Глубокое исследование: Дорога вперед: Когда ФРС прекратит количественное ужесточение и что это может значить для Крипто-рынка?

Гейт Венчурес

Введение

В декабре 2024 года общие активы Федеральной резервной системы снизились примерно до 6,8 триллиона долларов, приближаясь к цели количественного ужесточения (QT). По мере того как ФРС подходит к концу QT и потенциально переходит к количественному смягчению (QE), что могут означать эти изменения в политике для рынка крипто? Эта статья систематически анализирует три ключевых аспекта: уроки, извлеченные из предыдущих эпизодов QT и QE, четыре основных фактора, влияющих на решения ФРС, и взаимосвязь между изменениями в политике ФРС и капитализацией крипто рынка.

1. Кризисы ликвидности и "Неограниченное количественное смягчение": Уроки из прошлых эпизодов QT и QE

1.1 Кризис ликвидности репо-рынка 2019 года

Федеральная резервная система начала повышать ставки в декабре 2015 года и инициировала QT в октябре 2017 года. Однако к середине 2019 года возникли небольшие риски ликвидности, что побудило ФРС осуществить первое снижение ставок с 2008 года в июле 2019 года. Несмотря на это, спрос на овернайт репо резко возрос в сентябре 2019 года, что привело к превышению ставок репо над верхней границей целевого диапазона ставок ФРС.

Чтобы стабилизировать финансовые рынки, ФРС вмешалась, предприняв следующие меры: 1) возобновление покупок казначейских облигаций, 2) увеличение частоты и объема операций репо на ночь и сроком, 3) дважды в кратком интервале снизила ставки (сентябрь и октябрь 2019 года). Эти меры фактически положили конец QT и ознаменовали возобновление QE.

Ночная ставка репо превысила верхний предел целевой ставки политики в сентябре 2019 года

Федеральная резервная система перезапускает инструмент репо после кризиса ликвидности сентября 2019 года
Несмотря на то, что ФРС снизила процентные ставки в июле 2019 года, она все равно не смогла избежать кризиса ликвидности на рынке репо и позже подверглась критике за ограничения в политике и была поставлена под сомнение ее независимость. ФРС также осознала, что в рамках Амплифицированной резервной системы связь между процентными ставками по политике и резервами ослабла. Теперь ФРС необходимо учитывать несколько факторов для оценки рыночных условий и потенциальных рисков чрезмерного ужесточения.

1.2 "Неограниченное количественное смягчение" 2020-х

Пандемия COVID-19 в начале 2020 года вызвала беспрецедентные экономические потрясения, включая резкие падения в занятости и потреблении. Чтобы справиться с нарастающими финансовыми рисками, Федеральная резервная система снизила процентные ставки до нуля, запустила новую программу количественного смягчения без ограничения на покупки, покупая казначейские облигации США и ипотечные облигации (MBS), и развернула ряд инструментов ликвидности для Stabilization рынков.

Однако эти политики также привели к непреднамеренным последствиям, таким как снижение гибкости денежно-кредитной политики, раздувание пузырей на рынке недвижимости и усиление инфляционных давлений. Эти побочные эффекты в конечном итоге заставили ФРС принять более жесткую позицию позже.

Баланс стал агрессивно расширяться, и увеличение превысило первоначальный размер активов.

Список инструментов поддержки ликвидности после вспышки пандемии

1.3 Задержанный конец QT против слепого начала QE: размышления о двух действиях

Кризис ликвидности 2019 года подчеркнул запоздалую реакцию ФРС на определение подходящего времени для завершения количественного смягчения, в то время как реакция на пандемию 2020 года выявила склонность ФРС действовать вслепую в соответствии с текущими экономическими условиями, а не с учетом будущих перспектив. С момента объявления текущего раунда количественного смягчения в июне 2022 года ФРС действовала упорядоченно, основываясь на контроле рисков и обеспечении достаточных резервов, и избегала резких колебаний на рынке, вызванных слепыми или беспорядочными политиками. В рамках таких ориентированных на будущее и профилактических рекомендаций ФРС теперь уделяет больше внимания управлению ожиданиями рынка и будет тестировать реакции рынка через серию "микро операций".

Цель QT заключается в снижении избыточных активов и ликвидности, накопленных во время QE, при этом контролируя снижение процентных ставок, чтобы в конечном итоге контролировать кривую доходности. Политики, включая Пауэлла, Уильямса и Логана, подчеркивали, что снижение ставок и QT являются независимыми процессами. Поддерживая тенденцию к приближению к нейтральным ставкам и используя QT, ФРС стремится увеличить свою гибкость в денежно-кредитной политике и сохранить пространство для будущих действий.

2. Четыре ключевых фактора, указывающих на то, что QT близок к завершению

Особенно важно проанализировать потенциальные действия ФРС по остановке QT или началу QE с четырех аспектов: ON RRP, BTFP, разница SOFR-IORB и соотношение общих резервов к общим активам банков.

2.1 Ночные обратные репо-соглашения (ON RRP)

Ночной обратный репо-договор (ON RRP) является ключевым компонентом обязательств ФРС, основными участниками которой являются первичные дилеры, фонды денежного рынка, банки, Федеральные ипотечные банки и государственные предприятия, такие как Fannie Mae и Freddie Mac. Среди них фонды денежного рынка являются главными игроками. Когда эти небанковские учреждения располагают избыточными средствами, но имеют ограниченные возможности для инвестирования, они обращаются к ФРС, чтобы заработать низкую, но безопасную процентную ставку по обратному репо. Однако с середины 2023 года эти учреждения начали выводить депозиты для покупки казначейских облигаций США, что приводит к постоянному снижению остатков ON RRP.

Как только ОН РРП будет исчерпан, дальнейшее количественное ужесточение (QT) напрямую истощит резервы. Вероятно, ФРС приостановит или замедлит QT, когда резервы приблизятся к уровню, немного превышающему порог "достаточных резервов". На данный момент баланс ОН РРП снизился до примерно 268,7 млрд долларов, что составляет почти 90% снижения по сравнению с его пиковым уровнем в декабре 2022 года. Учитывая продолжающееся снижение балансов ОН РРП, разумно предположить, что ФРС уже может обсуждать, следует ли остановить QT или даже рассмотреть возможность умеренного количественного смягчения (QE).

На шкале RRP приближается к дну

2.2 Программа финансирования банковских сроков (BTFP)

Программа фондирования банков на срок (BTFP) была введена Федеральной резервной системой в марте 2023 года для решения рисков, связанных с региональными/маленькими и средними банками, предлагая годовые кредиты. Поскольку доходность резервов и доходность облигаций выше, чем ставка BTFP, у банков возникли возможности арбитража. Однако, поскольку программа должна завершиться в марте 2024 года, сокращение баланса BTFP ускорило темпы сокращения активов ФРС. Как только программа BTFP завершится, банки больше не смогут получать дешевые арбитражные средства от ФРС, что может замедлить темпы количественного смягчения.

С другой стороны, если давление ликвидности возрастет, ФРС, вероятно, будет осторожно относиться к полной перезапуску QE в условиях текущей высокой инфляции. Вместо этого она может выбрать альтернативные инструменты ликвидности, такие как повторное открытие BTFP или аналогичных программ, чтобы облегчить скромное QE.

BTFP уменьшился до всего лишь 5,78 миллиарда долларов в декабре 2024 года

2.3 Спред SOFR-IORB

Колебания рыночных процентных ставок могут напрямую отражать достаточность резервов. Когда резервы становятся недостаточными, банки будут более осторожными в управлении ликвидностью, что приведет к росту ставок на денежном рынке. Обеспеченная ставка овернайт-финансирования (SOFR), основанная на овернайт-репо-сделках, обеспеченных казначейскими облигациями США, особенно чувствительна к давлению ликвидности. Исторически значительные скачки в спреде между SOFR и ставкой на процентные резервы (IORB) в 2019 году указывали на жесткие условия ликвидности на рынке.

С 2021 года спред SOFR-IORB постоянно колебался около -0,1%. Однако начиная с IV квартала 2023 года, спред испытал постоянные скачки вверх, достигнув +0,15% и +0,13% в октябре и декабре 2024 года. Это может сигнализировать о недостаточных резервов в банковской системе США, особенно учитывая, что программа BTFP близка к завершению, а ее влияние на ликвидность рынка казначейских облигаций уменьшилось. Наблюдаемая волатильность спреда SOFR-IORB все более вероятно происходит от внутренних уровней ликвидности и резервов банковской системы.

Спред SOFR-IORB значительно увеличился за последний год, пробив несколько раз.

2.4 Уровни адекватности резервов

Адекватность резервов является ключевой метрикой для определения момента, когда ФРС может остановить QT. Если ФРС решит остановить QT или умеренно расширить свой баланс, она может поддерживать уровень «достаточных резервов», чтобы заранее компенсировать давление от выпуска облигаций в первом квартале 2025 года. Согласно председателю ФРС Нью-Йорка, кривая спроса на резервы является нелинейной, и адекватность резервов можно измерить как отношение общего резерва к общим банковским активам. Граница между «избыточными резервами» и «достаточными резервами» находится на уровне 12%-13%, тогда как граница между «достаточными резервами» и «недостатком» составляет около 8%-10%.

Ниже приведенная диаграмма иллюстрирует, что в марте 2019 года, когда ФРС объявила о замедлении количественного ужесточения (QT), это соотношение резервов к активам уже упало до около 9,5%, и затем оно снизилось до минимума в сентябре 2019 года. С тех пор как ФРС начала текущий раунд QT в июне 2022 года, соотношение резервов к активам поддерживалось между 13% и 15%, но постепенно снизилось до текущего уровня с начала 2024 года. Если ФРС решит приостановить QT, когда резервы приблизятся к «достаточному» порогу, дальнейшие наблюдения будут сосредоточены на том, снизится ли соотношение резервов к активам ниже 13% или даже 12%.

Резервно-активное соотношение на уровне 13% -15% с 06/2022, но в последнее время наблюдается тенденция к снижению

2.5 Резюме

Анализ ON RRP, BTFP, спреда SOFR-IORB и соотношения резервов к активам показывает, что: буферы, которые ФРС использовала для смягчения воздействия QT, а именно ON RRP и BTFP, значительно сократились. Дальнейший QT истощит резервы и приблизит соотношение резервов к активам к диапазону 12%-13%. Тем временем снижение резервов приведет к росту рыночных процентных ставок, что увеличит спред SOFR-IORB и еще больше побудит ФРС приостановить QT или даже скромно развернуть QE. Более широкая макроэкономическая среда постепенно движется к сценарию, в котором остановка QT и начало QE становятся более вероятными.

При определении критически важного момента для приостановки QT или начала QE следует внимательно следить за соотношением резервов к активам и изменениями спрэда SOFR-IORB. Если спред SOFR-IORB продолжает расти даже в условиях "достаточных резервов", это может сигнализировать о неотложной необходимости "корректирующих" действий. Учитывая запаздывающее воздействие политических решений (например, ликвидный кризис произошел всего через 6 месяцев после того, как ФРС замедлила QT в марте 2019 года, это оказало лишь ограниченное влияние на снижение давления), с точки зрения осторожности, возможно, что ФРС начнет обсуждения в январе, обозначив маршрут для остановки QT в марте, и осуществит изменения в политике между маем и июлем.

3. Влияние изменений политики QT/QE Федеральной резервной системы на Крипто рынок

3.1 Индикатор финансовой ликвидности: Барометр рыночного влияния ФРС

Влияние Федеральной резервной системы на ликвидность финансовой системы в первую очередь происходит из трех источников: ценные бумаги, находящиеся в собственности ФРС, кредиты, выданные ФРС, и счет Казначейства США (TGA), а также инструмент ON RRP. Поскольку увеличение TGA или ON RRP показывает изъятие ликвидности, а уменьшение представляет собой вливание ликвидности, результат "Обязанности ФРС — TGA — ON RRP" может использоваться в качестве индикатора ликвидности финансовой системы США. Этот индикатор ликвидности тесно отслеживает движение резервов банков.

3.2 Индикатор финансовой ликвидности vs. Общая капитализация Крипто-рынка

При сравнении финансового индикатора ликвидности (скорректированного на 6 месяцев вперед) с общей капитализацией крипто-рынка, с начала QE в 2020 году до конца 2021 года можно наблюдать сильную корреляцию. Однако затем возникло значительное расхождение.

С одной стороны, на производительность криптовалютного рынка влияют не только макроэкономические政策, но и его собственные уникальные факторы, такие как технологические достижения, развивающиеся приложения и динамика халвинга Биткойна, которые создают дополнительный импульс. С другой стороны, в 2022 году крипторынок столкнулся с рядом потрясений, включая взломы DeFi, крах Terra, арест разработчиков Tornado Cash, резкое падение цен на ASIC-майнеры и банкротство FTX, все из которых привели к снижению рыночной капитализации.

С 2024 года, однако, комбинация политических факторов и внедрение крипто ETF сыграли стабилизирующую и поднимающую роль в общем рыночном капитале крипто. Тем временем, несмотря на то, что ФРС продолжает движение по траектории QT, устойчивость экономики США и ожидания по денежно-кредитной политике в какой-то степени смягчили опасения по поводу снижения резервов.

3.3 Инсайты из Индикатора Финансовой Ликвидности и Крипто Рыночной Капитализации

Связь между индикатором финансовой ликвидности и общей капитализацией крипто-рынка предлагает несколько ключевых выводов:

1. Запоздалая реакция Криптоактивов на QE:

После начала QE в начале 2020 года крипто-рынок начал свою восходящую тенденцию только во второй половине 2020 года, с задержкой более 6 месяцев. Эта задержка может быть связана с тем, сколько времени потребовалось, чтобы ликвидность достигла относительно нишевого крипто-рынка в то время, а также с рыночными изменениями, вызванными такими инновациями, как DeFi Summer. В будущем, по мере того как финансовые каналы в крипто-экосистему станут более устоявшимися, ожидается, что крипто-рынок будет быстрее реагировать на вливания ликвидности от QE. Время задержки между QE и изменениями капитализации крипто-рынка, вероятно, значительно сократится.

2. Влияние ожиданий политики:

После многократных задержек с ответами на реальные рыночные потребности ФРС все больше сосредоточилась на управлении рыночными ожиданиями. Например, после ястребиных заявлений Пауэлла в декабре капитализация крипто-рынка значительно упала, хотя ФРС уже замедлила темпы количественного смягчения. В будущем изменения в ожиданиях относительно политик QT/QE, вероятно, будут оказывать более немедленное и выраженное влияние на крипто-рынок, даже если дополнительная ликвидность не будет сразу поступать в крипто (особенно в альткоины).

3. Изменения рыночных настроений и аппетита к риску:

Одним из основных факторов, стоящих за расхождением между тенденциями крипторынка и уровнями резервов, начавшимся в 2023 году, является рост аппетита к риску. Учитывая фон глобального экономического восстановления, спрос на рискованные активы, такие как Крипто и акции, остается высоким, несмотря на снижение резервов. Однако следует проявлять осторожность относительно воздействия будущих изменений в экономических индикаторах США на тенденции Крипто. Если вероятность «жесткой посадки» для экономики США возрастет, Крипто может столкнуться с нисходящим давлением со стороны негативных факторов, даже в сценарии, где резервы растут или ФРС переходит к количественному смягчению.

4. Резюме

В целом, будет ли ФРС решать остановить QT и начать умеренное QE, будет зависеть от достаточности резервов и спроса рынка на ликвидность. Тщательно отслеживая эти показатели, можно предсказать будущее направление политики ФРС. Учитывая снижение уровней резервов и расширение спреда SOFR-IORB, ФРС может уже рассматривать возможность остановки QT или даже скромного начала QE.

По сравнению с четырьмя годами назад, крипто-рынок теперь более тесно связан с институциональными каналами финансирования через ETF, стейблкоины и разнообразные продукты RWA. В результате изменения в политике ФРС, вероятно, приведут к более своевременным и быстрым реакциям со стороны крипто-рынка. Однако, учитывая, что производительность крипто-рынка не полностью соответствует условиям ликвидности финансовой системы США, также крайне важно обращать внимание на экономические данные и неопределенности, возникающие от предстоящих фискальных политик. Все эти факторы сыграют ключевую роль в формировании динамики рынка, предлагая возможности для выявления новых прорывов на фоне волатильности.

О Gate Ventures

Gate Ventures, венчурное капитальное подразделение Gate, сосредоточено на инвестициях в децентрализованную инфраструктуру, промежуточное ПО и приложения, которые изменят мир в эпоху Web 3.0. Работая с лидерами отрасли по всему миру, Gate Ventures помогает многообещающим командам и стартапам, обладающим идеями и возможностями, необходимыми для переопределения социальных и финансовых взаимодействий.

Сайт: https://www.gate.com/ventures

Спасибо за ваше внимание.