Citigroup Research Report: Lao Pu Gold 2025 Preliminary Results Exceed Expectations, Valuation Attractive, Reiterate Buy Rating

花旗觀點

**老鋪黃金（06181.HK）**發布正面盈利預告，預計2025年淨利潤同比增長226%-233%至48-49億元人民幣，高於我們預期的47億元及市場預期的45-48億元。剔除股份支付後，經調整淨利潤同比增長233%-240%至50-51億元。

營收同比激增217%-229%至270-280億元，符合我們預期的276億元，並領先於市場預期的260-270億元。我們認為毛利率收縮幅度好於市場擔憂。隱含的核心淨利率從2024年的17.7%擴張至2025年的17.9%-18.9%，顯示強勁的營運槓桿有效抵消了可能的毛利率收縮。

按2026年預期市盈率13倍交易，估值具吸引力。老鋪黃金是我們在中國珠寶行業的首選標的。

2025年下半年隱含業績——根據初步數據，下半年營收同比增長194%-214%至146-156億元（上半年增長251%）。經調整淨利潤增長198%-209%至27-28億元，隱含核心淨利率17.1%-18.9%，低於2024年下半年的18.0%和2025年上半年的19.0%。我們認為下半年核心淨利率環比下降反映了黃金成本上漲導致的毛利率環比下降，以及隨著更多頂級奢侈品商場門店開設帶來的租金/銷售費用環比增加。

強勁的收入驅動因素——2025年營收增長逾兩倍，得益於線下和線上渠道的強勁增長、新開10家門店、9家門店優化/擴店，以及持續的品牌升級和產品迭代。我們預計這些新店及優化/擴店門店的全年貢獻將在2026年繼續帶來可觀增長。

毛利率可能好於擔憂——儘管2025年下半年毛利率可能環比和同比下降，但我們認為收縮幅度可能小於我們和市場的預期。我們相信市場過度擔憂促銷和黃金成本上漲對毛利率的稀釋，這反映出公司在價格折扣、漲價以及黃金庫存採購方面管理良好。展望未來，老鋪黃金打算通過每年2-3次價格調整，維持毛利率在40%以上，並鞏固高端品牌形象。

盈利與目標價——基於更高的毛利率假設，我們將2025-2027年淨利潤預測上調2-3%。同時，基於24倍2026年預期市盈率（全球奢侈品同業平均26倍），我們將目標價從1,119港元上調至1,162港元。重申買入評級。

關鍵財務數據：

牛市/熊市情景分析

牛市情景（目標價：1,278港元，上漲空間100%）

• 營收增長快於預期

• 息稅前利潤率高於預期

基準情景（目標價：1,162港元，上漲空間82%）

• 2026年營收增長45%

• 2026年息稅前利潤率擴張至25.4%

熊市情景（目標價：575港元，下跌空間10%）

• 營收增長慢於預期

• 息稅前利潤率低於預期

投資邏輯

老鋪黃金在中國"古法黃金"領域開創了獨特的高端產品細分市場，將現代設計與經典中式圖騰相結合，採用至少兩項中國傳統手工黃金工藝，常鑲嵌鑽石和/或寶石，產品在仿照傳統中式書齋風格打造的優雅精品店中銷售。根據弗若斯特沙利文數據，2022年和2023年，老鋪黃金在中國所有黃金珠寶品牌中單店銷售額均排名第一。

我們給予老鋪黃金買入評級。強勁的同店銷售增長、新店開設和營運槓桿將支撐盈利前景。定位高端市場，老鋪黃金的核心優勢包括：高客單價（平均超5萬元）、領先的單店銷售（超5億元）、獨特的定價模式、卓越的盈利能力，以及在"古法黃金"細分市場中精湛的工藝和產品創新能力。

風險因素

可能阻礙股價達到目標價的關鍵下行風險包括：

1. 黃金價格波動

2. 激烈競爭

3. 消費者品味和偏好變化

4. 中國經濟疲軟背景下的消費降級

5. 快速開店導致負自由現金流