幣股聯動：核心變量是“估值邏輯”

作者：張烽

隨着全球加密市場從“野蠻生長”向“合規化、主流化”轉型，機構資金大量湧入重塑了市場定價機制。從美國軟件公司Strategy大規模購入比特幣，到香港博雅互動轉型Web3領域配置加密資產，越來越多的上市公司將數字貨幣納入資產負債表。

一段時間以來，這種“幣股聯動”即加密貨幣與股票市場的聯動操作，不再只是個別企業的冒險嘗試，而正成爲傳統上市公司與加密世界“雙向奔赴”的重要橋梁。但幣股聯動是如何改變企業估值邏輯的？也許並不是買入加密貨幣這麼簡單，這可能是一個系統性的估值邏輯的重構。

一、內在依據：數字化的三個維度

企業介入加密業務之所以能改變傳統估值邏輯，其內在依據在於它通過數字化手段從三個維度重構了企業價值的基礎：透明度、生態開放水平和交易智能化水平。

透明度提升是區塊鏈技術與上市公司信息披露要求天然契合的必然結果。區塊鏈作爲分布式帳本技術，其核心特徵就是不可篡改、全程可追溯。基於區塊鏈的信息披露系統，能夠實現財務數據和運營數據的實時、不可篡改記錄，極大降低了監管機構的核查成本。當一家上市公司將其部分應收帳款通過RWA形式代幣化並在區塊鏈上流通，這些資產的真實性、流轉記錄和所有權變更都將被永久記錄，任何試圖篡改或隱瞞的行爲都會在技術層面變得極爲困難。

社區參與擴大實際上是構建了一種新型的生態價值和網路效應。Web3的核心特徵之一是社區驅動和去中心化治理，上市公司通過加密業務擴大社區參與，直接改變了傳統估值模型中的增長假設和邊際收益預期。商品或服務代幣吸引用戶深度使用企業服務；支付代幣促進生態內經濟循環與用戶粘性；權益代幣則將用戶轉化爲股東，實現利益對齊與治理共擔。

智能化增強則通過智能合約和去中心化自治組織等Web3技術創新，使上市公司能夠在加密業務中實現更高程度的自動化，顯著降低各方參與成本，提升運營效率。基於智能合約的自動化執行可以大幅減少中間環節和人工幹預。一家參與加密貨幣挖礦的上市公司，可以通過智能合約自動完成電力費用支付、礦機維護調度、挖礦收益分配等流程，不僅降低了運營成本，還提高了流程的可靠性和透明度。

二、基本模式：參與加密業務的三種途徑

基於加密技術的核心特性，企業參與加密業務主要衍生出以下三種革新模式，分別從不同維度重構傳統商業邏輯。

**基於區塊鏈的透明化運營模式。**企業通過將關鍵資產（如應收帳款、供應鏈票據）代幣化（RWA）並上鏈，實現運營數據的不可篡改與全程可追溯。這種模式將傳統封閉的財務審計轉變爲全天候接受市場監督的“玻璃箱”運營，增強投資者信任，顯著降低合規與審計成本。

**構建代幣經濟的開放生態模式。**企業通過發行具有特定權益的生態代幣（積分、NFT或治理代幣），主動將業務生態系統向用戶和第三方開發者開放。這不僅能量化用戶貢獻並將其轉化爲可交易資產，更能通過激勵相容的Token經濟模型，吸引外部資源共同構建生態，形成強大的網路效應和用戶粘性。

**依托智能合約的自動化交易模式。**企業利用AI與智能合約結合，將復雜的商業邏輯（如版權分紅、供應鏈結算、貿易金融）編碼爲自動執行的數字協議。這種模式實現了“代碼即法律”的業務流程自動化，降低傳統交易中對中介機構的依賴，提升交易效率，降低操作風險與摩擦成本。

以上三種模式，在實踐操作中可能兩兩融合甚至三種一起融合，這具體取決於戰略需求。

三、改變估值參照邏輯：從傳統、靜態到科技、動態

幣股聯動可以改變上市公司的估值參照邏輯，從靜態資產估值轉向基於動態估值，從傳統產業轉向科技智能產業。

在傳統估值模型中，有形資產和現金流是核心參照系。而幣股聯動引入了加密世界價值度量標準。當上市公司通過發行各類代幣構建生態時，其價值增長更多遵循梅特卡夫定律——網路價值與用戶數量的平方成正比，而非傳統的線性增長假設。

特斯拉案例完美詮釋了這種估值參照邏輯的改變。埃隆·馬斯克領導下的特斯拉，將幣股聯動演繹成了一場全球矚目的金融行爲藝術和戰略實踐。該公司不僅購買比特幣並接受比特幣支付，馬斯克還通過社交媒體直接影響加密貨幣價格，進而反哺特斯拉股價。

特斯拉購入比特幣的舉動，被市場解讀爲特斯拉不僅是一家汽車公司，更是一家具備前瞻眼光的科技投資公司。這種敘事改變了投資者對公司的估值參照系，從傳統的汽車制造商估值邏輯轉向科技生態估值邏輯。

四、改變價值形成邏輯：從週期確認到實時發現

幣股聯動還可能改變價值形成邏輯，從週期性確認轉向實時價格發現。如企業通過發行生態代幣，將用戶的每一次互動——如內容創作、社區推廣或數據貢獻——都量化爲具體的代幣獎勵。這一機制從根本上將用戶從被動的消費者轉變爲活躍的參與者與生態共建者。當用戶持有因其貢獻而獲得的代幣時，其利益便與生態的繁榮深度綁定，顯著增強了用戶粘性。更重要的是，代幣作爲一種內置的經濟激勵工具，能持續激發用戶參與和創造力，從而匯聚成龐大的集體智慧，共同推動生態創新與發展。

這就徹底改變了傳統的價值形成邏輯：**企業的價值不再僅由季度財報週期性確認，而是在用戶每時每刻的參與和貢獻中持續形成與被發現。**代幣的價值與流通狀況，由此成爲衡量企業生態活力和未來增長潛力的實時“儀表盤”。

五、改變價值增長邏輯：從線性增長到生態協同

幣股聯動還可能改變上市公司價值增長邏輯，從內部相對封閉線性增長轉向相對開放協同增長。

傳統估值模型往往基於歷史財務數據和線性增長假設，但擁有活躍社區的Web3企業，其價值增長更多遵循梅特卡夫定律——網路價值與用戶數量的平方成正比。當上市公司通過加密業務及多類型代幣的發行建立起強大的社區生態時，其獲客成本顯著降低，用戶黏性增強，生命週期價值提升，這些因素都應反映在估值倍數上。

某港股科技公司的案例展示了這種價值增長邏輯的轉變。該公司並非以母公司主體直接購買加密貨幣，而是通過其旗下或關聯的子公司、投資基金，大規模投資於多個主流加密貨幣和區塊鏈項目。投資方向與其核心業務（如雲服務、遊戲、社交）密切相關，旨在構建未來的生態系統。這種“虛實結合”的生態協同故事比單純炒幣更有說服力和持續性，因爲它改變了價值增長的基本邏輯——從依靠內部資源積累轉向生態價值共享。

納斯達克已向SEC提交規則變更申請，計劃促進其市場上的代幣化證券交易，這表明傳統金融巨頭正在積極擁抱資產代幣化這場變革。可以預計，隨着加密貨幣監管的逐步清晰、底層技術的日益成熟以及機構採納率的不斷提升，幣股聯動的模式可能會變得更加多元和規範而不斷進化。

當然我們要看到，當投資者可以直接購買比特幣時，他們也許將不願再爲持有比特幣的公司支付額外溢價，也就是說隨着市場效率提升幣股聯動的價值形成邏輯將可能不斷演化。將來有一天，幣股聯動將不再是需要刻意強調的概念，而是新經濟生態中自然而然、水到渠成的底層規律。