USDe脱锚事件与عملة مستقرة法律风险审视

أولاً، زلزال عالم العملات الرقمية وفك الارتباط بـ USDe

في 11 أكتوبر 2025، شهد سوق العملات الرقمية تقلبات حادة مرة أخرى، حيث أفادت التقارير بأن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة تبخرت بشكل كبير، وتعرضت العملات البديلة لضغوط خاصة. في هذه الانهيارات، فقدت العملة المستقرة الثالثة عالمياً USDe (التي أصدرتها Ethena Labs "العملة المستقرة المدعومة بالعائد") ربطها بشدة، حيث انخفض سعرها إلى حوالي 0.65 دولار، وفقدت لفترة قصيرة وظيفتها كعملة مستقرة.

ثانياً، تحديد المخاطر من وجهة نظر القانون والتنظيم

1 تصنيف وخصائص العملات المستقرة

تم تصميم العملات المستقرة للحفاظ على ربط ثابت بعملة قانونية معينة، وهي في جوهرها رموز مرتبطة بقيمة الدولار الأمريكي أو أصول أخرى، ولكن المسارات التصميمية المختلفة تؤدي إلى خصائص قانونية مختلفة تمامًا.

(1) عملة مدعومة بالعملة القانونية (مثل USDT، USDC): نسخة مركزية موثوقة

تُصدر هذه الأنواع من العملات المستقرة من قبل المؤسسات، وتشمل الأصول الاحتياطية النقد، والسندات الحكومية قصيرة الأجل، وغيرها. من الناحية القانونية، هي أقرب إلى العملات الإلكترونية أو أدوات الدفع، والرقابة عليها واضحة نسبيًا. تكمن مخاطرها بشكل أساسي في الحفظ والشفافية، مثل ما إذا كانت الاحتياطيات موجودة بالفعل، وما إذا كانت قابلة للدفع الفوري.

(2) نموذج الائتمان الذاتي على السلسلة المدعوم بالعملات المشفرة (مثل DAI):

يستخدم المستخدمون الأصول المشفرة مثل ETH كضمان، وبعد زيادة الضمان يتم إنشاء DAI. من الناحية القانونية، فإنه أقرب إلى "السلع الرقمية" أو "الائتمان الناتج عن البروتوكول". تكمن المخاطر في التصفية والسيولة: عندما ينخفض السعر بشكل حاد، يصبح من الصعب تحويل الأصول المضمونة بسرعة إلى نقد.

(3) المشتقات والنماذج الحسابية (مثل USDe و UST): الوهم المستقر في الهندسة المالية

تتميز USDe بعدم اعتمادها على احتياطيات العملات التقليدية، بل تحافظ على قيمة الدولار من خلال آلية التحوط المشتقة: استخدام ETH أو stETH كضمان؛ فتح عقود دائمة قصيرة في البورصة للتحوط من تقلبات الأسعار، وإعادة رهن الأصول المضمونة لكسب العوائد، مما يعوض عن تكاليف التمويل. وهذا يعني أن استقرار USDe يعتمد فعلياً على سيولة سوق المشتقات وتكاليف التحوط، وليس على احتياطيات الدولار التقليدية.

2. آلية الاستقرار بين USDe و USDT

في 11 أكتوبر، ظل سعر USDT حوالي 1 دولار، بينما انخفض سعر USDe من 1 دولار إلى حوالي 0.65 دولار، مما أعاد تقريباً تجربة انهيار "إزالة الدولار" لـ Terra/UST في عام 2022. وذلك لأن USDT و USDC وغيرهما من العملات المستقرة التي تحتفظ بها العملات الرئيسية، تتمتع بدعم قوي في أوقات الانهيار الشديد بفضل حجمها، والسيولة، وثقة السوق. وعلى النقيض من USDT و USDC، فإن آلية USDe أكثر تعقيدًا وتعتمد بشكل أكبر على هيكل التحوط في السوق، مما يجعلها هدفًا عالي المخاطر في أوقات الانهيار.

آلية الاستقرار بين USDe و USDT كما يلي:

!

تحدد المخاطر العالية الهيكلية لـ USDe أنه من الأرجح أن تواجه مشاكل في ظل ظروف السوق المتطرفة. في نموذج USDT، يقوم المستخدمون بتسليم الدولارات الأمريكية لشركة Tether، التي تحتفظ باحتياطي من العملات القانونية الحقيقي (نقد/سندات حكومية)، ويمكن للمستخدمين استردادها بنسبة 1:1، مما يجعلها مرتبطة بالاستقرار. بينما في نموذج USDe، يقوم المستخدمون بإيداع الأصول المشفرة (مثل ETH) في عقد Ethena، حيث تقوم النظام بإنشاء مراكز قصيرة للتحوط من التقلبات، مما ينتج عنه "تعرض الدولار الاصطناعي"، وأخيرًا إصدار رموز USDe. باختصار، تحتوي USDT على احتياطي مادي، حيث تأتي استقرارها من "الأموال في حساب الدولار"؛ بينما يعتمد USDe على التحوط السوقي وعقود المشتقات، حيث تأتي استقرارها من "التوازن الرياضي لمراكز التحوط". لذلك، عندما تتقلب الأسواق بشكل متطرف، قد يفشل النموذج الرياضي مؤقتًا، بينما لن تفشل الحسابات المصرفية.

3. USDe****سلسلة الانفصال

إن فك الارتباط عن USDe هذه المرة هو نتيجة لتفاعل عدة عوامل، وقد أثرت سلسلة ردود الفعل الناتجة عن ذلك على السوق بأسره. مسار نقل حدث فك الارتباط عن USDe هو كما يلي:

!

الآليتان الرئيسيتان اللتان أدتتا إلى هذه الحادثة هما:

أولاً، استراتيجية "التحوط المحايد دلتا" التي تعمل بها USDe - على عكس العملات المستقرة مثل USDT وUSDC التي تعتمد على احتياطيات العملات القانونية، تُعتبر USDe "دولارًا صناعيًا"، حيث تحافظ على استقرارها من خلال استراتيجية "التحوط المحايد دلتا" (وهي بناء محفظة من صفقات الشراء الفوري + صفقات البيع الآجلة، بحيث تساوي القيمة الصافية الإجمالية للدلتا أو تقترب من الصفر): يتم الشراء على الجانب الفوري (الاحتفاظ بأصول الفوري مثل ETH)، والبيع على الجانب المشتقات (في نفس الوقت يتم بيع عقد ETH الدائم المعادل في بورصة المشتقات). تأتي الأرباح الأساسية لهذه الاستراتيجية من رسوم التمويل في سوق العقود الأبدية. عادةً في سوق الثور، تكون رسوم التمويل إيجابية، مما يعني أن المتداولين في الاتجاه الصعودي يحتاجون إلى دفع رسوم للمتداولين في الاتجاه الهبوطي، وبما أن Ethena تحمل موقفًا هبوطيًا كبيرًا، فإنه يمكنها الحصول على دخل رسوم التمويل من السوق بشكل مستمر وتوزيعه كأرباح على حاملي USDe. ولكن عندما يدخل السوق في سوق دب أو ينخفض بشكل حاد، فإن مخاطر رسوم التمويل (تتحول رسوم التمويل للعقود الأبدية إلى قيمة سلبية، مما يؤثر على احتياطي البروتوكول، وتتحول الاستراتيجية من آلة ربح إلى آلة حرق أموال)، ومخاطر الطرف المقابل، ومخاطر تصفية الضمانات، ومخاطر السحب وغيرها قد تؤدي إلى أزمات كبيرة أو حتى حلقة عكسية سلبية. وهذا هو بالضبط ما واجهته USDe عندما انهار السوق في 11 أكتوبر 2024: لقد ضربت رسوم التمويل السلبية العميقة "كعب أخيل" لهذه الاستراتيجية.

ثانياً، دفع "القرض الدائري" ذو الرافعة المالية العالية - قبل حدوث الحدث، كان هناك نمط شائع للحصول على عائدات عالية من خلال القرض الدائري، حيث يقوم المستثمرون برهن واقتراض وإعادة إيداع USDe مراراً وتكراراً، مما يرفع من رأس المال والعائد، وقد تصل العائدات السنوية إلى 50%.

مثال:

رأس المال الابتدائي: 10,000 USDC

اتفاقية الإقراض: Aave

عدد التكرارات: 3 مرات

نسبة الرهن: 75% (يمكن استخدام 100 دولار من الضمان لاقتراض 75 دولار من الأصول)

!

بعد الدورة الموضحة في الصورة أعلاه، استخدم المستخدم رأس مال قدره 10,000 دولار لإنشاء مركز مخاطر USDe/sUSDe تصل قيمته الإجمالية إلى عشرات الآلاف من الدولارات. يتم حساب العائد الحقيقي للنظام بأكمله استنادًا إلى إجمالي الأصول المضخمة، مما يحقق APY (العائد السنوي المئوي) المذهل. هذه الطريقة في الإقراض الدوري جذبت تدفقًا هائلًا من الأموال، لكنها أيضًا جعلت النظام بأكمله يعتمد على رافعة مالية عالية جدًا، مما يجعله عرضة للخطر بشكل استثنائي.

أدى فك الارتباط عن USDe إلى إثارة حالة من الذعر في السوق، كما أثار مرة أخرى سؤالاً جوهرياً: عندما تشكل التوليفات المعقدة من الخوارزميات والمشتقات جوهر "العملة المستقرة"، من يضمن所谓 "الاستقرار"؟ يمكن القول إن هذه العاصفة تمثل اختبار ضغط للهندسة المالية، وأيضاً استجواباً واقعياً لحدود قانون العملة المستقرة.

ثالثًا، مرساة الثقة للعملات المستقرة: العودة من الخوارزمية إلى القانون

في عالم DeFi، عندما يكون السوق مزدهراً، يمكن أن تعمل كل شيء تحت سرد "اللامركزية"؛ ومع ذلك، عندما تكون الصدمات الخارجية قوية بما فيه الكفاية، فإن "الثقة" في الخوارزمية ستنهار. لقد كشفت هذه الأزمة تمامًا عن المناطق الرمادية والمخاطر المحتملة في مجال DeFi ضمن الإطار القانوني الحالي. لقد جعلتنا حادثة فك الارتباط لـ USDe ندرك مرة أخرى: "استقرار" العملة المستقرة ليس مجرد مشكلة تقنية أو سوقية، بل هو أيضًا موضوع قانوني وثقة. في هذه الأزمة من السيولة الناجمة عن عدم توازن معدلات تمويل المشتقات، كانت خوارزمية ونموذج USDe تعمل وفقًا للمنطق المحدد، ولكن لا تزال غير قادرة على تجنب انحراف الأسعار. وهذا يدل على أن اليقين التكنولوجي لا يمكن أن يحل محل اليقين القانوني. يجب أن تستند آلية الاستقرار على أساس قابل للتحقق قانونيًا، وقابل للتتبع من حيث المسؤولية.

1 حدود الثقة الرقمية وعودة الثقة القانونية

يحاول نموذج "إعادة الرهن + التحوط" الذي يمثله USDe تحقيق "استقرار اصطناعي" يعادل الدولار الأمريكي من خلال الهندسة المالية. يعتمد هذا النموذج، الذي يستند إلى منطق الخوارزمية كأساس للثقة، في جوهره على مجموعة من الافتراضات السوقية: توفر السيولة، فعالية التحوط للمشتقات، والعائدات التي تغطي التكاليف. لكن هذه الشروط غالبًا ما تكون صعبة التحقيق في ظروف السوق المتطرفة. لذلك، الثقة التي تبنيها الخوارزمية هي "ثقة مشروطة" وليس "ثقة مؤسسية".

بالنسبة لعملة USDe، هناك عملات مستقرة مركزية مثل USDT و USDC التي تعتمد على "احتياطي العملات الورقية + الوصاية المتوافقة" كجوهر. تم بناء "رابط الثقة" الخاص بها على المسؤولية القانونية ونظام التدقيق، مثل:

• الكيانات القانونية الواضحة: تصدرها شركات خاضعة للتنظيم (مثل Tether و Circle) وتتحمل التزامات السداد.
• العملات التقليدية أو احتياطي السندات الحكومية: الأصول الاحتياطية يمكن تدقيقها وتتبعها
• العمل ضمن إطار تنظيمي: الالتزام بقواعد تنظيم الدفع والعملة الإلكترونية مثل FinCEN (شبكة إنفاذ الجرائم المالية الأمريكية)، وNYDFS (قسم خدمات المالية في ولاية نيويورك)، وMiCA من الاتحاد الأوروبي.

لذلك، حتى مع تذبذب السوق بشكل حاد، لا يزال سعر USDT و USDC يحافظ على حوالي 1 دولار. هذه الاستقرار ليس نتاج خوارزمية، بل هو نتيجة للالتزامات القانونية والنظام الشفاف.

2 بناء مرساة الثقة

إثبات فك الارتباط لـ USDe، حتى لو كانت الخوارزمية معقدة للغاية، قد تفشل في حالات قصوى؛ والاستقرار الحقيقي للعملة المستقرة يجب أن يأتي من دمج "الثقة القانونية + الشفافية التقنية". وهذا يعني:

(1) يجب أن يكون لتصميم الخوارزميات حدود قانونية، على سبيل المثال، يجب أن تحدد آلية الاستقرار المسؤولين، وحقوق الاسترداد، وواجبات الكشف عن المخاطر؛ يجب أن تُعلن نماذج التحوط أو إعادة الرهن عن منطق الاستراتيجية ومصادر التمويل؛ يجب أن يكون المستثمرون على علم واضح بأنواع المخاطر التي يشاركون فيها (سواء كانت تُشكل مشتقات، أو عقود استثمار، إلخ).

(2) يجب أن يتكيف إطار التنظيم مع الابتكار التكنولوجي، ويجب أن يتم تنفيذ "الإفصاح - المراقبة - التحقق من الاحتياطي" كخطوط فحص ثلاثية للعملات المستقرة القائمة على الخوارزميات، مع إدراج شفافية العقود الذكية في معايير التنظيم التكنولوجي.

(3) يجب أن تبني العملات المستقرة "نظام طبقات الثقة"، حيث يكون الأساس على احتياطي العملة الوطنية والتدقيق المتوافق، بينما يتم تحسين كفاءة التشغيل من خلال الخوارزميات على السلسلة والتحوط الآلي، لتشكيل توازن هيكلي من "استقرار النظام + مرونة الخوارزمية".

في الوقت الحالي، أدت الاتجاهات التنظيمية العالمية إلى دفع هيكل الثقة للعملات المستقرة من "طبقة خوارزمية واحدة" إلى "طبقة قانونية-خوارزمية مزدوجة":

!

في هذا الهيكل، لم يعد الخوارزمية تحل محل القانون، بل أصبحت أداة تنفيذ ضمن إطار القانون. هذا هو الاتجاه الأساسي الذي طرحته الولايات المتحدة من خلال "قانون وضوح العملات المستقرة المدفوعة" و"قانون جينيوس" - حيث يتطلب أن تصدر العملات المستقرة من "هيئات تنظيمية أو وكلاء مؤهلين"، وتقتصر الاحتياطيات على الأصول ذات السيولة العالية (مثل سندات الخزينة، النقد، اتفاقيات إعادة الشراء)، ويحظر بيع العملات المستقرة ذات الخوارزمية البحتة للمواطنين الأمريكيين دون تسجيل. في الوقت نفسه، وفقًا لقانون ميكا الخاص بالاتحاد الأوروبي، يجب على أي جهة تصدر أصولًا مشفرة مدعومة (بما في ذلك العملات المستقرة) للجمهور في الاتحاد الأوروبي أو تسجل في منصات التداول في الاتحاد الأوروبي، أن تؤسس وتمنح تفويضًا في الاتحاد الأوروبي، وكذلك الكشف عن هيكل الأصول الاحتياطية، والمعلومات الخاصة بالوصاية والتدقيق في وثيقة المعلومات، ووضع خطة لاسترداد الأصول والتسوية المنظمة. يتضح أن الهدف المشترك لهذه القوانين هو إعادة إدخال مخاطر العملات المستقرة الخوارزمية ضمن "نطاق الثقة" للرقابة المالية.

3 المعنى الحقيقي للاستقرار

إن خفض قيمة USDe لم يكن صدفة، بل هو انفجار حتمي لما يسمى "أزمة ثقة خوارزمية". يمكن أن تحدد الشفرة القواعد، لكنها لا تستطيع تحديد المسؤولية. القيمة النهائية للعملات المستقرة ليست في براعة الخوارزمية، ولكن في استدامة الثقة. إن مستقبل العملات المستقرة محكوم بأن يكون مجتمعًا بين القانون والخوارزمية - حيث توفر التقنية القدرة على التنفيذ، ويقدم القانون حدود الثقة؛ تحافظ الخوارزمية على التوازن، ويضمن القانون الاستقرار. فقط عندما يتداخل القانون مع الشفرة، يمكن للعملات المستقرة أن تحقق حقًا كلمتي "الاستقرار".