XPL事件：對永久協議未來及$30 億利潤分享市場的展望

回顧XPL激增

在8月26日凌晨，XPL在Hyperliquid平台上經歷了戲劇性的價格飆升：

在05:36，大量買單湧入市場，單筆交易從數十到數十萬美元不等，迅速推高了XPL的價格。

在05:36到05:55之間，由內部市場撮合確定的標記價格遠遠超過了外部市場參考價，導致大量的空頭頭寸跌破維持保證金。這引發了一連串的強制平倉，形成了一個"訂單簿掃蕩→強制平倉→進一步掃蕩"的反饋循環，不斷推動XPL的價格漲。

到05:55，價格在短短十分鍾內飆升了近200%。一些交易者利用了這一激增，有一個帳戶在一分鍾內 reportedly 獲利超過$16 千。相反，幾筆空頭頭寸被強制平倉，導致在幾分鍾內損失數百萬美元。

在05:56，市場穩定，XPL合約交易恢復正常運行，但在此之前，許多做空交易者已遭受了巨大的損失。

此事件不僅突顯了一個孤立的平台問題，而是揭示了DeFi永續合約整體固有的結構性風險。

後果及其影響

此次事件導致一些交易者獲得了顯著收益，而其他交易者則遭受了重大損失，特別是那些持有空頭頭寸的交易者。即使是採用低槓杆對沖策略的交易者也受到了影響。

許多人認爲1倍槓杆對沖是“無風險的”。然而，這一事件證明了事實並非如此，因爲即使是良好抵押的1倍槓杆空頭頭寸在激增期間也面臨清算，導致了可觀的損失。這使得一些用戶完全放棄了這種隔離市場。然而，現實要復雜得多。

訂單簿模型中的結構性缺陷

雖然大部分事後討論集中在“單一預言機依賴”或“缺乏頭寸限制”上，但這些觀點忽略了核心問題。

永續協議可以通過多種方式實施：

1. 基於訂單簿
2. 點對池
3. AMM/混合模型

問題具體出在訂單簿的實現上，它存在幾個結構性缺陷：

有效深度和代幣分布

訂單簿可能看起來很深，但其實際有效深度取決於代幣分布。當代幣集中在少數大型參與者手中時，即使是小幅價格波動也能引發連鎖反應。

價格錨定依賴於內部交易

在流動性較差的市場中，訂單簿交易直接影響標記價格。即便有預言機，如果外部現貨錨點較弱，這種依賴性便成爲一種脆弱性。

清算與訂單簿之間的正反饋循環

清算訂單進入訂單簿，進一步推動價格並觸發更多清算。在流動性低的市場中，這會造成一種 "不可避免的踩踏" 而不是孤立事件。

像“爲單個用戶設定頭寸限制”這樣的措施在很大程度上是無效的，因爲頭寸可以分散到多個帳戶或錢包中，從而未能解決市場層面的風險。

永續合約的核心功能

當交易者在以太坊上做多時，可以出現兩種情況：

• 在現貨交易中，交易者支付1000 USDT直接購買ETH。
• 在永久合約中，交易者支付1000 USDT的保證金以開設一個價值10000 USDT的槓杆頭寸，從而放大潛在的利潤和風險。

出現兩個關鍵問題：

1. 利潤來自哪裏？ 利潤必須來自對手方(做空者)或由流動性提供者提供的資本池。

2. 誰決定價格？ 在傳統市場中，訂單簿交易直接反映價格。在鏈上永續合約中，大多數協議依賴於中心化交易所的預言機價格。

甲方模型的挑戰

預言機價格通常源於中心化交易所的現貨交易，這意味着鏈上交易量不會影響價格。

雖然預言機延遲是一個擔憂，但一個更根本的問題是鏈上頭寸規模與外部現貨市場活動之間的脫節。這意味着鏈上交易需求無法影響價格，從而導致系統內風險的積累。

基礎和資金利率的作用

爲了解決現貨市場與期貨市場之間的價格差異，永續合約採用了資金費率機制：

• 過度的多頭頭寸會導致正向的資金利率，長期頭寸支付空頭頭寸。
• 過度的空頭頭寸導致負融資利率，空頭需支付多頭。

理論上，這應該將合約價格錨定於現貨價格。然而，對於鏈上永續合約，尤其是那些不太受歡迎的資產，合約價格可能會在較長時間內偏離現貨價格，從而形成一個準獨立的“影子市場。”

鏈上深度的幻覺

許多人認爲只有不太受歡迎的資產容易受到操縱，但現實是即使是頂級資產在鏈上現貨交易深度方面也有限。

例如，在領先的去中心化交易所，即使是主要代幣，在0.5%的價格範圍內，流動性深度也往往只有幾百萬美元。這意味着價格操縱的閾值比許多人意識到的要低，即使是對於流行的代幣。

未來協議設計方向

XPL事件突顯出問題並非特定平台的漏洞，而是現有訂單簿系統與鏈上流動性之間的結構性矛盾。

未來的永久協議應考慮：

1. 先發制人的風險控制：在執行交易之前模擬市場健康狀況並進行相應調整。
2. 現貨池連結：將合約頭寸與現貨池連接，以緩衝風險積累。
3. LP保護優先級：在協議層面整合LP風險管理機制。

市場機會與創新

永續掉期市場每年產生超過 $30 億 的費用。傳統上，這些費用由少數集中交易所和專業做市商分享。下一代協議結合了自動化做市商（AMM）技術，可能會使這個市場民主化，讓更多參與者分享這些利潤。

一些項目已經在探索創新的方法。例如，一個平台正在嘗試將預執行風險控制、動態資金利率和在極端情況下的市場凍結與流動性提供者池和利潤分享相結合。

結論

XPL事件提醒我們，真正的風險不在於價格圖表，而在於協議設計。

下一代永續協議必須同時解決風險管理和收益分配的問題。成功應對這兩個方面的協議將有機會重新定義DeFi永續合約市場，可能會將$30 億的市場份額轉移到更廣泛的受衆。

面臨的挑戰是設計有效管理價格發現、風險和流動性提供者保護的協議，同時消除極端市場事件的可能性。這一演變可能會使傳統上由少數人主導的市場實現民主化，標志着去中心化金融（DeFi）領域的重要進步。