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Pump 和 Uniswap 目前正從完全不同類型的訂單流中產生幾乎相同金額的總手續費。
過去 24 小時內：
• @Pumpfun：$519M 交易量 → 519 萬美元手續費
• @Uniswap：40.2 億美元交易量 → 522 萬美元手續費
Pump 處理的交易量僅為 Uniswap 的 12.9%，但產生的手續費略高。
差異在於手續費強度。
Pump 每交易 $1M 約產生 10,000 美元手續費，而 Uniswap 約為 1,256 美元。這意味著綜合總手續費率約為 1.00% 對 0.126%，每交易 1 美元的差異接近 8 倍。
你可以據此大致推算交易者構成。
如果 Pump 將約 0.10% 的低手續費交易流與約 1.50% 的投機性交易流結合，要達到 1% 的綜合費率，其交易量約有 64% 需要落在高費率區間。
這將約占 $332M 每日交易量的 $519M 。
在相同框架下，Uniswap 只需要少量高費率交易流，就能產生其低得多的綜合費率。
這符合底層市場結構。
Uniswap 處理更多主流資產、穩定幣以及對路由敏感的交易，而執行成本在這些交易中至關重要。
Pump 則將活動集中在較新的投機性資產上，交易者為了接觸波動性而接受高得多的摩擦成本。
總手續費並不等於協議收入，而且手續費收取者存在很大差異。
但貨幣化模式很明確：
Uniswap 將規模貨幣化

Solana 現在有超過 800K 個持有代幣化股票的錢包。
聽起來極度看漲。
但這個數字背後有一個重要細節。
持有者地址從：
• 9 月 1 日的 424,894
• 到 9 月 12 日的 801,439
在不到兩週內增加了 88%。
通常，你會假設這代表數十萬名新使用者決定開始在鏈上購買股票。
不一定。
最近引入了 Custom Pairs。
專案現在可以將代幣與代幣化股票等資產配對，而不僅限於 SOL 或 USDC。
而且，這些市場產生的費用可以用配對資產分配。
想像一下：
某個迷因幣與代幣化 NVDA 交易。
你從該流動性池賺取費用。
其中一部分費用會以 NVDA 支付給你。
你現在會被列為代幣化股票持有者。
但你從未真正決定：
「我想購買 Nvidia。」
這個區別很重要。
持有者地址增加 88% 是事實。
但是：
持有代幣化股票的錢包增加 88%，並不代表有 88% 更多的投資者是出於意圖而購買代幣化股票。
而且，錢包也不等同於使用者。
一個人可以控制多個地址。
更有趣的重點其實比標題上的數字更重要。
代幣化股票開始成為 Solana 內部的金融積木。
不只是你買入並持有的東西。
它們可以是：
• 報價資產
• 流動性資產
• 交易配對
• 費用分配資產
這讓它們無須每位使用者刻意尋找，就能獲得分布。
這個數字令人印象深刻，但其機制更有趣。代幣化股票開始以基礎設施而非

Aave 位居 #1 並不是真正令人印象深刻的部分。
看看底下。
Spark：23.5 億美元的活躍貸款，+35.2%
Morpho：22.6 億美元，+13.5%
現在基本上已經是個 $85M 差距。
而在這張快照中，Spark 的貸款組合成長速度超過 2 倍。
有點好笑，因為 Ethereum 借貸常被討論成好像是：
Aave
接著是 Morpho
再來是其他所有人
但即時借款人數據基本上顯示：
Aave 獨自一個級別
接著是 Spark 和 Morpho 爭奪 #2。
我覺得 Spark 追趕的情況才是這張圖表的重點。

Solana 的 launchpad 收入排名在過去 24 小時內發生了變化：
1. Pons：147.1 萬美元
2. StonkFun：119.9 萬美元
3. Pumpfun：$934K
兩個較新的平台在每日收入上都超過了。
但 30 天的經濟數據看起來仍大不相同。
從 8 月 9 日到 9 月 7 日：
> Pumpfun：3554 萬美元
> Pons：1562 萬美元
> StonkFun：420 萬美元
Pumpfun 仍掌控合計 30 天收入的 64.20%，Pons 為 28.21%，StonkFun 為 7.58%。
這凸顯了邊際資金流與既有經濟基礎之間的有用區別。
Pons 正透過以股票為主題的市場吸收新需求。
StonkFun 則透過不同的流動性結構進行競爭，使用 Raydium LaunchLab 和替代報價資產，讓既有代幣社群成為發行分配的一部分。
Pumpfun 仍擁有最強的經常性收入基礎。
該類別不再只是競爭發行數量。
更重要的經濟鏈是：
分發 → 流動性形成 → 次級交易 → 留存活動 → 協議收入
9 月 7 日顯示，Pumpfun 現在可能在邊際上失守。
30 天數據顯示，它尚未失去市場。
結構性變化在於，Solana 的 launchpad 經濟正透過多種分發模式形成競爭，而不再集中於單一主導漏斗之中。

並非每次山寨季都一樣。
我認為有 5 種截然不同的版本，而了解自己身處哪一種，應該會改變你配置資金的方式。
…
1. 現貨山寨季
現貨需求主導。
代幣確實正在被累積，現貨交易量改善，而衍生品跟隨走勢，而非推動走勢。
這通常是最健康的版本，因為價格是由真實需求支撐的。
…
2. 槓桿山寨季
未平倉量擴張的速度快於現貨活動。
價格可能大幅波動，但這波走勢有更大部分是透過永續合約融資的。
這讓上行走勢具有反身性，但如果動能反轉，也會形成更大的強制賣方池。
…
3. 敘事山寨季
某個板塊吸收了市場大部分的注意力。
AI、迷因、DeFi、RWA，無論主導交易的是什麼。
當大多數不屬於該敘事的山寨幣幾乎沒有動靜時，盤面仍可能看起來很強。
…
4. 廣度山寨季
參與度擴散至各個板塊、市值層級和流動性層級。
這是持有更廣泛籃子開始奏效的版本，因為強勢不再集中於少數標的。
…
5. 接盤流動性山寨季
幾個強勁走勢讓市場相信廣泛山寨季已經開始。
交易者追逐較弱的資產，低品質標的短暫重新定價，而早期持有者則獲得流動性以便賣出。
…
問題在於，這五種情況在幾天內的價格圖表上看起來都可能相似。
真正區分它們的是底層資金流。
目前，我會將市場歸類為更接近槓桿山寨季，而不是乾淨俐落的廣度山寨季。
山寨幣永續合約的總未平倉量已首次自 2024 年 12 月以來超越 BTC 永續合約未平倉量。
這告訴你，槓桿已進一

Bitcoin ETF 單日淨流入剛創下 7.309 億美元。
通常，我會將其解讀為又一則機構累積的新聞。
但這裡有個值得關注的矛盾：
> 10 年期美國國債：4.8%
> 30 年期美國國債：5.2%
> Bitcoin：0% 現金收益率
機構可以從美國政府債務中賺取接近 5% 的收益。
然而，它們仍在向 BTC 配置數億美元。
為什麼？
…
1/ ETF 需求高度集中
9 月 3 日：
• BTC ETF 總流入：7.309 億美元
• BlackRock IBIT：$454M
• ARKB：$138M
IBIT 單獨吸收了當日流入資金的 62%。
而 8 月已經帶來約 35 億美元的 BTC ETF 淨流入。
這不只是散戶逢低買入。
機構投資工具正在吸收大量資金。
…
2/ 但現在的門檻報酬率高得多
考慮一筆 $100M 配置。
將其投入收益率為 4.8% 的 10 年期美國國債：
→ 每年 480 萬美元的名目收益
將其投入 Bitcoin：
→ 0 美元現金收益
因此，每筆 $100M 投入 BTC 的資金，在尚未計入 Bitcoin 較高波動性的情況下，都代表放棄近 500 萬美元的年度名目國債收益。
這與 2020-21 年大不相同，當時利率接近零。
然而，BTC 的需求仍然持續出現。
3/ 有趣的是，投資者也沒有拋棄債券
債券 ETF 在 8 月吸引了約 $55B

這個 AMC x Robinhood 事件其實頗為好笑
Robinhood 將 AMC 股票代幣化。
AMC 並未授權這些代幣。
AMC 執行長 Adam Aron 基本上表示，這些不是我們的股票，並稱整件事「令人憤慨」。
Vlad 的回應是：
「有什麼好擔心的？」
但這一切底下其實有一個相當有趣的市場結構問題。
如果我在 Robinhood 上將 100 美元投入代幣化 AMC，我擁有的是什麼？
…
α/ 你的 100 美元實際流向何處
Robinhood 表示，其公開 Stock Tokens 由標的股票按 1:1 比例支持。
因此，在你的 AMC 代幣底層某處，應該有一股由受美國監管的託管機構持有的真實 AMC 股票。
但你並不擁有那股股票。
Robinhood Assets (Jersey) 發行該代幣。
而 Robinhood 自己的文件將 Stock Tokens 歸類為代幣化債務證券。
基本上：
你 → AMC 代幣 → Robinhood Assets → 由託管機構保管的 AMC 股票
你擁有的是代幣。
Robinhood 擁有／控制的是股票外面的包裝層。
AMC 不欠你任何東西。
這就是重要的區別。
…
β/ 你獲得的是經濟利益，而非股東身分
這正是代幣化股票變得奇怪的地方。
這項產品可以提供許多你實際上想從持有 AMC 中獲得的東西：
> 價格曝險
> 股息收

DeFi 借貸一直都有槓桿問題。
至少，我們往往是這麼認為的。
存入 $ETH 。
借出 $USDC 。
買入更多 $ETH。
重複操作。
但 @Morpho 的債務組成說明了另一種情況。
其未償債務的 95% 以穩定幣計價。
總額的 62% 是 $USDC。
這顯示出一種不那麼投機的用途。
人們越來越常使用加密貨幣作為抵押品，以取得美元。
Coinbase 的 DeFi Mullet 讓這項趨勢更容易看清。
目前有 13 億美元的 $USDC 是以 25 億美元的 cbBTC 抵押品作為借款。
使用者並沒有賣出 $BTC 。
他們解鎖的是其美元流動性。
而且這件事的規模並不小。
Morpho 在 8 月的單週利息收入超過 $4M ，是自 2025 年 11 月以來最高的單週數字。
有趣的部分不是 $5B 債務金額。
而是債務的計價單位。
加密貨幣正越來越常被用作美元信貸的抵押品。
DeFi 借貸可能正演變成遠不只是槓桿的更大事物。
致謝：@MessariCrypto

$ENA 目前的交易價格為 0.1488 美元。
更大的問題是，Ethena 是否終於解決了該代幣的價值捕獲問題。
多年來，看空論點很簡單：
USDe 成長。
協議收入成長。
$ENA 供應量持續增加。
如今，這個等式正在改變。
USDe 供應量：約 42 億美元
回購始於：
75 億美元的 USDe → 5% 收入徵費
$10B → 10%
$15B → 15%
$20B → 20%
流向基金會的淨收入中，有 95% 隨後用於 $ENA 回購。
在 $20B 層級，模型推算的年度回購額達到：
$184M 按 4.60% 的實際 APY
$240M 按 6% 的示意性 APY
但供應量問題仍然存在。
截至 2028 年 4 月，每月都會解鎖 2.67 億枚 $ENA 。
因此，真正的等式不是：
回購與無回購。
而是：
USDe 成長與 $ENA 稀釋。
Ethena 正在將 $ENA 轉變為更直接押注 USDe 規模與協議收入的標的。
如果 USDe 達到更高層級，回購規模將大到足以吸收持續稀釋中的很大一部分。
如果成長停滯，價值累積機制相對於新增 $ENA 供應量而言仍然太小。
在 0.1488 美元的價格下，市場對 $ENA 的定價仍反映出協議規模與代幣價值捕獲之間存在巨大落差。
接下來 USDe 的數十億美元成長，將決定這個落差能縮小多少。

BTC 跌破 $77K ，因 Kevin Warsh 的 Jackson Hole 演講將 9 月升息機率從 35% 推升至 60%。
結果如下：
> $488M 加密貨幣清算
> $360M 來自多頭部位
> BTC 從 8.13 萬美元交易至 7.69 萬美元
> ETH ETF 仍吸引了 $102M
> 連續第 10 天的 ETH ETF 資金流入
這看起來與其說是現貨需求惡化，不如說是衍生品以劇烈速度重新定價聯準會的政策路徑。
2024 年 8 月 Jackson Hole 前後，我們也看到過類似情況：利率預期發生變化，槓桿遭到清洗，而加密貨幣在 ETF 推動的現貨需求重新展現之前就已重新定價。
這就是我會再次關注的分歧。
宏觀交易者正在幾小時內重新定價下一次聯準會決策。
ETF 資金仍在透過受監管的現貨管道流動。
一者快速且具反身性。
另一者則較慢且具結構性。
如果這種關係成立，昨日的清算連鎖可能更適合作為槓桿重置，而不是基礎需求趨勢改變的訊號。
宏觀因素清除了槓桿。現貨需求並未消失。

TRON 每日產生 $901K 的營收。
124 TPS。
而那條大家仍視為昨日技術的區塊鏈，持續主導著加密貨幣領域其中一項最具經濟效用的用途：美元結算。
TRON 並不是靠打造最複雜的 DeFi 技術堆疊而勝出。
它贏在分布。
USDT 成為跨境轉帳的美元通道，尤其是在新興市場，而 TRON 成為承載這些美元的主要網路之一。
這正是技術排名所忽略的部分。
如果一條區塊鏈能在大規模下掌握高頻金融用途，就不必捕捉每一種 DeFi 敘事。
美元的分布勝過程式碼的複雜度。

$106M 中的 $ETH 空頭部位在 24 小時內遭到清算。
$ETH 僅上漲約 2.2%，交易價格在 2,500 美元左右。
那麼，為什麼這麼多空頭部位會被清算？
$BTC 先行動了。
$ETH 落後了。
交易者認為落後者會持續落後，便開始放空相對弱勢。
接著 $ETH 追上了。
槓桿部位也遭到清洗。
> $ETH 空頭部位遭到清算：$106M
> $ETH 24 小時漲跌幅：+2.2%
> 加密貨幣總清算額：6.91 億美元以上
這是市場全面擠壓期間最容易慘敗的方式之一：
放空尚未上漲的資產。
落後不代表弱勢。
有時只是代表這波行情尚未觸及它。
衍生品交易者會以昂貴的代價學到這個教訓。

$106M 中的 $ETH 空頭部位在 24 小時內遭到清算。
$ETH 僅上漲了約 2.2%，交易價格約為 $2,500。
那麼，為什麼這麼多空頭部位會遭到抹除？
$BTC 率先動了。
$ETH 落後了。
交易者認為落後者會持續落後，於是開始放空相對疲弱的資產。
接著 $ETH 追上了。
槓桿部位也遭到清算。
> $ETH 空頭部位遭清算：$106M
> $ETH 24 小時變動：+2.2%
> 加密貨幣總清算額：6.91 億美元+
這是市場全面軋空期間最容易讓你慘遭重創的方式之一：
放空尚未上漲的資產。
落後不代表疲弱。
有時只是代表這波行情尚未傳導到它。
衍生品交易者往往會以慘痛代價學到這個教訓。

永續合約 DEX 的交易量在過去六個月下降了 34%。
與此同時，未平倉量剛達到 2026 年高點，為 217 億美元。
所以交易者不一定交易得更多。他們只是讓槓桿部位維持更長時間。
感覺永續合約 DEX 正逐漸脫離上一輪週期由激勵驅動的頻繁交易，轉向實際的部位布局。
未平倉量上升、交易量下降，是個相當有趣的格局。