تحليل لعبة رأس مال Pharos: هل تقف نحو 950 مليون دولار بقيمة تقييمية على أصول الطاقة الشمسية الكهروضوئية وغيرها، مع معاملات قشرية فارغة تحت رهانات متعددة الطبقات؟

المؤلف: غو يوك، ChainCatcher

بعد شهور، مرة أخرى ظهرت جولة تمويل بقيمة تقييمية تصل إلى مليار دولار في مسار الشبكة الأساسية (Layer 1)، حيث أعلنت شركة Pharos، وهي شبكة Layer 1 عالية الأداء ومتوازية، عن إتمام تعاون استثماري جديد مع شركة CSGN New Energy المدرجة في بورصة هونغ كونغ، حيث استثمرت الأخيرة في الشركة بقيمة 247.3 مليون دولار أمريكي، بتقييم قدره 950 مليون دولار أمريكي، مع اشتراك بقيمة 24.73 مليون دولار.

تعد CSGN New Energy شركة رائدة في مجال الطاقة الشمسية الخاصة في الصين، وتختص بتطوير وبناء وتشغيل وإدارة محطات الطاقة الشمسية، وهو ما يتوافق تمامًا مع توجهات تطوير أصول RWA (الأصول الحقيقية) التي تركز عليها شركة Pharos، ويبدو أن هذه الصفقة تحمل أهمية استراتيجية إيجابية للطرفين.

ومع ذلك، أثارت هذه الصفقة العديد من التساؤلات في السوق، خاصة في ظل ضعف السوق الثانوي، هل يمكن حقًا لمشاريع مسار الشبكة الأساسية و RWA أن تحظى بتقييمات تصل إلى مليار دولار في السوق الأولي؟ وهل ستستثمر الشركات المدرجة بسهولة في أصول عالية المخاطر كهذه؟

صفقة ربط وتحدي متبادل

تظهر العديد من التفاصيل المخفية في الإعلانات أن هذه ليست صفقة تمويل مباشرة عادية، بل هي صفقة استثمار متبادلة، وتقسيط، ومراهنة على القيمة السوقية، مع سيطرة كاملة من قبل CSGN New Energy على شروط التسوية الأساسية. وإذا لم يتم استيفاء أي شرط من الشروط، فإن الصفقة ستبقى حبرًا على ورق بدون أي إلزام فعلي.

بالنسبة لشراء أسهم شركة CSGN New Energy من قبل Pharos، فهي استثمار مسبق، حيث يمكنها شراء ما يصل إلى 183,480,000 سهم جديد بسعر 1.05 دولار هونغ كونغي للسهم، بقيمة تقريبية 150 مليون دولار هونغ كونغي، وهو سعر أقل بنسبة 15% من سعر السوق الحالي للشركة (1.23 دولار هونغ كونغي).

يبدو أن الصفقة تصب في مصلحة Pharos، لكن CSGN New Energy، التي تتقن فنون العمليات المالية، وضعت خمسة شروط صارمة للتسوية، وإذا لم يتم استيفاء أي منها، فإن جميع عمليات التسوية المستقبلية ستتوقف، وتكون مدة الاتفاقية فقط 18 شهرًا. وتنقسم عملية الاستثمار إلى خمس دفعات، مع شروط فك التشفير مرتبطة بأداء سعر توكن Pharos في السوق:

• الدفعة الأولى تمثل 50%، وتتم فقط بعد موافقة البورصات على إدراج توكن Pharos، وشرط أن يكون سعر الافتتاح لا يقل عن سعر الاستثمار المحدد (بناءً على تقييم 950 مليون دولار). وإذا لم يتم الإدراج أو انخفض سعر الافتتاح، يحق للشركة عدم المضي قدمًا في التسوية.

• الدفعة الثانية تمثل 12.5%، وتتم فقط إذا كان متوسط القيمة السوقية الكاملة (FDV) خلال الثلاثة أشهر قبل الإدراج لا يقل عن 760 مليون دولار يوميًا.

وتشابه الشروط لبقية الدفعات، مع اختلاف في فترة حساب المتوسط، التي تتراوح بين الرابع إلى السادس، ومن السابع إلى التاسع، ومن التاسع إلى الثاني عشر من عمر الاتفاق.

وبمجرد استيفاء شروط توكن Pharos، فإن عملية شراء الأسهم من قبل Pharos ستصبح سارية، وسيتم أيضًا تنفيذ عملية شراء CSGN New Energy لتوكن Pharos، مع نسبة فك التشفير المتساوية.

وبمعنى آخر، بعد إدراج توكن Pharos بنجاح، ستقوم الشركة على الفور بتسليم 75 مليون دولار هونغ كونغي من الأسهم إلى CSGN New Energy، وفي المقابل، ستشتري الشركة توكن Pharos بقيمة حوالي 96.73 مليون دولار هونغ كونغي، بتقييم 950 مليون دولار.

بالنسبة لـ CSGN New Energy، تعتبر هذه صفقة شبه مضمونة الربح، حيث ستحصل على 75 مليون دولار هونغ كونغي من تمويل شراء الأسهم، بالإضافة إلى إمكانية تحقيق أرباح من ارتفاع سعر توكن Pharos، حيث يمكن أن تصل قيمته إلى مئات الملايين من الدولارات عند الافتتاح، مع هامش ربح كبير.

وقد انعكس هذا بشكل إيجابي على سعر السهم، حيث أعلنت الشركة عن تعاونها مع Pharos في 8 يناير، لكن سعر السهم بدأ في الارتفاع قبل ذلك بأسبوع، من 0.8 إلى 1.3 دولار هونغ كونغي، ثم وصل إلى 1.8 دولار، وظل يتراجع منذ ذلك الحين. في السوق، يُعتبر هذا نمطًا تقليديًا يُعرف بـ"تداول غير مشروع" أو “مخادعة السوق”.

مشكلة أخرى محتملة هي أن التمويل التراكمي المعلن سابقًا من قبل Pharos هو فقط 8 ملايين دولار، أي حوالي 62.61 مليون دولار هونغ كونغي، وبالتالي، حتى لو تم استيفاء شروط الاستثمار، فإن فجوة التمويل قد تظل عقبة أمام الشركة.

المصدر: RootData

كيف تم تحديد تقييم 9.5 مليار دولار؟

معلومة أخرى مثيرة للاهتمام هي أن CSGN New Energy أوضحت في الاتفاقية سبب تحديد تقييم شركة Pharos عند 950 مليون دولار. وفقًا للاتفاق، يعتمد تقييم الاستثمار بشكل رئيسي على القيمة السوقية الإجمالية المقفلة على السلسلة، حيث يتم حساب متوسط نسبة القيمة السوقية الكاملة (FDV) إلى قيمة الأصول المقفلة على الشبكة في مسار Layer 1، والتي تتراوح بين 6 إلى 10 مرات، مع متوسط 10 مرات، ونسبة مشابهة لشركة Monad ذات التقنية المماثلة.

وبناءً عليه، قرر الطرفان أن يكون معامل حساب شركة Pharos هو 4.75، مع أن القيمة الإجمالية للأصول المقفلة حالياً تبلغ 250 مليون دولار، مع خصم 20%، ليكون التقييم الأولي 950 مليون دولار.

وفيما يخص نوع الأصول المقفلة على السلسلة، أوضح الاتفاق أن 51% من الأصول تأتي من مشغلي الطاقة الشمسية الموزعة ومحطات الطاقة المركزية، و49% من أصول مالية مثل صناديق الاستثمار ومصدري الأصول الائتمانية.

وبذلك، يُشمل تقييم شركة Pharos الأصول المادية ضمن الحساب، وهي مرتبطة بشكل وثيق بمحطات الطاقة الشمسية والأصول ذات الصلة، وهو سابقة في صناعة Layer 1.

وفي الواقع، لم تعلن شبكة Pharos عن إطلاقها الرسمي حتى الآن، ولم يتم إدراج بياناتها على منصة DeFillama المختصة بإحصائيات الشبكة، كما أن البيانات المعلنة بقيمة 250 مليون دولار هي من طرف واحد من قبل المشروع نفسه.

وبالاعتماد على تحركات سعر السهم المبكرة، وشروط المراهنة المعقدة، والتقييم المبالغ فيه، يتضح أن الهدف الحقيقي من هذه الصفقة هو: بالنسبة لـ CSGN New Energy، هو عملية استغلال مفهوم التشفير لرفع سعر السهم وزيادة قيمة الشركة؛ أما بالنسبة لـ Pharos، فهي محاولة الاستفادة من أصول الشركة المدرجة لإنشاء ضجة حول تقييم مرتفع، وتحفيز الإدراج المستقبلي للتوكن. الطرفان يحققان مصالحهما، لكن المخاطر تُترك للسوق والمستثمرين لاحقًا.

عندما تدمج شركة صناعية أصولًا حقيقية في مشروع Layer 1، وتستخدم قيمة الأصول كمضاعف لتقييم الشركة، فإن ذلك يثير تساؤلات عن مدى واقعية هذا اللعب المالي. هل يحتاج سوق التشفير حقًا إلى مثل هذه الأصول الحقيقية (RWA)؟