大盤企穩再看“險資砸盤論”：宏觀擾動為主因，年內增量仍可期

問AI · 償二代監管如何引導保險資金長期化投資？

21世紀經濟報導記者 林漢堯、余紀昕

近期A股市場出現顯著回調，滬指失守關鍵整數關口，市場情緒一度低迷。與此同時，一則謠言在投資圈迅速傳播：「中小保險公司因第二代清償能力監管要求全面落地壓力被迫大幅減倉權益資產，從而引發市場連鎖下跌」。這說法甚至被部分觀點視為本輪調整的核心誘因，引發業界熱議。

然而，根據記者對保險機構高管、券商非銀金融首席分析師及高校學者的採訪，多方觀點顯示，這則謠言站不住腳。

受訪者普遍認為，中小險企減倉行為存在但規模有限，且並非市場下跌主因；大型險企整體呈現穩健甚至小幅加倉態勢，保險資金作為長期資金的屬性並未根本改變。新會計準則與清償能力監管雖對投資行為產生影響，但更多是引導行業轉向長期價值投資，而非加劇追漲殺跌。

中小險企減倉動因不足

要理解這場爭議，需先釐清核心概念。

保險公司的清償能力是指保險公司對保單持有人履行賠付義務的能力，通常以核心清償能力充足率、綜合清償能力充足率來衡量。

其中，核心清償能力充足率為核心資本與最低資本的比值，衡量保險公司高品質資本的充足狀況；綜合清償能力充足率為實際資本與最低資本的比值，衡量保險公司資本的整體充足狀況。

在監管框架下，權益類資產（如股票）通常對應更高的風險資本占用，因此當市場波動或資本承壓時，理論上可能觸發機構調整倉位。

我國保險公司清償能力監管體系經歷了從「償一代」、「償二代」到「償二代二期」的演進。

2021年12月發布的「償二代二期」過渡期已於2025年12月31日正式結束。2026年3月31日後，保險公司完成2026年第一季度清償能力報告，這也是「償二代二期」全面生效後的首次嚴格驗證節點。

因此，有觀點認為，2026年第一季度末正值保險公司清償能力季度考核時點，中小保險公司為美化報表、滿足監管要求，被迫在季末前拋售股票。這種被動減倉引發了槓桿資金的連環去槓桿，最終導致市場大跌。

但多位受訪者對這一觀點並不認可。

某券商非銀首席分析師向21世紀經濟報導記者表示，償二代二期和未來的三期對險企清償能力充足率有更高的要求，對險企權益投資標的選擇必然造成影響，但大多數險企權益投資比例遠低於上限，目前看沒有規模化風險，也不存在被動減倉的需求。

對外經濟貿易大學保險學院副教授徐高林向記者梳理了相關政策時間線。2024年底，國家金融監督管理總局發布通知，將原定當年結束的規則（Ⅱ）實施過渡期延長至2025年底。2025年底，監管又下調了保險公司投資部分股票的風險因子，降低了權益類資產的風險資本占用。

「如果中小險企為了滿足清償能力要求而減倉，應該是在2025年底之前分批減倉，而非2026年第一季度減倉。」徐高林指出，「恰恰相反，2025年末新政下調風險因子，保險公司增持才符合邏輯。」

據了解，國家金融監管總局曾於2025年底發布《關於調整保險公司相關業務風險因子的通知》，下調了保險公司投資部分股票的風險因子，從而降低保險公司權益類資產的風險資本占用。

中泰證券非銀金融首席分析師葛玉翔在記者採訪時也指出，今年保險公司的壓力主要來自750評估曲線下降對實際資本（清償能力分母）的壓力。目前險資權益倉位和規模均處於歷史中高水平，近期市場下跌確有一定壓力，但清償能力並不是主要約束。

減倉量級難撼大盤

即便個別中小保險公司存在減倉行為，其影響也被受訪專家認為是「局部現象」，難以形成系統性拋壓。

金融監管總局最新數據顯示，截至2025年末，保險行業資金運用餘額達38.5萬億元，較年初增長15.7%，創下2021年以來最高增速。其中，股票+證券投資基金在內的核心權益資產配置規模較年初大增1.6萬億元，股票投資餘額達3.73萬億元，占總投資比例接近10%。

據徐高林測算，截至2025年末，頭部大中型險企持有約3萬億元，剩下中小險企的全部股票倉位僅7300億元左右。

「再從這裡面挑出清償能力真正出現問題、需要賣股票的公司，比例極低。」他分析稱，即便中小險企集體賣掉持倉的10%至20%，也僅千億元左右，而當前A股日均成交量早已站上2萬億元，這一量級遠低於市場單日正常波動的資金量，難以改變整體供需格局。

因此，上述券商非銀首席分析師表示，理論上講，中小險企同時減倉是沒有可操作性的，即使出現極端情況，對市場衝擊力也較為有限。

**對於為什麼市場會將股市下跌歸咎於中小險企減倉，徐高林分析，中小險企數量多，聲音雜，其個體行為容易被放大觀察，而頭部險企的加倉行為是安靜的、分散在定期報告中的。**市場參與者更容易看到個別中小機構的賣出動作，卻忽視頭部機構萬億級的買入數據，形成險資在賣的片面印象，儘管實際情況是買遠大於賣。

信美相互人壽首席投資官徐天舒在記者採訪時指出，保險公司整體而言是市場上重要的投資力量，但並非決定性力量，其影響力主要體現在高股息等特定板塊的邊際上，對整個市場或其他板塊的影響力有限。因為保險公司通常不會頻繁換倉，持倉週期較長，也不太會頻頻追求市場熱點，更不會加槓桿投資股市。

葛玉翔表示：「我們預計中小險企的總資產規模在險資中占比約三成，當前A股市場交投活躍度仍處於較高水平，且不考慮集體減倉操作的可行性，單一類型資金難以改變市場自身運行規律。」

另外，葛玉翔指出，險資需要在清償能力充足率、投資收益目標和資產負債匹配的財務目標三者間尋求平衡。償二代針對股票投資的風險因子引入了逆周期調整（風險因子引入特徵係數K1），一定程度上降低了保險公司「追漲殺跌」衝動。季末會有一定操作空間，但規模不會很大。

外部宏觀擾動為大盤下跌主要因素

既然中小險企並非砸盤元兇，本輪市場調整的真實原因究竟是什麼？

受訪者普遍指向了外部宏觀因素。

**徐天舒直言，本輪股市下跌的主因並非中小保險公司，而是突發戰爭和網際網路巨頭不及預期的財報破壞了此前的上漲邏輯，從而引發了劇烈調整。**下跌觸發了槓桿資金的被動去槓桿和減倉，形成負回饋循環。保險公司只是其中一環，部分公司因跌幅過大影響淨資產和清償能力進行了減倉，但主因不應歸咎於保險公司。

葛玉翔指出，當前公募、險資、私募和散戶的倉位都不低，近期市場交易滯漲預期拖累指數走勢，當跌破關鍵整數點位後，各路資金均有不同程度的止損壓力。

雖然「險資減倉致跌」的說法難以成立，但多位受訪專家也指出，新會計準則和清償能力監管確實在深刻改變保險公司的投資行為，並在特定情況下可能加劇市場波動。

徐天舒向記者詳細解釋了其中的傳導機制。

他分析到，新會計準則下，大型保險公司抗風險能力更強，工具更多，可透過長期股權投資和自設私募基金等方法，過濾市場波動。中小公司工具相對較少，只能透過配置高股息股票放入OCI帳戶並靈活調整倉位來應對。

「大公司清償能力強，經得起市場震動，中小公司則缺乏這種承受力。」因此，徐天舒表示，在新的清償能力監管體系下，這些因素都會間接增加股市波動，保險公司的長期資金在某種程度上被迫呈現出短期資金的特徵。

雖然新會計準則客觀上增加了保險公司利潤表波動的壓力，但徐高林表示，新會計準則在制度設計上是在引導險企規避「追漲殺跌」，轉向長期價值投資。

「追漲變得沒意義了。」徐高林表示，在FVOCI（以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產）分類下，即便股票翻倍，賣出時的價差收益也無法計入利潤表，只能進入淨資產。這意味著險企無法再透過高位套現來粉飾當年的業績，從而降低了在高位追逐泡沫的動力。

同時，徐高林指出，殺跌代價更大了，在舊準則下，股票跌了可以躲在浮虧裡；新準則下，歸入FVTPL（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產）的資產下跌會立刻反映在利潤表上。但對於被指定為FVOCI的長期股權，跌了也只影響淨資產。

「這也在引導紅利策略。」由於FVOCI資產只有股息收入可以計入利潤表，這促使險企更傾向於投資那些分紅穩定、波動率低的藍籌股。這類投資風格本質上是逆周期的，而非追逐趨勢。

險資持續看好後市

綜合多方採訪來看，市場對險資減倉的擔憂或許被放大了。而且從中長期看，險資對A股的影響方向仍偏正面。

今年2月份，中國銀行保險資產管理業協會公布了2026年銀行保險資產管理業資產配置展望保險機構調查結果。

調查顯示，大類資產配置方面，股票和證券投資基金是2026年保險機構普遍看好的境內投資資產。A股市場方面，多數保險機構對2026年A股市場持較樂觀態度。資產配置上，多數保險機構計劃小幅增配A股。

上述分析師預測，2026年年初以來內外部波動因素增加，險資入市更趨審慎，大概率待市場方向明確後再進一步加倉。

一位大型頭部保險機構的權益投資負責人向記者表示，他更傾向於「保費成長帶來的增量資金仍在支撐市場」的觀點。

去年初，證監會引導國有大型險企每年新增保費的30%用於投資A股。葛玉翔表示，2025年保險資金股基累計勁增近1.6萬億，根據指數波動測算，估計其中約2/3貢獻來自市值波動上漲貢獻，1/3貢獻來自主動增倉意願。測算2026年中性假設下，全年估計增量資金約7133億元。

具體到不同類型保險公司的投資策略，徐高林表示，大型和中小險企在投資行為上存在一些差異。

他表示，大型險企基本上是在均衡配置的框架下有所側重，但中小險企可能就需要有所為有所不為，甚至根據大股東或決策者喜好進行相當個性化的投資。

另外，徐高林還指出，大型險企清償能力比較平穩，但中小險企可能因各種原因總會有滑落邊緣者；大型險企多數收益率平穩，但中小險企總會有劍走偏鋒者。比如在2025年第四季度股市大盤穩中有升的背景下，根據某中小保險公司清償能力報告，該公司第四季度投資收益率為負（-0.08%），權益投資環比減少15.84%。