تحدث عن حدث "إيقاف RWA" المتداول على الإنترنت: هل هو حقيقي؟

في سبتمبر، أصدرت إحدى وسائل الإعلام المعروفة خارج البلاد خبرًا كبيرًا: طلبت هيئة الأوراق المالية في بلادنا من بعض شركات الأوراق المالية الصينية التي تعمل في هونغ كونغ تعليق أعمال RWA. بعد ذلك، حصلت هذه الأخبار على “تأييد” من عدة وسائل إعلام معروفة في بلادنا: حيث قامت هيئة الأوراق المالية في البر الرئيسي لدينا بنقل فكرة تعليق أعمال RWA إلى ما لا يقل عن شركتين من شركات الأوراق المالية الصينية من خلال توجيه غير رسمي، ولكن لم تصدر أي تعليمات مكتوبة.

هذه الرسالة بلا شك تمثل دلوًا من الماء البارد على RWA التي حققت شهرة كبيرة منذ عام 2025: إن تعليق الأعمال لا يتوافق فقط مع الرؤية التي تم تصويرها في “إعلان الأصول الرقمية 2.0” الذي صدر في هونغ كونغ هذا العام، بل قد يعني أيضًا أن الهيئات التنظيمية المالية في البر الرئيسي وهونغ كونغ قد اختلفت حول مسار وتوجه تطوير RWA، وحتى الأصول المشفرة بشكل عام.

بناءً على حرصنا على إعطاء الأمور الوقت الكافي، ستتحدث فريق سابا عن كيفية “توقف أعمال RWA” بناءً على جمع المعلومات ذات الصلة مؤخرًا، بالإضافة إلى التأثيرات المحتملة في المستقبل.

01 هل حدث توقف RWA موثوق؟

أولاً، يجب أن يكون واضحًا أنه حتى اليوم، لا توجد أي معلومات رسمية أو تأكيدات من الوسطاء حول حدث “توقف RWA”، لذلك يجب على أي شخص عاقل أن ينظر إلى هذه المسألة بقدر من الشك.

لقد قمنا بتلخيص المصادر الرئيسية لهذه المعلومات على النحو التالي:

!

استنادًا إلى الخبرة العملية الأخيرة لفريق ساجي، قد لا تكون المعلومات ذات صلة فارغة. بالمقارنة مع موقف هيئة الرقابة المالية في هونغ كونغ تجاه الأصول المشفرة، فضلاً عن رؤيتها لبناء مركز مالي مشفر، فإن الهيئات الرقابية في بلادنا تتسم بالفعل بقدر من “الحذر” (إذا تم وضعها قبل بضع سنوات، قد يستخدم فريق ساجي كلمة “سلبية”). لذلك، في ظل نقص الخبرة العملية في RWA، وعدم كفاية التعرف على المخاطر، وتوجيه السوق بشكل متزايد نحو العواطف، فإن الضغط على الفرامل ليس مفاجئًا.

علاوة على ذلك، لا يمكن إلقاء اللوم بالكامل على الهيئات التنظيمية المالية في البر الرئيسي بسبب ما يسمى بـ “توقف RWA”. هل كانت هيئة النقد في هونغ كونغ وهيئة الأوراق المالية و العقود الآجلة واثقة تمامًا من ممارسة RWA بشكل جريء؟ إذا نظرنا إلى الجوهر من خلال المظاهر، فإن الهيئات التنظيمية المالية في هونغ كونغ تخفي بالتأكيد قلبًا حذرًا تحت الوعود الجريئة لـ “إعلان الأصول الرقمية” 1.0 و 2.0، منذ أن تم إدخال مشروع شحن معين ومشروع الطاقة الشمسية كمعيار RWA علنًا في اختبار إصدار صندوق الرمل، وحتى اليوم بعد ما يقرب من عام، لم يقفز أي “سمكة كارب” فوق هذا “البوابة” التي تبدو ليست مرتفعة جدًا. بل على العكس، ظهرت في السوق الكثير من مشاريع RWA الأهلية وشبه الأهلية التي تحمل شعارات وعناوين مثل “إدخال الأصول على السلسلة” و"الإصدار الخارجي".

من الواضح أنه، على الأقل فيما يتعلق ب"يجب توخي الحذر في زيادة RWA، والاختبار على المدى الطويل"، قد توصلت الهيئات التنظيمية المالية في البر الرئيسي وهونغ كونغ بالفعل إلى توافق، حتى لو كانت أخبار “تعليق RWA” صحيحة، فإن ذلك بالتأكيد ليس نزوة عابرة من أجهزة التنظيم في البر الرئيسي.

02 ما هي المشاكل القانونية التي يصعب حلها حاليًا في RWA؟

اكتشف فريق ساء姐 في الممارسة العملية أن RWA لا يزال هناك عدد كبير من المشكلات التي تحتاج إلى حل، ومن المحتمل أن تكون هذه المشكلات سبباً مهماً لعدم اتخاذ الهيئات التنظيمية موقفاً واضحاً تجاه هذه الظاهرة الناشئة.

(1) وجود عوائق في التحويلات المالية عبر الحدود

حاليًا، فإن غالبية مشاريع RWA التي يتم إصدارها واختبارها في هونغ كونغ تستخدم أصولًا تحتية ليست في هونغ كونغ، حيث إن جزءًا كبيرًا من الأصول “الجسدية” يقع في البر الصيني. كما أن الشركة المشروعة (شركة ذات مسؤولية محدودة أو صندوق ائتمان خاص ككيان خاص) التي تمثل “مفتاح” الأصول هي أيضًا كيان قانوني مسجل وفقًا للقانون في الصين.

من أجل إصدار مشروع RWA بطريقة متوافقة في هونغ كونغ، فإن الأسلوب السائد الحالي هو إنشاء شركة ذات غرض خاص (SPV) في هونغ كونغ أو دول خارجية أخرى (مثل جزر كايمان أو جزر العذراء البريطانية، وهي بعض من أكثر المراكز المالية المعروفة) كجهة إصدار فعلية لـ RWA.

هذا الهيكل المزدوج هو في الواقع عملية شائعة جداً في الأسواق المالية التقليدية، ولكن بالنسبة لمشاريع التمويل الخاصة بالأصول المشفرة مثل RWA، هناك دائماً مشكلتين قانونيتين يصعب حلهما:

(1) كيف يمكن للمصدر أن يضمن تدفق الأموال المجمعة من مستثمري التوكن الأجانب بشكل قانوني إلى الداخل؟

(2) كيف يمكن للمصدر فصل عائدات الاستثمار من المشروع وتسليمها بطريقة قانونية إلى مستثمري التوكن؟

تعتبر خطة دخول وخروج الأموال أمرًا بالغ الأهمية، فإذا لم يتم حلها بشكل مناسب، فلن يتمكن مشروع RWA من أن يصبح منتج استثماري مالي سوقي وشعبي وذو حجم كبير، كما أنه لن يتم الاعتراف به من قبل الجهات التنظيمية. وقد ناقشت فريق سارة أثناء التعامل الفعلي مع أعمال RWA مع عدة شركات معروفة محليًا جدوى الامتثال القانوني للطريقتين المحتملتين، وقابلية التنفيذ في العمليات الفعلية، وتكاليف التنفيذ، وغيرها من القضايا:

الخيار الأول: استخدام قناة QFLP. ببساطة، هذا الخيار يعني جعل الجهة المصدرة لـ RWA الخارجية SPV لتصبح جهة استثمار خارجية متوافقة، والتقدم بطلب للحصول على ترخيص QFLP (شركاء محدودين مؤهلين أجانب) لدى الهيئات التنظيمية المالية في موقع الأصول الأساسية لـ RWA، لإعادة الأموال التي تم جمعها من الخارج بشكل قانوني إلى البر الرئيسي للصين.

بالمقارنة مع نماذج الاستثمار الأجنبي المباشر التقليدية، يسمح برنامج QFLP برؤوس الأموال الأجنبية بالاستثمار في صناديق الاستثمار الخاصة المحلية بعد تحويل الأموال، ويمكن أيضًا استخدام الأموال للاستثمار في زيادات رأس المال المستهدفة. بالإضافة إلى ذلك، وفقًا للمستند رقم 11 الذي أصدرته وزارة الدولة لعام 2023 بشأن “تحسين بيئة الاستثمار الأجنبي وزيادة جذب الاستثمارات الأجنبية”، يتمتع برنامج QFLP بمزايا في تسهيل إدارة العملات الأجنبية، حيث تدعم سياستنا العامة الكيانات المتوافقة لجمع اليوان الصيني من الخارج للاستثمار مباشرة في البلاد.

ومع ذلك، توجد العديد من المشكلات في تنفيذ هذا النوع من الحل.

أولاً، رخصة QFLP ليست لديها حتى الآن قوانين أو مستندات إرشادية موحدة على مستوى البلاد، وتعتمد بشكل رئيسي على سياسات المحاكمات في المناطق المختلفة واللوائح المتعلقة بإدارة النقد الأجنبي ورقابة الصناديق. مما يعني أن الجهة المصدرة تحتاج إلى دراسة ومقارنة سياسات ومتطلبات المناطق المختلفة بشكل كبير مع مراعاة العائدات وتكاليف الامتثال، خصوصاً فيما يتعلق بجوانب تصدير البيانات، من أجل ضمان نجاح المشروع.

ثانياً، تتعلق رخصة QFLP بالرقابة على العملات الأجنبية، وتتطلب تعاوناً بين إدارة الصرف الأجنبي، وإدارة الصناعة والتجارة، ولجنة التنمية والإصلاح، وإدارة التجارة، وإدارة الضرائب وغيرها من الجهات المعنية، حيث تختلف معايير الدخول وكفاءة الموافقة بين المناطق.

مرة أخرى، نظرًا لحرص الجهات التنظيمية في البر الرئيسي على الأصول المشفرة والظروف الموضوعية التي لم يتم فيها نشر RWA بعد، فإن مدى نجاح SPV في جمع الأموال من خلال إصدار مشاريع RWA في الحصول على ترخيص QFLP لا يزال غير مؤكد.

الخيار الثاني: الحصول على الموافقة/التسجيل لـ ODI. ODI تعني الموافقة/التسجيل على الاستثمار المباشر الخارجي، وعادة ما تكون رخصة تحتاجها الشركات في البر الرئيسي للصين عندما ترغب في الاستثمار مباشرة أو بشكل غير مباشر في مشاريع أو شركات خارج البلاد، وغالبًا ما تكون شائعة في حالات إقامة المصانع في الخارج، الاستحواذ، زيادة رأس المال، أو الإدراج في الخارج. في مشروع RWA، يعني ذلك أن مالكي الحقوق الأساسية للأصول في البر الرئيسي أو الشركة الخاصة بالمشروع (SPV) يحصلون مباشرة على الموافقة/التسجيل لـ ODI ثم يقومون بإنشاء SPV مباشرة في هونغ كونغ أو في دول خارجية وإصدار RWA. تتمثل ميزة هذا الخيار في أنه يمكن أن يحل بشكل جيد مشكلة تدفق الأموال عبر الحدود.

لكن، هناك أيضًا بعض القيود في هذه الخطة. تكلفة الامتثال لـ ODI مرتفعة للغاية، ويتعين الحصول على موافقات من إدارات مثل قسم الأعمال، ولجنة التنمية والإصلاح، وإدارة النقد الأجنبي (البنك) قبل الحصول عليها. خلال عملية المراجعة، يحتاج الكيان المحلي إلى توضيح غرض الاستثمار، وصدقية المشروع الاستثماري، والامتثال، وضرورة الاستثمار، جميعها نقاط رئيسية في مراجعة ODI. نظرًا لموقف الجهات التنظيمية في بلادنا تجاه RWA، قد تكون نسبة نجاح تقديم طلب ODI بهدف “إصدار RWA” منخفضة.

(2) وجود عدم اليقين في ضمان العدالة

نظرًا لأن المشاريع المستخدمة لإصدار RWA تقع فعليًا في البر الرئيسي، فإن المستثمرين الأجانب لديهم أيضًا تساؤلات حول سبل الانتصاف القضائي في حالة تخلف المطورين عن السداد.

حاليًا، في الممارسة القضائية في بلدنا، يتم عمومًا اتخاذ موقف “عدم صلاحية التصرفات القانونية، وتحمل المخاطر” تجاه معاملات وأعمال الاستثمار المتعلقة بالأصول المشفرة، وهو ما لا يوفر حماية كافية لحقوق المستثمرين. مؤخرًا، ناقش بعض المستثمرين الأجانب هذا الموضوع مع فريق ساجي، لكننا لم نستطع تقديم إجابة واضحة، وعلى أي حال، فإن العينات المتاحة للرجوع إليها قليلة جدًا (بمعنى دقيق، يوجد مشروعان فقط هما محطة شحن معينة والطاقة الشمسية)، والسوق لم تتطور بعد إلى مرحلة حل نزاعات تقاعس الأطراف المعنية.

لذلك، يعتمد العديد من المستثمرين الأجانب على عدم اليقين في الضمانات القضائية، حتى لو كانت الأصول الأساسية هي أصول ذات جودة عالية، إلا أنهم لا يزالون مترددين بعض الشيء عند الاستثمار بالأموال الحقيقية.

مكتوب في النهاية

بشكل عام، يعتقد فريق سا جيه أن التوقف لا يعني الحظر، بل هو تقدم منظم. بغض النظر عن صحة الأخبار أو عدمها، فإن موقف البر الرئيسي وهونغ كونغ تجاه RWA متشابه إلى حد كبير: يجب أن يتم توسيع تجارب RWA ببطء فقط بعد التأكد من تحديد المخاطر واختبار فعالية التنظيم. لذلك، لا يحتاج الشركاء إلى أن يكونوا متشائمين للغاية، فالتقدم المنظم أفضل بكثير من النمو الوحشي الذي يتم إخماده فجأة.