山金國際2025年報點評：低成本優勢延續，十五五邁入礦產高增期 | 天風金屬材料劉奕町團隊

（來源：町說金屬與新材料）

公司點評

業績：受益金價上行，公司業績再創新高

2025年公司實現營收170.99億元，同比+25.86%；歸母淨利潤29.72億元，同比+36.75%。其中，Q4營收21.03億元，同比+38.88%，環比-63.43%；歸母淨利潤5.12億元，同比+14.8%，環比-40.7%。公司業務連續兩年高速增長，且經營業績創歷史新高，但因庫存留存Q4業績不及預期。

量：礦產金產銷同比下滑，Q4礦產金銀留存庫存有望延後釋放

2025年公司礦產金產量7.6噸，同比-5.47%；銷量7.1噸，同比-11.68%；庫存1.03噸，同比+90.74%。礦產銀產量164噸，同比-16.30%；銷量165噸，同比-6.29%；庫存32噸，同比-2.68%。其中，Q4礦產金產量2噸，環比+0.14噸；銷量1.13噸，環比-0.73噸。Q4礦產銀產量45.9噸，環比-10.5噸；銷量32.1噸，環比-19.3噸。

價：銷售單價顯著提升，折價系數略有下滑

受益於貴金屬價格上漲，公司2025年黃金平均銷售單價774元/克，同比+41%；折價比例97%，同比-1pct。白銀平均銷售單價7元/克，同比+25%；折價比例81.6%，同比-5pct。我們推測年均折價系數降低來自25Q4部分礦產金銀未銷售，使得全年銷售均價低於期貨全年均價。

成本：成本控制優異，礦產金成本同比微降

2025年礦產金平均銷售成本142.2元/克，同比-3.22元/克，毛利率81.63%，同比+8.09pct；礦產銀平均銷售成本3.32元/克，同比+0.65元/克，毛利率52.81%，同比+0.38pct。

費用：費用控制良好，研發投入增加

公司25年四費合計6.94億元，同比+1.39億元，四費比例4.1%，同比-0.02pct，連續兩年下降，其中：（1）公司25年研發費用1.78億元，同比+48.76%，為歷史最高水平，主要源於公司加大研發投入，以聚焦於找礦突破及工藝研究。（2）公司25年財務費用0.13億元，同比-46.85%，主要受益於持續的資產負債表去槓桿化進程。

增長：增儲卓有成效，增量項目穩步推進

截至2025年公司保有探明+控制+推斷黃金資源量280.9金屬噸，年內實現新增黃金資源量16.62噸、銀資源量296.57噸，新增資源量大於消耗量，為後續開採奠定基礎。公司增量項目有序推進：青海大柴旦青龍溝金礦擴建項目新建尾礦庫完成前期手續；黑河洛克選廠技改工程投產見效；Osino核心資產Twin Hills項目預計於2027年上半年投產，建成投產後有望成為納米比亞最大的單體金礦山，年產黃金5噸。

投資建議：考慮金價上行，我們上調盈利預測，預計26-28年實現歸母淨利潤52.1/69.0/83.0億元（26-27年前值35.8/50億元），對應PE 14.3/10.8/9.0X，維持“買入”評級。

風險提示：黃金價格波動風險，擴產不及預期風險，測算存在誤差風險。

天風金屬團隊成員

註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《山金國際2025年報點評：低成本優勢延續，十五五邁入礦產高增期》

對外發布時間：2026年3月26日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告作者：

分析師：劉奕町 郵箱：liuyiting@tfzq.com

SAC執業證書編號：S1110523050001

曾先毅 郵箱zengxianyi@tfzq.com

SAC執業證書編號：S1110524060002