合成穩定幣神話再遭重擊！Ethena USDe閃崩至0.65美元，史上最大清算潮如何撕裂錨定機制？

在 10 月 10 日深夜至 11 日清晨的“黑色星期五災情”中，加密市場遭遇史上最大規模清算潮，這也波及了原本旨在錨定 1 美元的合成穩定幣 Ethena USDe。在主流 CEX 的 USDT 交易對上，USDe 一度暴跌至 0.65 美元，隨後雖迅速反彈，但這一事件深刻地提醒了投資者：連環清算能夠瞬間撕裂合成穩定幣的錨定機制。本次脫鉤源於宏觀不確定性導致的極端拋售、資金費率的強烈逆轉，以及 USDe 作爲槓杆保證金的高度集中風險。

脫鉤導火索：宏觀恐慌與 191 億美元的連環清算

· 川普關稅引爆避險潮： 此次災情的源頭是北京時間 10 月 10 日晚間，美國總統川普重申對中國商品課徵 100% 關稅的計劃，引爆全球風險資產的避險拋售潮。比特幣和以太坊在當晚 5 點後同步暴跌，導致大量的槓杆資金被火速清退。

· 史上最大清算加速脫鉤： 隨後，在隔日凌晨出現了史無前例的連環清算，在過去 24 小時內，超過 191 億美元的槓杆倉位化爲烏有，其中多頭頭寸損失高達 167 億美元。

· 機構被迫拋售 USDe： 由於 USDe 被大量用作大型機構的交叉保證金，在極端行情中，這些機構因面臨強行平倉（強平）而被系統迫使在現貨市場拋售 USDe 以補足保證金。這種集中的賣壓，導致 USDe 價格在主流 CEX 上的 USDT 交易對瞬間滑落至最大跌幅 1:0.65，而在 USDC 交易對上甚至一度跌至 1:0.63 的低點。

機制缺口暴露：負向資金費率、流動性枯竭與集中度風險

USDe 錨定機制的薄弱環節在極端環境下被迅速放大：

· 資金費率強勁逆轉： USDe 依靠 Delta 中性策略和永續合約資金費率套利來維持穩定。在平靜期，正向資金費率能帶來穩定收益；但一旦恐慌蔓延，資金費率將翻轉爲負值，協議需要支付成本，進而侵蝕其抵押安全邊際。

· 流動性快速枯竭與擠兌效應： 在昨夜的極端行情中，市場流動性迅速喫緊，現貨市場無力以 1 美元吸收大量拋售，脫鉤現象因此被放大。更甚者，在主流 CEX 中，USDe 被大量用戶作爲保證金使用。脫鉤一旦開始，在極端行情下，大量用戶爲避免爆倉必須追加保證金，從而造成 USDe 賣壓不斷增加。同時，與 USDe 相關的套利資產如 BNSOL、WBETH 也同時暴跌，分別跌至 34.90 美元和 430 美元，對 USDe 造成了巨大的擠壓效應。

· 地址集中度過高放大風險： 更爲棘手的是，USDe 的前兩大持有人掌控了約 80% 的供給。一旦拋壓在市場上集中釋放，供需失衡的程度在瞬間被放大。

放大回圈：信心脆弱與跨平台關聯的負反饋

· 衍生品聯動壓制現貨： 槓杆清算不僅直接壓制了現貨的 1 美元錨定價格，也拖累了衍生品價格。雖然 Ethena 聲明，當永續合約標價低於現貨時，其持有的空頭部位會出現未實現盈餘，這理論上使協議“更超額抵押”。

· 二級市場只認流動性： 然而，二級市場交易者只認流動性和即時可售價格。當時 USDe 的價格背離 1 美元，套利者需要額外資金才能將 USDe 贖回並打平差價。在這樣的短暫時間差內，恐慌情緒迅速擴散。

· 鑄造與贖回機制未完全阻止恐慌： Ethena 在今早 6 點的聲明中強調，其鑄造與贖回機制運作正常，且 USDe 的抵押仍高於負債。但短時間內，市場顯示出信心極度脆弱。可明顯看出，跨鏈協議、借貸平台和質押合約將 USDe 反復放大，負反饋循環愈滾愈快，最終導致了脫鉤的結果。

三大教訓：合成穩定幣的生存挑戰

回顧此次 USDe 脫鉤事件，與此前 TerraUSD 算法失靈、USDC 曾遭傳統金融穿透的事件類似，再次給加密市場留下了深刻教訓：

· 流動性先於抵押率： 對於合成穩定幣而言，當前的設定使其無論擁有多高的名義超額抵押率，一旦遇到負向資金費率和集中拋售潮，都難以即時變現。這意味着其在極端情況下的承托能力無法得到短期保障。

· 集中度放大尾部風險： USDe 的供給和持有人分布極度不平衡，導致單一或少數機構的行爲就能瞬間動搖錨定價格的穩定性，極大地放大了尾部風險。

· 監管與資訊披露缺口： 合成穩定幣的錨定來源橫跨衍生品市場和鏈上資產，其機制復雜性高。現行的法律框架尚未能完整涵蓋，這使得投資人難以即時評估其動態抵押缺口，無法進行程式化或及時的風險防範。

結語

Ethena USDe 的閃崩事件，是繼近年來多起穩定幣脫鉤風波後，對合成穩定幣模型穩健性的又一次殘酷檢驗。它有力地證明了，無論穩定幣的形式如何創新，其本質始終離不開流動性和信心兩大支柱。在極端行情下，只要這兩個支柱之一被動搖，槓杆化和集中化的風險將形成負反饋回圈，任何號稱“超額抵押”的穩定幣都可能面臨錨定被撕裂的困境。

免責聲明：本文爲新聞資訊，不構成任何投資建議。加密市場波動劇烈，投資者應謹慎決策。