸引了大量活動，這也就不難理解。
…
RWA 永續合約未平倉量已接近 200 億美元，30 天內成長約 20.5%，每日交易量則接近 475 億美元。
光

加密貨幣領域最大的效率問題之一，就是流動性與應用程式無法互動，除非仰賴額外的基礎設施。
Ethereum 已建立成熟的 DeFi 協議。Solana 則擁有自己的流動性與原生應用程式。
但開發者不應該只為了同時存取兩者，就得重新打造所有東西。
@RomeProtocol 採取的正是這種做法。
Rome 在 Solana 內部運行真正的 EVM，讓相容於 Ethereum 的應用程式與 Solana 程式能共享流動性與狀態。
> Solidity 合約可使用熟悉的 Ethereum 工具執行。
> Solana 原生程式可與 EVM 應用程式互動。
> 兩種環境都能存取相同的底層市場狀態。
引人注目的地方不只是支援兩種開發者生態系。
而是減少原本為不同執行環境打造的應用程式之間的隔閡。
同一個狀態，不同的存取方式。

隱私代幣的重新定價速度，遠快於底層使用情況的變化。
過去 90 天：
> $ZEC ：+140%
> $XMR ：+67%
> @Zcash 隱私持有量：+13%
> 隱私供給量：26.04% → 29.15%
這是相當顯著的分歧。
$ZEC 的漲幅超過其隱私持有量百分比增幅的 10 倍，儘管這兩項指標並不能直接比較。
這並不代表這波上漲缺乏正當性。這只代表市場計入的內容，遠超目前採用數據中可見的程度。
這裡有兩個被忽略的區別。
1. 隱私持有量不等同於私人交易。
你可以將 $ZEC 轉入隱私池，並無限期地留在那裡。餘額會增加，但反覆進行的支付活動不會增加。
以美元計價的餘額可能更具誤導性。如果 $ZEC 翻倍，而私下持有的代幣數量維持不變，報告中的美元價值就會翻倍，卻沒有額外存入資金。
@Monero 有不同的衡量問題。$XMR 預設會隱藏交易金額與交易對手，因此觀察到更多交易，並不一定能證明有多少新使用者正在參與。
2. 隱私採用不一定會轉化為原生代幣需求。
Starknet 引入了另一個變數，因為其隱私基礎設施可以支援 $STRK 以外的資產。
使用機密穩定幣轉帳的人，不一定需要大量持有原生代幣。
這正是投資論點變得複雜的地方。
市場可能正在計入隱私需求的真實成長、預期未來採用，或只是對動能與持倉布局做出反應。這三者可以同時發生。
而 $ZEC 數據確實顯示，更多供給正流

比特幣可以上漲 10%，而你仍可能因押注比特幣波動率而虧損。
這聽起來違反直覺，但押注 BTC 的價格與押注選擇權市場預期的不確定程度之間存在差異。
而 @HyperliquidX 現在已經有一個可直接交易第二種曝險的市場。
@volmexfinance 的 BVIV 永續合約由 @Kinetiq_xyz 透過 @Markets_xyz 部署，追蹤比特幣的 30 天隱含波動率。
這個概念相當直接：
> BTC 永續合約：你交易的是比特幣的價格方向。
> BVIV 永續合約：你交易的是市場對比特幣波動率預期的變化。
即使在同一個市場事件期間，這兩個部位的表現也可能截然不同。
想像一下，某項重大公告發布後，BTC 上漲 10%，但隱含波動率下跌，因為圍繞該公告的不確定性已經消失。
比特幣上漲了，但你的波動率部位卻虧損。
以下是以 $1,000 的進場名目價值可能出現的情況：
情境 1：BTC 上漲，波動率下跌
> BTC +10% = +$100
> BVIV 從 40 下跌至 32 = -$200
情境 2：BTC 下跌，波動率上升
> BTC -10% = -$100
> BVIV 從 40 上升至 50 = +$250
這些是簡化後的範例，不包含資金費用、交易成本與清算。
這裡更大的機會在於，交易者可以表達對波動率的看法，而不必然要預測比特幣的方向。
例如，曝險於隱含波動率上升的

最大的借貸市場之一，不一定是借貸活動最有利可圖的地方。
@eulerfinance 目前就是一個相當好的例子。
該協議的 TVL 約為 $291M ，但資金分布與費用分布截然不同。
以下是詳細 breakdown：
Monad
> $208M TVL
> 30 天費用為 48.28 萬美元
> 占總 TVL 的 71.4%
Ethereum
> 5270 萬美元 TVL
> 30 天費用為 48.89 萬美元
Avalanche
> 448 萬美元 TVL
> 30 天費用為 63.51 萬美元
> 僅占 TVL 的 1.5%，但約占費用的 37%
儘管持有的資金少了約 46 倍，Avalanche 產生的借貸費用仍高於 Monad。
這是一個相當顯著的差異，也說明了借貸協議的實際運作方式。
單靠存款並不會產生借貸收入，借款人才能做到這一點。
如果借款需求疲弱，即使一個市場擁有數億美元的抵押品，也可能只能產生相對少量的利息。與此同時，一個規模小得多、但債務成本高昂或利用率很高的市場，可能產生多得多的費用。
Euler 早期對市場層級的研究有助於解釋這種差異。Monad 累積了大量抵押品，卻沒有相應的借款活動；另一方面，一些規模較小的部署則因集中的借貸部位而產生高得多的利息。
這裡還有另一個值得區分的地方：借貸總費用不等同於 Euler 保留的收入。利息可以流向貸款人和策展人，而協

有些加密貨幣金庫在扣除自身代幣後，看起來會小得多。
我查看 DefiLlama 的金庫數據時注意到，Arbitrum 持有 6.63 億美元，而 Golem 持有 2.88 億美元。你可能會以為 Arbitrum 的金庫狀況更強，但排除原生代幣後，Golem 實際上持有的其他資產多出超過 3 倍。
以下是五個金庫的比較：
> @Mantle_Official：19.4 億美元 → 2.9629 億美元
> @Arbitrum：$663M → 8170 萬美元
> @ensdomains：4.6129 億美元 → 1.1483 億美元
> @golemproject：2.8819 億美元 → 2.7275 億美元
> @gnosisdao：1.9305 億美元 → 9761 萬美元
在 21 個完整的金庫項目中，Arbitrum 從 #2 降至 #8, while Golem climbs from #5 to #3。
即使 Mantle 幾乎 $2B 金庫也降至 2.96 億美元，使其意外地接近 Golem 的 2.73 億美元。
我認為這揭示了加密貨幣金庫規模呈現方式的一些問題。
一個持有自身代幣 $500M 的專案，與一個持有 $500M 具有獨立估值資產的專案，並不處於相同的財務狀況，尤其是在出售大量代幣可能影響其代幣價格的情況下。
當然，排除原生代幣並不會自動讓剩餘資產成為

加密貨幣正從只能持有的資產，演變成實際可以消費的資產。
2026 年，加密貨幣卡正讓數位資產與日常支付之間的連結更加容易。其中值得一看的選項是由 @CwalletOfficial 推出的 Cozy Card。
安全性至關重要：Cozy Card 已通過 PCI DSS 認證，證明其符合保護支付卡資料的業界標準。
以下是 Cozy Card 的有趣之處 👇
加密貨幣充值：使用 USDT、USDC 及其他支援的加密貨幣為卡片加值，支援超過 17 種代幣。
日常消費：無需先手動將資產出售並兌換為法定貨幣，即可彌合加密貨幣與現實世界購物之間的差距。
Apple Pay 與 Google Pay：在支援的地方享受便利的支付方式。
AI 訂閱：使用符合資格的卡片等級支付 ChatGPT 等服務的費用。
更多彈性：提供實體卡片與 ATM 現金提款，但須視供應情況及 ATM 支援而定。
目標很簡單：讓加密貨幣在交易之外更實用、更容易取得，也更有用途。
如果你正在尋找更順暢的方式，在日常生活中使用數位資產，Cozy Card 值得探索。
👉 在此開始使用：
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3388 萬美元的交易費聽起來是門相當不錯的生意。
直到你發現其中只有 335 萬美元會流向代幣持有者。
這還不到使用者支付交易費每 1 美元中的 10 美分。
根據 DeFiLlama 的 30 天快照，@Raydium 產生了：
> 3388 萬美元的費用：交易者支付的金額。
> 562 萬美元的收入：協議保留的金額。
> 335 萬美元的持有者收入：累積至代幣持有者的金額。
這正是數字開始揭示真相的地方。
Raydium 的持有者收入約占其協議收入的 59.6%。
這聽起來代表代幣持有者獲得了很強的價值捕獲。
但如果將其與最初的 3388 萬美元交易費相比，這個比例就降至僅 9.9%。
交易者支付的每 $100 中，約有 16.59 美元成為協議收入，而 9.89 美元被歸類為持有者收入。
其餘費用主要用於補償流動性提供者及其他參與者。
這未必是個問題。
LP 提供交易者所需的流動性，承擔庫存風險，並面臨逆向選擇。他們所獲得的補償，是維持 AMM 運作不可或缺的一環。
但打造高交易量的交易業務，與打造能為其代幣創造大量價值的業務，兩者之間存在差異。
而且這不只適用於 Raydium。
兩個 DEX 可以產生相同的交易費，卻為代幣持有者帶來完全不同的經濟效益。
其中一個可能將大部分費用分配給 LP，而另一個則在協議層面捕獲更大的比例。
就我個人而言，我寧願看到 DEX 產生 $

Abstract 將於 12 月 15 日關閉。
它擁有 40 萬+使用者、144 個應用程式和 3.25 億筆交易。
Igloo 在約 18 個月內資助它，仍損失了數千萬美元。
我認為，這是比 Blast 更值得研究的 L2 失敗案例，因為這是不同類型的失敗。
Blast 的 TVL 從 22.7 億美元下跌了 98%。關閉前一天的每日營收為 110 美元。
沒有人在使用它。
Abstract 擁有使用者，卻仍無法自行負擔成本。
以下是其中的運作機制。
L2 的營收來自費用：
> 品牌帶來錢包
> 部分錢包成為活躍使用者
> 活躍使用者進行交易
> 交易支付費用
> 費用必須涵蓋營運區塊鏈的成本
Abstract 在兩個環節出現問題。
1. 使用者沒有成為費用支付者
Abstract 擁有 400 萬個錢包和 40 萬名使用者。Pudgy Penguins 帶來了關注，但關注並不等於交易習慣。
2. 生態系營收不是鏈的營收
Abstract 上的應用程式產生了超過 $40M 的營收。
但這些企業是獨立收取這些營收，而不是透過鏈收取的費用。
因此，應用程式保留了收入，而 Igloo 留下了帳單。
以下是兩次關閉的比較：
> Blast：約 $755K 的年化費用，對比約 2.27 萬美元的年化鏈營收。失敗原因：沒有人到來。
> Abstract：3.25 億筆交易、超過 60

Bitcoin ETF 前四個交易日：
+3.216 億美元
接下來兩個交易日：
➤10 月 7 日：-4.849 億美元
➤10 月 8 日：-2.441 億美元
兩日流出：-$729M
10 月從 +3.216 億美元變為約 -4.074 億美元，僅用了 48 小時的交易時間。
這才是有用的部分。
建立這筆流入花了四個交易日。
兩個交易日移除了兩倍以上的金額。
而且這不只是 GBTC 流出並計入總額。
IBIT 在 10 月 7 日流失了 2.077 億美元。
FBTC 緊接著在 10 月 8 日流出了 1.971 億美元。
因此，需求惡化正出現在過去一直是現貨吸收主要來源的各項產品中。
ETF 資金流不會告訴你某人為何賣出。
但它們確實會告訴你，這個現貨需求的邊際來源目前是否正在吸收供給。
10 月的前四個交易日是。
最後兩個交易日則完全不是。
四個交易日累積了 +3.216 億美元。
兩個交易日移除了 -$729M 。
這不是 ETF 需求緩慢惡化。
而是 BTC 最大的可見現貨資金流渠道之一迅速反轉。