幣圈創投，把 2 兆美元的故事帶進了華爾街

忽然間，美股市場的焦點似乎已從 AI 轉向一批瀕臨下市的「垃圾股」。過去數月，美國資本市場正以史無前例的速度出現規模日益龐大的反向收購案。

上市公司完全拋棄原本的主力業務，將加密貨幣納為核心資產，短期間內股價飆漲數倍甚至數十倍。美股如今已成為幣圈發揮金融創新實驗的樂園。這一次，幣圈 VC 真正將故事傳到了華爾街的殿堂。

美股市場，「點炮人」綻放 DAT 煙火

Primitive Ventures 在三個月前投資 Sharplink 時，完全沒預料到美股這條加密新賽道會如此短期內變得這麼擁擠。「當時討論這類投資案的人很少，跟現在市場熱度完全不能比，但實際上前後也就一兩個月的變化」，Primitive 合夥人 Yetta 表示。

今年 6 月，Sharplink Gaming 宣布完成 4.25 億美元融資，成為美股首家以太坊儲備公司，消息一出，公司股價一度暴漲超過 10 倍。Primitive 作為華語市場唯一參與的基金，因此在圈內受到矚目。

「我們發現加密市場流動性其實並不好，但機構端購買力卻很強，比特幣 ETF 交易量一直很理想，CME 上的比特幣期權 OI 還超越 Binance。」去年 4 月，Primitive 團隊內部曾完整複盤此領域，自此確立「CeFi（中心化金融）與 DeFi（去中心化金融）融合」為新投資主軸。如今，他們已成為幣圈最為忙碌的一群 VC。

Primitive 現在每天都會收到投資銀行來信，邀請參與加密儲備公司融資。在這波浪潮中，投資銀行主要扮演協調與組織角色，協助項目方尋覓、整合投資人，並協助團隊向出資方路演。

過去一個月，Primitive 洽談超過 20 個加密貨幣儲備項目。但目前公開參與的案例僅有 Sharplink 和另一家主打萊特幣儲備的 MEI Pharma。這份謹慎源自對市場過熱的警惕，自今年 5 月起，團隊密切監控各種頂部訊號。

「我們認為現在市場的泡沫化程度明顯高過幾個月前，」Yetta 向動察 Beating 表示，團隊現今每日製作市場報告，並隨時根據狀況擬定最佳退出方案，「加密儲備公司屬於金融創新，可以長期看好其底層資產，但市場下行時，同樣存在劇烈去槓桿與泡沫擠出風險。」

與 Primitive 風格不同，Pantera 則已摩拳擦掌大舉進攻，這家 12 年老字號加密 VC 甚至為這一領域創出新詞：DAT（Digital Asset Treasury）。7 月初，Pantera 成立全新基金 DAT Fund。

在募資備忘錄中，Pantera 合夥人 Cosmo Jiang 寫道：「作為投資人，站在一個嶄新投資類別的起點極為罕見，認清這一點並搶得先機、掌握早期機會非常關鍵。」

Pantera 呈現給投資人的故事很直接：如果一家公司「每股持有的比特幣數量（Bitcoin Per Share）」逐年提升，那麼持有該公司股票，你擁有的比特幣也將不斷增加。

以微策略為首的一系列比特幣儲備公司及其他加密貨幣儲備企業，其核心邏輯在於：當市值超越帳上加密資產價值時，透過定向增發、可轉換債、優先股等金融工具對市場融資，並進一步購買加密資產。因為股票存在溢價，公司便能用更低成本累積更多資產。

投資人通常以 mNav（Market Cap To Net Asset Value）來觀察溢價倍數，據以評估企業的融資能力。「顯然，股市波動劇烈，有時市場會高估某些資產，這時啟動金融融資，本質上就是賣掉這種波動，因此溢價其實可長期維持，」Cosmo 告訴動察 Beating。

今年 4 月，Pantera 投資了首家以 SOL 儲備的美股公司 Defi Development Corps（DFDV），這是第一家用比特幣以外加密資產做儲備的上市公司，過去 6 個月其股價已大漲超 20 倍。

不過對 Pantera 而言，這絕對是一次「逆主流」投資，因為項目伊始幾乎無人願意投入，2,400 萬美元募資幾乎全來自 Pantera。

DFDV 團隊多來自 Kraken 高層，CFO 還曾營運 Solana 驗證節點，對 Solana 的專業洞察和金融背景是打動 Pantera 的關鍵。「即使如此，我們仍在交易結構設計了下行保護，但 DFDV 的爆炸性成功超出所有預期。」

「我認為真正的催化劑是 Coinbase 納入標普 500 指數，讓全球所有基金經理都必須將加密納入投資視野。」自川普當選以來，加密產業在傳統資本市場不斷突破，Circle IPO 帶來全球對穩定幣的關注，Robinhood 進軍 RWA 推升證券代幣化熱潮。現今，DAT 已成市場新寵。

投資 DFDV 不到一個月，Cantor Equity Partners 亦主動找上門。DFDV 的成功催生了軟銀和 Tether 的比特幣儲備公司計畫，最後 CEP 私募募集近 3 億美元外部資金，Pantera 再度成為主要外部投資人。

投資 DFDV 及 CEP 資金來自 Pantera 旗艦創投基金（Venture Fund）與流動性代幣基金（Liquid Token Fund），原本團隊只打算在本領域各投一案。

但市場發展遠超預期，兩支基金因組合結構和集中度受限，Pantera 便決定設立獨立新基金。

7 月 1 日，DAT Fund 正式啟動募資，目標 1 億美元；7 月 7 日，官方宣告募資圓滿完成。由於 LP 熱度極高，Pantera 隨即啟動第二支 DAT Fund 籌資。至月中受訪時，第一支基金資金已全面部署。

已公開案例中，Pantera 經常作為最大出資的「Anchor」。由於 DAT 公司初始流動性有限，容易導致折價，團隊需先於場外引入重量級投資人穩定盤面，確保流動性和價格差距收斂。

此外，成為「Anchor Investor」本身也是 Pantera 拓市策略，「過去兩個月我們收到近百個 DAT 公司專案。Pantera 通常是他們第一個聯絡對象，因為我們搶得超前認知，而且我方出資時真的願意大筆投資、實質下注。」

當然，Pantera 非逢案必投。對 DAT 公司來說，基金同樣注重其「認知領先」的市場營銷實力。對 Sharplink、Bitmine 投資亦基於此角度，Bitmine 便是 DAT Fund 首筆案，Pantera 也在其中擔任 Anchor。

6 月 2 日，以太坊社群核心人物 Joseph Lubin 主導完成 Sharplink 反向收購，全球第一家以太坊儲備公司誕生。6 月 12 日，Joseph 等以太坊核心團隊透過 Etherealize 發布以太坊基本面報告，專為機構投資人介紹其價值。

6 月 30 日，第二家以太坊儲備公司 Bitmine 誕生，「華爾街加密專家」Thomas Lee 站台，並頻繁亮相主流媒體，解讀以太坊投資機會。同期，Sharplink 股價開始大幅攀升，「以太坊軍備競賽」瞬間成為熱門話題。

「若要真正打開金融槓桿門檻，DAT 公司市值至少需達 10-20 億美元，」Cosmo 表示，唯有達到級距，公司才能獲得市場溢價，並經可轉債、優先股等機制連接機構資本。

但在此之前，DAT 公司必須先向主流投資人講述其故事，不僅是加密原生投資客，更需要吸引一般股市散戶。「得讓他們聽懂這個投資脈絡，也願意參與其中。整個模式要能立足，關鍵是市場『相信它能成真』。」

與市場建立持續信任正是 DAT 公司成功的要素之一。傳統金融重視「資訊透明+紀律」保障，團隊既要具有加密原生基因，也應擅長上市公司資訊治理、熟悉 SEC 法規，確保高效、專業接軌美國資本市場。

「我們很重視盡職調查，mNav 這種靜態數據不是重點。關鍵在於是否有清晰的管理結構？能否持續穩定融資？是否具備重塑商業模式的能力？這才是一流的 DAT 創業團隊。」

除了比特幣、以太坊、Solana，Pantera 最近也投資數家高市值山寨幣儲備公司。從比特幣、主流幣到山寨幣，幣圈對投資人的敘事層層升級：比特幣 DAT 完全依賴金融設計推動成長，主流幣則能靠質押或 DeFi 活動產生收益，山寨幣協議則具備可見的應用及收入本質，讓股市投資人透過 DAT 參與成長紅利。

與比特幣和主流幣 DAT 融資邏輯不同，許多山寨幣 DAT 最初儲備直接來自協議基金會資產或其代幣持有人。

Hyperliquid 戰略儲備公司 Sonnet BioTherapeutics（SONN）首波儲備就是由頂級 VC Paradigm 去年底購得逾 1,000 萬枚 HYPE 注入公司。據動察 Beating 了解，Ethena 戰略儲備公司 StablecoinX 的成立同樣由 Ethena 基金會主導，PIPE 輪投資人可直接以 ENA 代幣或 USDC 參與。

由於流動性不足，山寨幣 DAT 融資消息公告後往往股價暴漲，也造成消息靈通者的內線交易可能。SONN 案中，官方公告 7 月 14 日發布，但股價自 7 月 1 日已連番攀升，消息公布前就翻了 4 倍。

近期由 YZi Labs 背書的 BNB 儲備公司 CEA 也遇到類似疑慮。據動察 Beating 指出，團隊為防意外洩漏，事先購買數家美股殼公司，最後時刻隨機抽選；即使如此，7 月 28 日官宣前幾小時仍出現搶先進場。

同時，不少投資人也憂心山寨幣 DAT 存在「左手倒右手」風險。由於加密市場流動性差，高市值、高幣價代幣一旦準備退出就很難不折價。不過經加密資產注入 DAT 公司後，代幣「虛擬流動性」就變身美股真實流動性。

究竟是給市場「成長敞口」還是為代幣「找流動性出口」，考驗投資人眼光。「許多 DAT 都選擇在監管真空或灰色地帶掛低門檻交易板。但這種短期操作難建立健全的資訊揭露及合規，最後沒獲得資本溢價，就只是擊鼓傳花。」

此外，監管同樣是 DAT 公司主要風險之一，一旦 SEC 將山寨幣等鏈上資產定義為證券，DAT 結構就得全面調整。但即便如此，Primitive 與 Pantera 認為這就是最佳戰場，「因為美股流動性更充足，上市公司投資人法律保障更多，對我們而言，DAT 投資勝率和報酬率多半優於純加密投資。」Yetta 說。

美股之外，掀起「微策略首創」爭霸

美股本身是全球效率最高、最包容、流動性最強的資本市場，這是投資人共通認知。納斯達克依舊是複製微策略故事最佳舞台。但這並不代表其他市場沒有機會，美股以外，大家都將目標鎖定成為下一個 Metaplanet。

過去一年，Metaplanet 股票溢價持續升高，帶給投資人逾 10 倍收益。這個「亞洲奇蹟」爆紅，讓市場看見了區域套利機會。

亞洲最早啟動比特幣儲備風潮。2023 年中，水滴資本與中國太保投資管理（香港）成立太平洋水滴基金，隨即入股剛啟動比特幣購買計劃的港股上市公司博雅互動。2024 年，微策略股價飆升，水滴更加確信產業趨勢。現已入股 5 家港股上市公司，年底前力拼達 10 家。

「很明顯，現今美國市場比特幣和主流幣儲備公司早已人滿為患，增量接下來更可能來自美國以外市場。」Nachi 是一線幣圈操盤手，現在也全力投入儲備公司投資熱潮。今年他參與投資比特幣儲備公司 Nakamoto Holdings，短時間內獲得 10 倍報酬。

年初，Nachi 以個人 LP 身份加入 Mythos Venture，該基金專做「亞洲比特幣儲備」，最近一筆投資為泰國上市公司 DV8，剛宣告完成 2.41 億泰銖融資，晉升東南亞首家比特幣儲備公司。

他還以個人身份併購投資其他地區的比特幣儲備專案，金額多落在 7 位數美元。例如 4 月完成拉美首家比特幣儲備公司 Oranje 收購，獲巴西最大商業銀行 Itaú BBA 助陣，首輪即募得近 4 億美元。

「我們看好日本、韓國、印度、澳洲等市場還有空間可以操作（比特幣儲備公司）。」Nachi 加入 Mythos 後，從 LP 逐漸轉型「準 GP」，與夥伴們一起評估投資標的。他負責尋找有意被併購的上市公司，亞洲「殼主」成為他近期主要拜會對象。

「搶當第一」正是美股之外市場勝出的關鍵。這不僅建立先發優勢，也有機會搶占市場關注。但也代表區域套利完全是一場與時間賽跑。

收購階段殼公司價格差異極大，有的 500 萬美元即可買下，泰國 DV8 案則投入約 2,000 萬美元。

從買殼到上市，從 1 到 3 個月都有，監管審查效率是最大變數。從發現機會到真正落地，至少需要半年甚至更久。

DV8 收購歷時近一年，今年 7 月終於正式完成。主辦資金方為 UTXO Management 與 Sora Venture，兩者也是 Metaplanet 幕後設計關鍵。

近期 Sora 還推動收購韓國上市軟體服務公司 SGA。「亞洲尤其東南亞市場相對封閉，但流動量其實龐大，外國投資人多半不了解這裡的活躍熱度，」Sora Ventures 合夥人 Luke 指出。

「現在大家都爭分奪秒，但亞洲市場很難有誰能與 Sora 匹敵。」Luke 認為，當地監管對外資、外來 VC 是一大障礙，大多數投資機構並無完整收購與監管溝通經驗，對亞洲市場也認識有限。

Sora Ventures 策略是大量引進在地夥伴協助對接證交所與主管單位，全速推進專案落地。韓國 SGA 案從談判到成交僅花不到一個月，刷新韓國交易所史上收購最快紀錄。

公司的融資節奏與市場打法也是門檻之一。「mNav 屬於後段估值模型，僅當比特幣累積至一定規模才有意義，早期公司的操作路線和溢價邏輯都與微策略截然不同。」美股 DAT 公司多仰賴超級投票權結構，可邊稀釋股權邊維持團隊控制力。

亞洲上市公司多半沒有這種設計，可稀釋幅度受限，必須精準把握融資時機，並靠主營業務現金流回購反向稀釋股份。據悉，泰國 DV8 已獲當地牌照，即將推出加密貨幣交易平台。

時下 Sora 正加速推進台灣市場收購，也同步規劃日本第二家比特幣儲備公司。今年 5 月已以 90% 股權併購在美上市的香港精品通路公司 Top Win，公司即將更名 Asia Strategy。「我們目標是在亞洲打造 9-10 家『Metaplanet』，然後整合入美股上市母公司，讓美國投資人可間接享受亞洲公司溢價。」

Top Win 參與了 Metaplanet、恆月控股、DV8、SGA 幾家收購，公司亦即將完成初始融資，Sora Ventures 依舊採「多玩家＋小規模」策略，募資不到 1,000 萬美元、鎖定期 6 個月。

Luke 期望 Top Win 未來能達 30% 控股亞洲公司、60% 比特幣儲備的資本配置，對投資人講出不同敘事。然而，這一切僅是團隊願景，亞洲市場溢價是否可持續、美股投資人是否買單，仍有待市場及時間檢驗。

「必須承認亞洲市場門檻高、上限受限，若想做到規模化，還是得回歸美股，吸引全球投資人與參與者。」儘管大家試圖在各國追逐比特幣儲備敘事 Alpha，所有人都有共識，最核心 Beta 仍來自美國監管利多。

「如果比特幣國家儲備等法案真的落實，美國政府的購買將帶動全球主權基金和外國政府同步配置，比特幣將可望持續上漲，」Nachi 表示。

「幣股」拉了一把的人們

相較低迷的加密市場，DAT 賽道目前火爆異常，這波新浪潮不僅搶盡眼球，似乎也為困在幣圈的資本提供「逃生門」。「現在市值前百的加密項目，幾乎全都在考慮做 DAT，」投資人透露。

2024 年底至 2025 年初，正逢多數加密 VC 基金到期與新一輪募資起跑點，但糟糕的 DPI 數據令不少 LP 裹足不前。今年初以來，許多加密基金陸續熄燈。

自 2022 年來，加密一級市場估值水漲船高，許多專案在種子輪即可募得數千萬美元，能實現創新落地應用者卻稀少。隨著加密貨幣 ETF 與 FinTech+Crypto 擴展，VC 已成 LP 配置加密資產的最終選項。

另一方面，市場流動性不斷緊縮也提升項目退出難度。散戶已不再買單「VC 幣」，同時還得負擔高昂「上所」成本。「主流交易所上市至少要讓出 5% 代幣份額，市值 1 億美元就等於 500 萬美元，收購美股殼公司大致也是這個價。」

但美國監管環境開放，讓大家看見新出路。加密儲備公司不僅給幣圈代幣帶來最佳退出管道，也為加密產業吸引機構資金提供全新敘事。

除了幣圈 VC，中游投行亦成為這波熱潮受益方。彭博社報導顯示，DAT 交易已占不少中游券商 80% 業務量，且預期年底前該領域業績將再成長 300%。

當前產業恨不得將 2 兆美元加密市場全數導入美股。不到兩個月，市場上已湧現數十家 DAT 公司。

依據 Pantera 規劃，DAT 領域三至五年內將出現大規模整合，趨勢轉下時，難以做大的小型 DAT 公司會陷入負溢價泥沼，被大型對手廉價併購。「DAT 是『新型財務模型沙盒』，而非技術創新中心，最後僅有兩三家公司可存活。」

當下音樂才剛響起，Cosmo 認為距離這條賽道的白熱化還有半年時間，「最後誰能脫穎而出尚無定論，我們唯一能做的就是力挺那些最有機會進入決賽圈的團隊。」

聲明：

1. 本文轉載自 [BlockBeats]，著作權歸原作者 [BlockBeats] 所有，如對轉載有疑義，請聯繫 Gate Learn 團隊，我們將按流程迅速處理。
2. 免責聲明：本文所載觀點及意見僅屬作者個人陳述，不構成任何投資建議。
3. 本文其他語言翻譯版本由 Gate Learn 團隊提供，未經 Gate 正式授權，不得轉載、散布或抄襲譯文內容。