Arthur Hayes 博客：穩定幣的歷史與未來，圍繞 Circle 的上市

作者 | 亞瑟·海斯

盡管首席執行官傑裏米·阿萊爾被Coinbase的布賴恩·阿姆斯特朗“迫使”擔任此職位，Circle的首次公開募股仍然成功。這一意外的勝利吸引了零售和機構投資者，預示着一種新的穩定幣熱潮。當前的穩定幣估值體系是可持續的，還是另一種金融工程泡沫？

穩定幣：出於必要而生

在2013年，購買比特幣並不簡單。大多數人最初通過現金或電匯從個人那裏購買，然後轉向集中交易所。這些交易所通常缺乏穩固的銀行關係，使法幣存款渠道極其脆弱。用戶經常遇到詐騙、退出欺詐或監管障礙，導致無法直接轉帳資金。

交易所創造了變通方法——讓用戶將資金匯款給本地代理人，由他們發放代金券，或者建立"影子公司"並開設銀行帳戶。即使在今天，全球許多加密貨幣交易所仍然無法獲得銀行服務。USDT正是在這種現實中產生的：人們需要一種"無需信任"的美元結算工具以繞過銀行。

我對中國資本流動的理解提供了對主要交易所運作的洞察。加密資本市場的真正創新主要源自中國，尤其是在穩定幣方面。這揭示了穩定幣並不是技術創新，而是對結構性壓力的自然演變。

Bitfinex、Tether 和 Chinese Capital

自2014年以來，Bitfinex通過一家位於香港的公司和當地銀行帳戶，成爲全球最大的非中國交易所。同時，中國大陸的主要交易所則在幾家國有銀行開設了帳戶。從香港到深圳只需45分鍾的公交車程，具備基本中文技能的人就可以開設各種本地帳戶。

隨着加密貨幣受到關注，銀行開始關閉帳戶。套利交易者受到影響——資本流動變慢意味着捕捉價格差異的機會減少。一個問題浮現出來：我們能否建立一個基於鏈的“數字資產”，代表美元，同時獨立於銀行系統運作？

Tether 解決了這個結構性差距。2015年，Bitfinex 使用比特幣的 Omni 協議推出了 USDT。用戶將美元匯入 Tether 的銀行帳戶，獲得相應的 USDT 以在 Bitfinex 上進行加密貨幣購買。

最初只是Bitfinex的融資解決方案，USDT意外地成爲了面臨銀行帳戶收緊、貨幣不穩定和有限美元資產獲取的中國交易者的“可持有數字美元”。在中國市場經驗豐富的Bitfinex/Tether首席執行官Jean-Louis van der Velde抓住了這一趨勢，在華語社區中建立了信任。USDT繞過了資本管制、銀行封鎖和政策模糊性，成爲亞非地區跨境支付的標準。

USDT作爲定價錨

盡管通過一個大型交易所進行分發，Tether的成功並不是 guaranteed。關鍵的轉折點發生在USDT成爲交易以美元定價的山寨幣所必需的時刻。在2017年的ICO狂潮中，穩定幣迅速增長，鞏固了Tether的產品市場契合度。

中國交易者推動了加密資產價格 - 主要是比特幣。當人民幣穩定性問題上升時，比特幣也隨之漲。中國人民銀行的人民幣突然貶值加速了資本外流。到2015年8月，比特幣從1300美元跌至135美元，導致主要中國交易者大規模清算。

這一"資本外逃"敘述啓動了比特幣的上升趨勢，使BTC/USD在2015年8月至10月期間增長了三倍。同時，隨着以太坊在2015年7月的推出，其他幣種的增長也開始了。Poloniex和中國交易所利用加密貨幣交易平台的機會，避免了法幣銀行界面，專注於僅加密貨幣的交易。

交易者更喜歡 "山寨幣/USD "交易對，這給沒有法幣功能的平台帶來了困境。USDT 解決了這個問題，特別是在切換到以太坊的 ERC-20 格式之後。這一轉變促進了流通網路的擴展，將資金進入交易所與投機平台連接起來。

在2015年至2017年間，Tether建立了無可匹敵的地位。憑藉強大的中國交易者信任，USDT在交易平台上獲得了廣泛接受，盡管交易所面臨銀行問題，但它仍然成爲了鏈上加密金融的結算網路。

社交巨頭 vs 銀行 vs 穩定幣

2019年，當Facebook宣布Libra，計劃通過WhatsApp和Instagram發行穩定幣時，它威脅到了傳統金融，並面臨監管的反擊。美國的政治幹預保護了傳統銀行免受競爭，使Libra成爲數字金融中的一個"警示故事"。這揭示了穩定幣的本質：控制"離岸美元"的全球金融主權工具。

即將上任的川普政府似乎準備歡迎金融市場競爭，因爲在拜登任期內經歷了銀行系統的“去平台化”。社交媒體公司正在重新啓動穩定幣項目，可能會在支付和外匯中佔據傳統銀行的收入。這對銀行和穩定幣企業家構成威脅，因爲平台將內部構建封閉循環的基礎設施。

銀行無法再依賴數字法幣轉帳收入或傳統外匯費用。盡管像尼日利亞這樣的國家進行了監管打擊，但其國內生產總值的約三分之一現在以USDT結算。穩定幣的“自下而上”採用使其一旦建立就難以監管。

雖然銀行業中存在前瞻性思維的個人，但系統卻抵制根本性的變化。Tether 公司員工不到 100 人，通過區塊鏈執行關鍵的銀行功能，而摩根大通的員工超過 300,000 人。銀行監管已演變爲“爲過度教育人羣提供就業機會”的項目，執行機械合規流程。

銀行可能會採用有限的穩定幣功能，運營雙重系統：傳統的 (緩慢、昂貴)與新的 (快速、便宜)。它們的採用程度取決於監管框架，與第三方穩定幣開發者的合作不太可能或被禁止。

分配壟斷和利潤模型

穩定幣代表了加密貨幣最有利可圖的商業模式之一，其核心是淨利息收入。成本包括持有者費用，而收入來源於投資，如國債(Tether、Circle)或加密市場套利(Ethena)。

泰達幣不向用戶支付利息，而是將存入的美元投資於短期國債，並保留所有利息。它的盈利能力與美國利率強相關，在2021-2022年間，隨着联准会加息而激增。至關重要的是，泰達幣的用戶獲取成本極低，利用其與Bitfinex的關係進行分發。

這些高利潤吸引了社交媒體公司和銀行發行自己的穩定幣，可能會創造超級利潤中心。Circle 加強了與 Coinbase 的關係，以獲取西方分銷渠道，同意支付 50% 的淨利息收入作爲 Coinbase 網路支持的費用。

新興的穩定幣項目必須通過“高息儲蓄”將大部分利息收入讓渡給用戶以進行競爭。如果沒有分配基礎，它們最終會耗盡資源。分配渠道已經被Tether、Circle和Ethena壟斷，而Meta、X和Airbnb等社交平台則整合了自己的支付系統。

穩定幣敘事的隱祕危險

除了長期持有加密貨幣，三種創造財富的加密商業模式是挖礦、運營交易所和發行穩定幣。Ethena迅速崛起成爲第三大穩定幣發行者，Circle的成功上市點燃了穩定幣敘事，吸引了"Circle復制品"，承諾在傳統金融背景下取代銀行帳戶。

對於傳統金融人士來說，穩定幣提供了最清晰的總可尋址市場。Tether證明了一個“鏈上銀行”可以在每人身上變得極其盈利。然而，這一敘事的吸引力並不在於復雜的金融建模，而在於殘酷的盈利能力：高利息、最低的開支、很少的監管。

盡管面臨美國政府的反對，Tether 仍然取得了這一成就。如果監管敵意緩和，穩定幣可能會經歷爆炸性增長，潛在地達到$20 萬億美元的管理資產。美國財政部官員將美元穩定幣視爲維護美元主導地位的“先鋒武器”。

川普的政府對 "去平台化 "他的家族的銀行心懷不滿，這似乎不太可能阻礙市場驅動的數字美元解決方案。在初步上市之後，穩定幣市場的未來完全取決於美國的監管框架。輕微的監管可能會復活類似於Terra/Luna的算法穩定幣龐氏騙局，而新上市的穩定幣股票可能會在初期對做空者造成傷害。

正如前花旗集團首席執行官查克·普林斯在次貸泡沫期間所說：“只要音樂還在播放，我們就必須跳舞。” 市場熱潮持續，風險和回報都達到了極限。這個泡沫的命運取決於監管——允許利息回報將催生數字龐氏騙局；限制基礎資產將迅速使其膨脹。與此同時，資本將追逐這個行業，受利差、聯邦儲備加息、分配壁壘和美元全球化的催化。