去中心化期權市場探索:萬事俱備,只欠東風

前言

期權作爲一種選擇權合約,賦予買方在特定條件下交付標的資產的權利。智能合約的出現爲期權在鏈上的無人幹預自動執行創造了良好環境。自2020年DeFi夏以來,衆多團隊和項目開始湧入去中心化期權領域。三年來,行業呈現百花齊放之勢,在記帳基礎設施、期權種類、做市算法等方面都取得長足進步。

隨着市場進入熊市,代幣激勵成本上升,去中心化期權的活躍度有所回落。除少數項目外,創新多集中於金融產品的微創新。市場更青睞符合區塊鏈架構和去中心化環境的突破性創新,如Lyra這類站在巨人肩膀上的項目形成了DeFi矩陣,在期權定價上建立了獨特的算法體系。盡管市場規模收縮,但Aevo和Lyra仍佔據頭部市場份額。

相較於動輒數百億美元的場外交易規模,當前鏈上期權的規模尚不及其零頭。而在傳統市場中,期權的名義成交額與期貨基本處於同一量級。由此可見,鏈上期權市場仍處於早期階段。2023年下半年,隨着二層網路技術日趨成熟,低成本構建訂單簿式期權市場的基礎設施技術推動鏈上期權市場迎來新一輪增長。

我們已經走過"去中心化就是好"的DeFi夏天,所有去中心化項目都將面臨WHY的質疑。

01、去中心化期權的背景

什麼是期權

要理解去中心化期權,需要解答兩個問題:什麼是期權,爲什麼要去中心化?

期權是一種選擇權,買賣雙方約定行權時間和價格。期權持有方有權在約定條件下執行合約。

作爲一種特殊的金融合同,期權既是價格波動相關的金融工具,也體現了標的資產價格變動、價格變動速率、行權時間差異等多個維度。

期權是與風險定價相關的金融工具。期權價格變動反映了現貨和期貨無法表現的價格屬性,爲投資者對沖風險、設計資產組合提供了更多維度和工具。

此外,期權用途廣泛。了解期權用途有助於我們發現期權產品的精準用戶。在傳統領域,除作爲槓杆工具外,期權還有諸多用途:

1. 風險管理工具:企業或項目可通過買入期權,鎖定特定時間和價格的買入賣出權利,相當於鎖定支出和收入上下限,獲得最小利潤保證。金融機構可利用期權繞過監管。交易員可通過持有期權將流動性損失風險轉化爲固定成本支出。

2. 融資工具:公司可通過銷售期權進行融資。如2022年10月特斯拉通過銷售500萬份看漲期權融資22億美元。

3. 組織激勵工具:許多大型組織通過期權激勵中高層管理人員。

4. 槓杆和投機工具:投資者利用期權進行槓杆投機,博弈時間成本和波動率等維度的交易機會。

2020年,隨着現貨DeFi落地,去中心化衍生品被從傳統金融映射過來。業內希望通過去中心化平台分享中心化金融機構的期權業務利潤。

什麼是去中心化期權

去中心化期權是指在區塊鏈上發行的、具有期權屬性的智能合約。相較傳統期權市場,它無需許可、公開透明、無違約風險,與其他去中心化產品有更強的組合性。期權的執行由區塊鏈智能合約保障自動執行,這是去中心化期權與傳統期權的唯一區別。

去中心化期權項目源於對中心化期權市場的映射。傳統金融市場中,衍生品市場規模遠超現貨市場,期權市場規模與現貨市場相當。在Uniswap、Curve等去中心化現貨交易所成功展現智能合約在金融領域潛力後,許多團隊看到了去中心化期貨乃至期權的未來。在DeFi夏天的光環下,去中心化的弊端被掩蓋,衆多團隊投入到火熱的去中心化期權建設中。

爲什麼去中心化期權很重要

去中心化期權相對中心化期權的優勢主要體現在:1)杜絕違約風險;2)更加公平;3)更深入緊密的資本協作。

相較中心化期權,去中心化期權沒有對手風險。鏈上期權的執行環境、流程和條件公開透明,不存在清算角度的不確定性。合約如何清算、清算結果一目了然。清算沒有不確定性,就沒有對手風險。

在傳統金融中,監管部門設立各種準入門檻以防止作惡。這雖保障了用戶權益,但客觀上也讓部分人失去了參與機會。而在去中心化期權中,無論是智能合約創建者還是參與者,都只能在智能合約框架下參與,創建者和團隊並無特權。因此,去中心化期權更加公平。

去中心化期權是去中心化金融不可或缺的一部分。DeFi具有普惠性、便捷性,甚至可能降低監管要求。它既有替代中心化期權的可能,也爲去中心化世界提供期權服務。

去中心化期權市場的繁榮需要去中心化期權標的需求蓬勃發展。目前鏈上期權多被視爲賭具。簡單應用如將期權作爲槓杆工具或波動率標的,復雜應用如成爲某些投資策略的組成部分,形成結構化投資產品。

02、去中心化期權的市場

新生事物與傳統事物在諸多層面存在差異。去中心化期權在標的、用戶、渠道等方面都與傳統市場有所不同,存在差異化競爭的可能性。

去中心化金融始終是純鏈上的數據操作。最佳標的當然是原生鏈上資產。如需處理鏈下資產,不可避免要與中心化權力和組織接觸。這屬於RWA業務,受限於合規,且無法避免中心化帶來的弊端。

此外,期權用戶也有所不同。

首先,傳統期權用戶非常清晰,而去中心化期權市場目標用戶模糊不清。傳統業務中,產業資本是重要參與者,甚至對標的資產價格有一定決定權。金融市場是風險和收益交易的雙邊市場,產業資本負責提供風險和風險金。而在去中心化期權市場,涉及底層資產的業務簡單且規模不大。真正能形成業務的去中心化產業不多,主要是鏈、oracle、數據檢索等基礎設施和部分DeFi項目。以規模最大的BTC爲例,目前年產量不超40萬枚,需對沖的底層價值風險不到百億美元。缺乏強健的鏈上從業,很難形成剛性需求的去中心化期權市場。

鏈上期權用戶應更偏向程序而非人工。鏈上期權使用門檻對程序較低,對人較高。鏈上期權的買賣產品設計應更多增加智能合約間的互動,降低人工帳戶與智能合約的互動。

其次,合規偏好存在差異。中心化期權具有完整的風控和合規系統,能夠承接各種法律明確規定的合格投資者,而去中心化期權的合規與風控制度不完善,從事法律未明令禁止的業務,吸引對合規要求不高的個體。

第三,去中心化期權允許更多期權標的。數字加密資產波動率大,導致期權價格昂貴。許多數字加密資產不受法律監管,持有集中度高,價格被操控風險難以估計。因此中心化交易所難以擴大數字加密資產期權業務。除部分穩定幣、ETH和BTC外,難以開發適合的期權標的。而某些去中心化交易所設計出"私池"概念,允許做市商獨立承擔某些期權的行權風險,使去中心化期權市場能與中心化期權市場差異化競爭。

第四,由於產品使用難度大、門檻高、合規風險大,即使許多項目採用代幣空投、交易獎勵等營銷策略,參與資金和產品用戶仍然稀少。產品不活躍就面臨流動性差的困境。去中心化交易所一方面減少了期權的行權價格、行權時間可選範圍。Opyn甚至創造了永續期權,進一步集中流動性。

第五,雖然去中心化交易所通過智能合約實現了無違約風險,但這種無違約需要合約控制的資產價值高於期權面臨的損失風險。合約中的保險金處於超額抵押狀態,資金利用效率普遍偏低。

03、去中心化期權市場發展的瓶頸

去中心化期權市場是令人興奮的新資產類別,但仍處於發展早期階段。在充分發揮其潛力前,需要解決許多瓶頸。

成本高

最大瓶頸之一是使用去中心化期權市場的高成本,這是由多種因素造成的,包括運營費、風險成本和教育成本。

運營費是用戶爲在區塊鏈上處理交易而必須向礦工支付的費用。在以太坊等流行區塊鏈上,gas費可能特別高,有些項目可能需要預言機報價。這可能使去中心化期權市場對某些用戶來說過於昂貴。

風險成本是導致去中心化期權市場使用成本高昂的另一因素。作爲相對較新的產業,與傳統期權市場相比,去中心化期權缺乏足夠的歷史實踐,在技術和設計框架上,我們無法用歸納法證明這個系統足夠安全。潛在的風險成本是大規模採用的鴻溝。

教育成本也是導致使用成本高昂的因素之一。去中心化期權市場復雜且難以理解。用戶需充分了解其工作原理才能有效使用,這對某些用戶來說可能是進入障礙。

市場不成熟

另一個瓶頸是去中心化期權市場的不成熟。這不僅意味着與傳統期權市場相比風險更大,而且如前所述,沒有形成穩定和必要的需求。這可能導致難以找到期權買賣雙方,進而導致無法形成充足流動性。流動性不足就必須通過減少參與者選擇來聚集流動性,這又會造成交易不便。

市場不成熟還體現在期權用途上。傳統期權通常有多種功能,而在去中心化期權中,缺乏基於合規要求的期權需求(傳統機構習慣通過衍生品繞過監管);未見項目通過期權融資、期權激勵;基於業務風險對沖的期權設計也不如傳統金融市場成熟。

資本效率低

另一個瓶頸是期權保證金的資本利用率低。傳統金融市場中,平台允許用戶存在一定保證金風險敞口。這基於中心化信用,平台掌握用戶信息,在衍生品發生穿倉時可對用戶追訴。然而在去中心化期權市場,用戶處於半匿名狀態,且平台無追訴功能。一旦保證金無法覆蓋交易損失,損失就必須由平台承擔。

在中心化交易平台,用戶所有資產由平台管理,非貨幣類資產也可作爲抵押品提供授信基礎。而當前去中心化平台要求資產所有權必須先轉移才能成爲抵押品。

去中心化平台無法對用戶超額損失追訴,就必須降低穿倉風險。提高風險保證金比例或提高期權風險費用是無奈之舉。

基礎設施不成熟

去中心化期權市