沃倫·巴菲特的逆向投資：分析他在房地產市場的投資，而華爾街仍持懷疑態度

關鍵投資洞察

• 沃倫·巴菲特繼續他的逆向投資傳統，盡管華爾街持懷疑態度，但仍購買了房地產行業公司的股份。
• 高利率和經濟不確定性給建築商帶來了重大阻力，影響了短期表現
• 巴菲特的長期視角在許多專注於季度業績的分析師只看到挑戰的地方識別出價值

沃倫·巴菲特爲自己和伯克希爾·哈撒韋 (NYSE: BRK.A)(NYSE: BRK.B)的股東創造了可觀的財富，這得益於他願意偏離主流華爾街的思維。他的投資哲學——以合理的價格購買優秀公司——常常使他在市場悲觀時收購其他人出售的資產，以較低的估值獲得它們。

盡管巴菲特最近對更廣泛的股市保持謹慎態度，但上個月他在10家公司建立了相對較小的頭寸。其中一項特別的投資與當前華爾街的情緒形成鮮明對比——一家公司在21位分析師中有15位僅將其評級爲“持有”，而其中位數價格目標則比當前市場價格低13%。

這種差異突顯了巴菲特投資方法與典型市場分析之間的根本區別。華爾街通常優先考慮季度業績指標，而巴菲特的方法使他能夠超越暫時的挑戰，關注長期價值創造的機會。

住房行業投資論

伯克希爾·哈撒韋要求對第一季度新建立的多個職位保持保密，暫時免除此類披露要求。然而，上個月的監管文件顯示，巴菲特和他的團隊一直在積累Lennar (NYSE: LEN)(NYSE: LEN.B)的股份，該公司是美國第二大住宅建築商，僅次於D.R. Horton (NYSE: DHI)——巴菲特在第一季度購買的另一家住宅建築商。

目前，住房建築行業面臨着巨大的挑戰。住房可負擔性問題顯著減少了買家的活動，使得房屋建築商的信心在8月份降至32——這是自2012年以來的第三低讀數，並且標志着連續16個月處於負面狀態。

多個因素導致了艱難的經營環境：

1. 平均30年期傳統抵押貸款利率在整個年度保持在6.5%到7%之間
2. 房價繼續徘徊在高位，創造了近年來最具挑戰性的可負擔性環境之一
3. 經濟不確定性加劇促使許多美國人採取更保守的財務立場，避免進行像購房這樣的重大消費。

根據多重上市服務和Redfin的數據，這些條件已將美國購房者數量推至12年來的最低水平，(不包括初始的COVID-19疫情期間)。

面對需求下降，房屋建築商必須犧牲利潤率以維持銷售量。Lennar 和 D.R. Horton 在過去一年中，毛利率分別收縮了 460 和 260 個基點。此外，這兩家公司在最近的季度中報告的收入下降約爲 7%。

考慮到這些惡化的財務指標和行業的悲觀前景，華爾街的謹慎態度似乎是合乎邏輯的。Lennar的股價自2024年末的高峯以來已下降28%，即便在伯克希爾披露後有所回升。D.R. Horton的表現略好一些，但仍然比其最高點低14%。

巴菲特的長期願景與華爾街的短期關注

Lennar自1954年以來一直在建設房屋，經歷了近70年歷史中的多個市場週期。在之前的經濟 downturn 中，公司優先考慮維持利潤率，即使這會影響銷售量。雖然這一策略在困難時期保護了短期盈利能力，但執行董事長兼聯合首席執行官Stuart Miller在Lennar最近的財報電話會議上承認，這種方法有其局限性：“我們在那些時期學到，一旦我們退後並失去動力，重新啓動和恢復銷售量就變得越來越困難。”

這項戰略洞察尤其重要，因爲美國仍面臨嚴重的住房短缺。Zillow 估計，2023年，美國需要住房的家庭比可用住房庫存多出470萬。這種結構性赤字爲願意在週期性下滑中維持生產能力的房屋建築商創造了實質性的長期機會。

Lennar已相應調整其戰略，更加專注於入門級住房，並提供諸如抵押貸款利率買斷等激勵措施，以提高可負擔性。雖然這種方法暫時對利潤率施加壓力，但它使公司能夠保持運營規模和市場份額——這是在市場條件最終改善時的關鍵優勢。

管理層預計利潤率尚未達到底部，但正在接近其週期性低點。隨着利率的適度回落和宏觀經濟不確定性的降低，買方需求應該會增強，從而減少對重大購買激勵的需求，並改善利潤率和銷售量。

這種觀點的分歧解釋了華爾街分析師與巴菲特投資理論之間的脫節。大多數分析師的推薦和價格目標反映了對未來12個月的預期——在此期間，Lennar管理層本身並不預計會有顯著的改善。然而，巴菲特始終採用更長的投資決策時間框架，使他能夠利用暫時的市場悲觀情緒。

投資估值視角

從估值的角度來看，Lennar 當前的交易價格大約是其有形帳面價值的 1.8 倍。雖然略高於其歷史平均水平，但考慮到公司向更具資本效率的商業模式的戰略轉變，這一溢價似乎是合理的。Lennar 已經減少了資產負債表上的土地資產，選擇使用期權合同來控制土地，以獲得更大的財務靈活性——這種方法應該能隨着時間的推移提高資本回報率。

巴菲特對Lennar的投資展示了他在短期挑戰創造購買機會時收購優質企業的典型模式。對於那些具有類似耐心和長期視角的投資者來說，目前的市場條件可能提供了一個跟隨巴菲特腳步的機會——投資於基本面穩健但暫時不受主流分析青睞的企業。

通過關注超越經濟週期的結構性住房需求，巴菲特的投資方法再次展示了在往往被短期考慮主導的市場中，獨立思考和保持長期視角的優勢。