掙扎的市場：投資者仍在對沖風險

作者：Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode

編譯：KellyFund 私董會

摘要

比特幣的交易價格低於短期持有者的成本基礎及其 0.85 分位水平，這表明動能正在減弱，市場疲態加劇。幣價多次未能收復這一關口，說明市場可能需要更長時間的盤整。

長期持有者自7月以來加快了拋售步伐，目前日均拋售量超過 2.2 萬枚比特幣。持續的拋售在持續地增加市場的下行壓力。

未平倉合約再創新高。市場情緒偏向看空，交易者更傾向於購買看跌期權。短期的價格反彈更多是因爲對沖操作，而非樂觀情緒。

隱含波動率維持高位，實際波動率開始一路走高。此前平靜、低波動的階段已經結束。

當前，市場處於過渡階段。而其復蘇的關鍵，可能是現貨需求的重新增長，以及市場波動的放緩。

比特幣價格持續走低，目前穩定處於約 113,100 美元的短期持有者成本基礎之下。歷史上，這種結構通常是中期看跌階段的前兆，因爲意志較弱的投資者已經開始投降式的割肉。

考驗信心

當前，絕大多數交易價格在短期持有者成本基礎附近，這代表着市場正在反復考驗那些在近期高位買入的投資者的持倉信心。歷史上，若幣價在創下新高後跌破這一水平，則通常會導致超過 15% 的供應處於虧損狀態。

在本輪週期中，我們已經第三次看到這種情況。如果比特幣無法重新站上約 113,100 美元的價位，那更多的市場供應將進入虧損區間。這將加劇近期買入者的壓力，並可能導致市場更廣泛的投降式割肉。

圖 1：處於盈利狀態的市場供應比例

價格關口

在預測價格關口的時候，供應分位成本基礎模型爲我們提供了一個清晰的框架。我們標示 0.95、0.85 和 0.75 分位點，來反映分別有 5%、15% 和 25% 的供應處於虧損狀態時的比特幣價格。

目前，盡管比特幣的交易價格低於短期持有者成本基礎（113,100 美元），但仍然努力維持在 0.85 分位（108,600 美元）之上。歷史上，一旦這一價格關口失守，便意味着市場結構性地走弱，並且常常會在更深的調整中下探至 0.75 分位（97,500 美元）附近。

圖 2：風險指標——供應分位成本基礎模型

市場需求枯竭

在本輪週期中，隨着幣價第三次跌破短期持有者成本基礎的 0.85 分位水平，投資者已開始擔憂市場會出現結構性疲軟的可能。需求的枯竭已經反復出現多次，從宏觀角度看，這意味着市場可能需要更長的盤整期來重新積蓄動力。

若以長期持有者拋售量這一指標來衡量，市場的疲態一覽無餘。自 2025 年 7 月市場見頂以來，長期持有者開始不斷拋售比特幣，30 日日均拋售量從每日 1 萬枚比特幣增至每日至少 2.2 萬枚。經驗豐富的投資者在此時大規模選擇落袋為安，而這種拋售壓力正是導致當前市場脆弱不堪的核心因素之一。

圖 3：比特幣日均拋售量（30 日移動平均）

未平倉合約飆升

比特幣期權的未平倉合約數量已創下歷史新高，並且仍在持續增加，這標志着市場行爲出現了結構性演變。投資者越來越多地利用期權進行風險對沖或波動性投機，而非直接賣出現貨。雖然在一定程度上，它減少了現貨市場的拋售壓力，但這種對沖交易在短期顯著地增加了市場的波動性。

同時，未平倉合約規模的擴大也導致了在短期市場的漲跌中，期權頭寸正發揮着關鍵性的作用。

圖 4：期權平值隱含波動率

看跌期權偏度上升

在過去的兩周裏，看跌期權這一指標的偏度持續上升，這意味着看跌期權依然在市場中更佔優勢。

在過去一周中，1 周偏度指標的波動非常劇烈，且仍處於高不確定性的區域；而其他時間週期的偏度則都在進一步向看跌方向移動。

這意味着在當前幣價下行的時候，投資者傾向於把更多的錢花在對沖風險上。但他們同時保持有限的上行敞口，說明他們雖然短期是恐懼的，但就長線而言，依然對比特幣充滿信心。

圖 5：期權的 25-Delta 偏度

風險溢價逆轉

近日，月波動率風險溢價——即隱含波動率與實際波動率的差值——已經轉爲負數。在過去幾個月，隱含波動率一直維持在高位，而實際波動率則保持低迷，這讓做空波動率的交易者得以通過穩定的「套息」獲利。

但現在，實際波動率急劇上升，並趕上了隱含波動率。這標志着「平靜期」的結束：波動率賣方不再能夠依賴這種「套息」躺着賺錢，而是要被迫在更爲震蕩的環境中主動發起攻勢。市場已經離開了原先的平穩期，進入了波動更劇烈的新時期。

圖 6：月風險溢價波動

資金還在防守

在過去的 24 小時中，盡管比特幣價格從 107,500 美元漲至 113,900 美元，但看漲期權似乎仍然無人問津。相反，交易者增加了看跌期權的持倉，這等於他們仍然在繼續進行抗跌的風險對沖。

這種操作使得投資者無論漲跌，都會選擇繼續拋售。只要這種格局不被改變，市場的不利局面就不會得到改善。

圖 7：7 日與 24 時的資金流向

從策略溢價看市場

目前，在 12 萬美元的看漲期權上，我們觀察到交易者的行爲也在阻礙幣價繼續漲：他們在短暫的反彈中選擇強勢賣出。他們正在利用隱含波動率的衝高，在反彈行情中賣出看漲期權，而非追逐現貨的漲。

圖 8：12 萬美元的看漲期權溢價變化趨勢

而在 10.5 萬美元看跌期權中，這種溢價的表現恰恰相反——隨着價格漲，看跌期權的溢價也隨之增加。這說明交易者在繼續爲幣價可能的下行做抗風險準備。這也說明，近期的反彈更多是因爲投資者的對沖操作，而非堅定的看漲信心。

圖 9

總結

比特幣價格近期跌破了短期持有者成本價的 0.85 分位（108,600 萬美元），這表明了市場需求已逐漸枯竭。比特幣可能面臨一個更長的盤整階段，用以重建市場信心並消化當前的巨大拋壓。

同時，盡管未平倉合約數量創下新高，但基本都是防御性的倉位配置。這說明近期的短期反彈是因爲投資者在用對沖操作應對下行風險，而非樂觀的追漲。