Pesquisa Profunda: O Caminho à Frente: Quando o Fed encerrará o Aperto Quantitativo e o que isso pode significar para o mercado Cripto?

Gate Ventures

Introdução

Em dezembro de 2024, os ativos totais do Federal Reserve caíram para aproximadamente $6,8 trilhões, perto de sua meta de aperto quantitativo (QT). À medida que o Fed se aproxima do final do QT e potencialmente faz uma mudança em direção à flexibilização quantitativa (QE), o que essas mudanças de política podem significar para o mercado cripto? Este artigo analisa sistematicamente três aspectos-chave: as lições aprendidas com episódios anteriores de QT e QE, os quatro fatores principais que influenciam as decisões de política do Fed e a relação entre as mudanças na política do Fed e a capitalização de mercado cripto.

1. Crises de Liquidez e “QE Ilimitado”: Lições de Episódios Passados de QT e QE

1.1 A Crise de Liquidez do Mercado Repo de 2019

O Federal Reserve começou a aumentar as taxas em dezembro de 2015 e iniciou a QT em outubro de 2017. No entanto, em meados de 2019, surgiram riscos de liquidez leves, levando o Fed a implementar seu primeiro corte de taxa desde 2008 em julho de 2019. Apesar disso, a demanda por repo overnight disparou em setembro de 2019, empurrando as taxas de repo acima do limite superior da faixa de taxa alvo do Fed.

Para estabilizar os mercados financeiros, o Fed interveio por: 1) retomar as compras de Títulos do Tesouro, 2) aumentar a frequência e o tamanho das operações de recompra overnight e de prazo e 3) cortar as taxas duas vezes em rápida sucessão (setembro e outubro de 2019). Essas medidas efetivamente encerraram o QT e marcaram a retomada do QE.

A taxa de recompra overnight excede o limite superior da meta da taxa de política em setembro de 2019

Federal Reserve Reiniciando A Ferramenta Repo Após A Crise De Liquidez De Setembro De 2019
Apesar de o Fed ter cortado as taxas em julho de 2019, ainda assim não conseguiu evitar a crise de liquidez do mercado de recompra, e foi criticado posteriormente por restrições de política e questionado quanto à sua independência. O Fed também percebeu que sob o Framework de Reservas Amplas, a relação entre as taxas de juros da política e as reservas se enfraqueceu. O Fed então precisa de múltiplos fatores para avaliar as condições do mercado e os potenciais riscos de aperto excessivo.

1.2 2020’s "QE Ilimitado"

A pandemia de COVID-19 no início de 2020 desencadeou interrupções econômicas sem precedentes, incluindo quedas acentuadas no emprego e no consumo. Para enfrentar os crescentes riscos financeiros, o Fed cortou as taxas de juros para zero, lançou um novo programa de QE sem limite de compra, adquirindo Títulos do Tesouro dos EUA e títulos lastreados em hipotecas (MBS), e implementou uma variedade de ferramentas de liquidez para estabilizar os mercados.

No entanto, essas políticas também trouxeram consequências não intencionais, como a redução da flexibilidade da política monetária, bolhas imobiliárias inflacionadas e pressões inflacionárias aumentadas. Esses efeitos colaterais eventualmente forçaram o Fed a adotar uma postura mais agressiva posteriormente.

O Balanço Patrimonial Expandiu-se Agressivamente, E O Aumento Excedeu O Tamanho Original Dos Ativos

Lista de Ferramentas de Suporte à Liquidez Após o Surto Pandêmico

1.3 Fim Atrasado do QT vs. Iniciar QE Cegamente: Reflexões sobre Duas Ações

A crise de liquidez de 2019 destacou a resposta atrasada do Fed em determinar o momento apropriado para encerrar o QT, enquanto a resposta à pandemia de 2020 revelou a tendência do Fed de agir de forma cega de acordo com as situações econômicas atuais, em vez de considerar as perspectivas futuras. Desde o anúncio da atual rodada de QT em junho de 2022, o Fed tem operado de maneira ordenada, com base no controle de riscos e garantindo reservas amplas, evitando grandes flutuações no mercado causadas por políticas cegas ou desordenadas. Sob tais diretrizes preventivas e voltadas para o futuro, o Fed agora presta mais atenção em orientar as expectativas do mercado e irá testar as reações do mercado por meio de uma série de "micro operações".

O objetivo do QT é reduzir os ativos e a liquidez excessivos acumulados durante o QE, enquanto controla as quedas nas taxas de juros para, em última análise, controlar a curva de rendimento. Os formuladores de políticas, incluindo Powell, Williams e Logan, enfatizaram que os cortes nas taxas e o QT são processos independentes. Ao manter a tendência de se aproximar das taxas neutras e usar o QT, o Fed visa aumentar sua flexibilidade na política monetária e economizar espaço para ações futuras.

2. Quatro Fatores Chave Indicando que o QT Está se Aproximando do Fim

É particularmente importante analisar as potenciais ações do Fed em interromper o QT ou iniciar o QE a partir de quatro aspectos: ON RRP, BTFP, Spread SOFR-IORB e a razão entre a reserva total e os ativos totais dos bancos.

2.1 Acordos de Recompra Reversa de Overnight (ON RRP)

O acordo de recompra reversa overnight (ON RRP) é um componente chave das responsabilidades do Fed, com principais participantes incluindo dealers primários, fundos do mercado monetário, bancos, Federal Home Loan Banks e empresas patrocinadas pelo governo, como Fannie Mae e Freddie Mac. Entre estes, os fundos do mercado monetário são os principais jogadores. Quando essas instituições não bancárias têm fundos excedentes, mas oportunidades de investimento limitadas, elas recorrem ao Fed para ganhar uma taxa de recompra reversa baixa, mas segura. No entanto, desde meados de 2023, essas instituições têm retirado depósitos para comprar Títulos do Tesouro dos EUA, o que leva a uma queda contínua nos saldos de ON RRP.

Uma vez que o ON RRP esteja esgotado, o QT adicional irá diretamente esgotar as reservas. O Fed provavelmente irá interromper ou desacelerar o QT quando as reservas se aproximarem de um nível ligeiramente acima do limiar de "reservas amplas". Até agora, o saldo do ON RRP caiu para aproximadamente $268,7 bilhões, marcando uma queda de quase 90% em relação ao pico de dezembro de 2022. Dada a contínua queda nos saldos do ON RRP, é razoável supor que o Fed já pode estar discutindo se deve parar o QT ou até mesmo considerar um QE modesto.

A Escala RRP está se aproximando do fundo

2.2 Programa de Financiamento de Prazo Bancário (BTFP)

O Programa de Financiamento a Prazo do Banco (BTFP) foi introduzido pelo Fed em março de 2023 para abordar os riscos apresentados pelos bancos regionais/pequenos e médios, oferecendo empréstimos de um ano. Como o rendimento das reservas e o rendimento dos títulos são superiores à taxa do BTFP, os bancos tiveram oportunidades de arbitragem. No entanto, como o programa está previsto para expirar em março de 2024, o encolhimento do saldo do BTFP acelerou o ritmo das reduções de ativos do Fed. Uma vez que o programa BTFP conclua, os bancos não terão mais acesso a fundos de arbitragem baratos do Fed, o que pode desacelerar o ritmo do QT.

Por outro lado, se as pressões de liquidez aumentarem, o Fed provavelmente permanecerá cauteloso em relação a reiniciar totalmente o QE no atual ambiente de alta inflação. Em vez disso, pode optar por ferramentas alternativas de liquidez, como reabrir o BTFP ou programas semelhantes, para facilitar um QE modesto.

BTFP Encolhe Para Apenas $5,78 bilhões Em Dezembro De 2024

2.3 Spread SOFR-IORB

As flutuações nas taxas de juros do mercado podem refletir diretamente a adequação das reservas. Quando as reservas se tornam insuficientes, os bancos serão mais cautelosos na gestão da liquidez, o que elevará as taxas do mercado monetário. A Taxa de Financiamento Overnight Garantida (SOFR), que é baseada em transações de recompra overnight colateralizadas por Títulos do Tesouro dos EUA, é particularmente sensível às pressões de liquidez. Historicamente, picos significativos na diferença entre a SOFR e a taxa de Juros sobre Saldo de Reservas (IORB) durante 2019 indicaram condições de liquidez de mercado apertadas.

Desde 2021, o spread SOFR-IORB tem permanecido consistentemente em torno de -0,1%. No entanto, a partir do Q4 de 2023, o spread passou a apresentar picos constantes para cima, alcançando +0,15% e +0,13% em outubro e dezembro de 2024. Isso pode sinalizar reservas insuficientes no sistema bancário dos EUA, especialmente considerando que o programa BTFP está se aproximando do fim e seu impacto na liquidez do mercado de Treasuries diminuiu. A volatilidade observada no spread SOFR-IORB é cada vez mais provável de resultar dos níveis internos de liquidez e reservas do sistema bancário.

O Spread SOFR-IORB Aumentou Significativamente No Último Ano, Quebrado Várias Vezes

2.4 Níveis de Adequação de Reserva

A adequação das reservas é uma métrica central para determinar quando o Fed pode parar o QT. Se o Fed optar por parar o QT ou expandir modestamente seu balanço, ele pode então manter um nível de "reservas amplas" para compensar proativamente as pressões da emissão de títulos no Q1 de 2025. De acordo com o presidente do Fed de Nova York, a curva de demanda por reservas é não linear, e a adequação das reservas pode ser medida como a razão entre o total de reservas e o total de ativos dos bancos. O limite entre "reservas abundantes" e "reservas amplas" está entre 12%-13%, enquanto o limite entre "reservas amplas" e "escassez" está em torno de 8%-10%.

O gráfico abaixo ilustra que em março de 2019, quando o Fed anunciou uma desaceleração no QT, essa relação reserva-ativo já havia caído para cerca de 9,5%, e posteriormente caiu para um ponto baixo em setembro de 2019. Desde que o Fed começou a atual rodada de QT em junho de 2022, a relação reserva-ativo tem sido mantida entre 13% e 15%, mas gradualmente diminuiu para seu nível atual desde o início de 2024. Se o Fed decidir interromper o QT quando as reservas se aproximarem do limite "amplo", observações adicionais se concentrarão em saber se a relação reserva-ativo cai abaixo do limite de 13% ou até mesmo de 12%.

Relação Reserva-para-Ativo em 13% -15% Desde 06/2022, Mas Observando Tendência de Queda Recentemente

2.5 Resumo

Analisando o ON RRP, BTFP, o Spread SOFR-IORB e a razão reserva-ativo revela que: os buffers que o Fed tem usado para mitigar o impacto do QT, nomeadamente ON RRP e BTFP, diminuíram significativamente. Um QT adicional esgotaria as reservas e aproximaria a razão reserva-ativo da faixa de 12%-13%. Enquanto isso, a queda das reservas elevaria as taxas de juros do mercado, ampliando o spread SOFR-IORB e incentivando ainda mais o Fed a interromper o QT ou até mesmo a implementar modestamente o QE. O ambiente macroeconômico mais amplo está se movendo constantemente em direção a um cenário onde a interrupção do QT e o início do QE se tornam mais prováveis.

Ao determinar o momento crítico para interromper o QT ou iniciar o QE, a relação reserva-ativo e os movimentos no spread SOFR-IORB devem ser observados de perto. Se o spread SOFR-IORB continuar a aumentar mesmo sob condições de "reserva ampla", isso pode sinalizar uma necessidade urgente de ação "corretiva". Dado o impacto defasado das decisões políticas (por exemplo, a crise de liquidez ocorreu apenas 6 meses após o Fed ter desacelerado o QT em março de 2019, exercendo apenas influência limitada na redução da pressão), de uma perspectiva prudente, pode ser possível que o Fed inicie discussões em janeiro, delineando um roteiro para interromper o QT em março e implementando mudanças de política entre maio e julho.

3. O Impacto das Mudanças na Política de QT/QE do Fed no Mercado Cripto

3.1 Indicador de Liquidez Financeira: Um Barômetro da Influência do Fed no Mercado

A influência do Federal Reserve na liquidez do sistema financeiro decorre principalmente de três fontes: títulos mantidos ou empréstimos concedidos pelo Fed, a Conta Geral do Tesouro (TGA) e a instalação ON RRP. Como um aumento no TGA ou ON RRP indica retirada de liquidez e uma diminuição representa injeção de liquidez, o resultado de "passivos do Fed — TGA — ON RRP" pode ser usado como um indicador da liquidez do sistema financeiro dos EUA. Este indicador de liquidez acompanha de perto o movimento das reservas bancárias.

3.2 Indicador de Liquidez Financeira vs. Capitalização Total do Mercado Cripto

Ao comparar o indicador de liquidez financeira (ajustado para frente em 6 meses) com a capitalização de mercado geral de cripto, uma forte correlação pode ser observada desde o início do QE em 2020 até o final de 2021. No entanto, uma divergência significativa surgiu a partir de então.

Por um lado, o desempenho do mercado de criptomoedas é influenciado não apenas por políticas macroeconômicas, mas também por seus próprios fatores únicos, como avanços tecnológicos, aplicações em evolução e dinâmicas de halving do Bitcoin que proporcionam um impulso adicional. Por outro lado, em 2022, o mercado cripto enfrentou uma série de choques, incluindo hacks em DeFi, o colapso da Terra, a prisão dos desenvolvedores do Tornado Cash, uma queda acentuada nos preços dos rigs de mineração ASIC e a falência da FTX, todos os quais levaram a uma diminuição na capitalização de mercado.

Desde 2024, no entanto, uma combinação de fatores políticos e a introdução de cripto ETFs desempenharam um papel estabilizador e encorajador na capitalização total do mercado cripto. Enquanto isso, apesar de o Fed continuar em uma trajetória de QT, a resiliência da economia dos EUA e as expectativas em torno da política monetária mitigaram, em certa medida, as preocupações sobre a redução das reservas.

3.3 Insights from the Financial Liquidity Indicator and Cripto Market Cap

A relação entre o indicador de liquidez financeira e o valor de mercado geral do cripto oferece várias conclusões importantes:

1. A Resposta Atrasada das Criptos ao QE:

Após o início do QE no início de 2020, o mercado cripto só começou sua tendência de alta na segunda metade de 2020, com um atraso de mais de 6 meses. Esse atraso pode ser atribuído ao tempo que levou para a liquidez alcançar o relativamente nichado mercado cripto na época, bem como a mudanças de mercado impulsionadas por inovações como o DeFi Summer. No futuro, à medida que os canais financeiros para o ecossistema cripto se tornem mais estabelecidos, espera-se que o mercado cripto responda mais rapidamente às injeções de liquidez do QE. O tempo de atraso entre o QE e as mudanças na capitalização de mercado cripto deve encurtar significativamente.

2. A Influência das Expectativas de Políticas:

Após adiar repetidamente as respostas à demanda real do mercado, o Fed tem se concentrado cada vez mais em gerenciar as expectativas do mercado. Por exemplo, após o discurso agressivo de Powell em dezembro, a capitalização de mercado cripto caiu significativamente, mesmo que o Fed já tivesse diminuído o ritmo do QT. No futuro, as mudanças nas expectativas em relação às políticas de QT/QE provavelmente terão um impacto mais imediato e pronunciado no mercado cripto, mesmo que a liquidez adicional não flua diretamente para cripto (particularmente altcoins) imediatamente.

3. Sentimento de Mercado e Mudanças na Apreciação de Risco:

Um dos principais fatores por trás da divergência entre as tendências do mercado cripto e os níveis de reservas a partir de 2023 é o aumento na apetite por risco. Dado o contexto de uma recuperação econômica global, a demanda por ativos de risco como cripto e ações continua forte, apesar da queda das reservas. No entanto, é necessário ter cautela em relação ao impacto de futuras mudanças nos indicadores econômicos dos EUA sobre as tendências cripto. Se a probabilidade de um “aterrissagem forçada” para a economia dos EUA aumentar, o cripto pode então enfrentar pressão descendente de fatores negativos, mesmo em um cenário onde as reservas aumentem ou o Fed transite para QE.

4. Resumo

No geral, se o Fed escolher ou não interromper o QT e iniciar um QE moderado dependerá da adequação das reservas e da demanda do mercado por liquidez. Ao monitorar de perto esses indicadores, é possível antecipar a trajetória futura da política do Fed. Dado o declínio nos níveis de reservas e a ampliação do spread SOFR-IORB, o Fed pode já estar considerando a possibilidade de interromper o QT ou até mesmo iniciar modestamente o QE.

Comparado a quatro anos atrás, o mercado cripto agora está mais conectado a canais de financiamento institucional por meio de ETFs, stablecoins e uma gama diversificada de produtos RWA. Como resultado, mudanças nas políticas do Fed provavelmente levarão a respostas mais rápidas e oportunas do mercado cripto. No entanto, dado que o desempenho do mercado cripto não se alinha totalmente com as condições de liquidez do sistema financeiro dos EUA, também é crucial prestar atenção aos dados econômicos e incertezas das próximas políticas fiscais. Todos esses fatores desempenharão um papel fundamental na formação da dinâmica do mercado, oferecendo oportunidades para identificar novas inovações em meio à volatilidade.

Sobre a Gate Ventures

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