加密市場的黃昏與重生

2022年對加密行業來說是多事之秋。從Luna崩潰到3AC爆倉,再到FTX帝國坍塌,一連串的負面事件給整個行業蒙上了陰影。

面對當前局勢,盲目信仰並非明智之舉。我們需要從這些事件中汲取教訓,對行業未來做出理性判斷。

近期,一場私密分享會上,資深從業者們就FTX事件等熱點話題展開了深入探討,涉及多起黑天鵝事件的關聯性、中心化機構決策過程的變化、未來行情走勢等內容。以下是其中一些值得思考的觀點:

三大黑天鵝,攪動交易所黃昏

2022年,加密行業迎來巨大轉折。Luna、3AC和FTX三起重大黑天鵝事件,其破壞力和影響力遠超往年。追根溯源,危機其實早已埋下伏筆:FTX的問題可追溯至Luna崩盤,內部資料也顯示FTX的虧空源於更早時期。

觀察Luna事件,可以看出這是一次典型的龐氏騙局:市場異常引發快速擠兌,導致百億市值的Luna瞬間歸零。許多中心化機構對此準備不足,風險敞口過大,如3AC從風險中性的對沖基金變成了單邊賭博。

隨後的時間線上,危機接連上演。6月,許多機構持有不對稱頭寸,高槓杆做多比特幣和以太坊,盲目相信某些價格不會被突破,導致機構間互相借貸,引發3AC事件。9月,以太坊合並後市場有所回暖,但FTX的意外崩塌再次引發恐慌。

FTX事件從商業競爭角度看,可能是針對競爭對手融資的狙擊。但意外引發市場恐慌,Sam的財務黑洞曝光,引發擠兌潮,最終導致FTX帝國迅速崩塌。

這些黑天鵝事件暴露出一些常被忽視但值得深思的問題:

1. 機構也可能破產。西方大型機構自2017年大量湧入後,與美股高度關聯。但從今年事件看,北美機構對風險管理和加密世界認知存在誤區,引發連鎖反應。可以得出結論:機構可能破產重組,機構間無抵押授信傳遞性極強。

2. 量化和做市商在極端行情下也會大量損失。市場劇烈波動時,尤其是下跌時,對機構普遍不信任,導致資金外逃,流動性枯竭。做市團隊被動將高流動性資產轉爲低流動性資產,面臨鎖死無法提現的困境。多輪黑天鵝中,多個做市商/量化團隊受到影響。

3. 資管團隊同樣面臨衝擊。資管團隊需要在市場上尋找低風險收益,主要通過借貸和通證發行實現α收益。長期積累了大量借貸資產和衍生品,一旦發生機構暴雷,將引發連鎖反應,在極端行情中遭受衝擊。

這讓人聯想到傳統金融市場。加密市場10多年走完傳統金融200多年的歷程,既有亮點也重演了老問題。如FTX事件中出現的挪用客戶資金行爲,在傳統金融史上屢見不鮮。這些問題直指中心化機構的操作問題。

FTX事件標志着中心化交易所的黃昏到來。全球對加密尤其是中心化交易所的不透明性及其可能引發的連鎖反應極度恐慌。數據也證實這一判斷,過去一個月鏈上用戶大量轉移資產。

在黃昏前,私鑰在與人性的博弈中敗下陣來:

加密世界的底層資產所有權雖然由私鑰保證,但過去10年發展中,中心化交易所缺乏合理的第三方托管機制來幫助用戶和交易所管理資產,對抗交易所管理者的人性弱點,使交易所始終有機會觸碰用戶資產。

FTX事件中,人性的影響早有跡象。Sam一直很忙碌,不讓自己和資金閒着。DeFi Summer期間,Sam經常從交易所熱錢包轉出巨額資產到各種DeFi協議參與挖礦。

當人性追求更多機會,也難以抵御誘惑。大量用戶資產放在交易所熱錢包,使用這些資產獲取無風險收益似乎順理成章。從進行Staking到參與DeFi挖礦,再到投資早期項目,當收益越來越大,挪用也可能變本加厲。

這些黑天鵝事件給行業帶來巨大衝擊,也給我們敲響警鍾:對監管和大機構而言,應該向傳統金融學習,找到合適方式,讓中心化交易所不再同時扮演交易所、券商、第三方托管三種角色。同時需要技術手段,讓第三方托管和交易行爲獨立,做到利益無關。必要時甚至可引入監管。

在中心化交易所之外,其他中心化機構面臨行業巨變,也需要做出改變。

中心化機構,從"大而不倒"到重建之道

黑天鵝不僅衝擊了中心化交易所,也波及了相關中心化機構。它們受到危機影響,很大程度是因爲忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。“大而不倒"曾是人們對FTX的印象。這也是第二次聽到這個概念:11月初某些羣聊中,大多數人認爲FTX"大而不倒”。

而第一次,是SuZhu親口說的:“Luna大而不倒,倒下了會有人來救。”

5月,Luna倒了。

11月,輪到FTX。

傳統金融世界有最後貸款人。當大型金融機構發生劇烈事件,往往有第三方組織甚至政府背書的機構進行破產重組,降低風險影響。可惜,加密世界沒有。由於底層透明,人們會通過各種技術手段分析鏈上數據,導致整個崩潰發生得非常快。一點蛛絲馬跡,就可能引發兵荒馬亂。

這是一把雙刃劍,利弊並存。好處是加速不良泡沫爆破,讓不該發生的事情快速消亡;壞處是幾乎不給不敏感的投資者留下機會窗口。

在這樣的市場發展中,仍維持之前的判斷:FTX事件基本標志着中心化交易所黃昏的到來,未來它們會逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁,通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

比起傳統方式,更看好鏈上更加公開透明的操作手法。早在2012年,社區就有關於鏈上金融的討論,但當時受限於技術和性能,缺乏合適的承載手段。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術的發展,鏈上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也會逐步興起。

遊戲進入下半場,中心化機構需要在危機餘震中重建。重建的基石仍是掌握資產所有權。

因此在手段上,使用當前流行的基於MPC的錢包技術方案與交易所交互是不錯的選擇。掌握大型機構自身資產所有權,通過第三方協管和交易所協籤進行資產安全轉移和交易,只讓交易發生在很短的時間窗口,盡可能降低對手方風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心化金融,危難中尋找轉機

當中心化交易所和機構深受其害,DeFi的情況會更好嗎?

隨着加密世界大量資金外流,以及宏觀環境面臨加息,DeFi正面臨較大衝擊:從整體收益率看,DeFi目前還不如美國國債。此外,投資DeFi還要關注智能合約的安全風險。綜合考慮風險和收益,DeFi目前的境況在成熟投資人眼中並不樂觀。

在偏悲觀的大環境下,市場仍在醞釀創新。

例如圍繞金融衍生品的去中心化交易所逐漸出現,關於固定收益策略的創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題逐漸解決,DeFi的交互方式和可能實現的形態也會進行新的迭代。

但這種更新迭代並非一蹴而就,當前市場仍處在微妙階段:由於黑天鵝事件,加密做市商遭受損失,導致整個市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,現在很容易被操縱。一旦價格被操縱,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名其妙受到第三方通證價格波動的影響,在躺槍中導致自身也出現負債。

在這樣的市場環境下,相應的投資操作可能會變得保守。

目前更偏好尋找穩健的投資方式,通過Staking獲得新的資產增量。同時,也開發了名爲Argus的系統,用以實時監測各種鏈上異常情況,通過(半)自動方式提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

期待市場反轉,內外因缺一不可

沒有人會一直享受危機。相反,我們都在期待轉機。但要預判風向何時會變,還得弄明白風從哪裏來。

上一輪市場波動,大概率源自2017年傳統投資者的進入。由於他們攜帶的資產體量相對較大,加之宏觀環境較爲寬松,共同造就了一輪火熱行情。而目前,也許要等到降息到一定程度才會有熱錢重新流入加密市場,熊市才會迎來反轉。

此外,之前的粗略估算顯示,整個加密行業包括礦機和從業者每天的總成本在數千萬到一億美元之間。而目前的鏈上資金流動情況顯示,日資金流入的體量遠不及估算的花費成本,因此整個市場仍處在存量博弈階段。

流動性收緊,加之存量博弈,行業內外不佳的大環境可以看作是市場未能反轉的一個外因。而加密行業能夠向上的內因,則來自於殺手級應用爆發所帶來的增長點。

自上一輪牛市中多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感覺到了新技術帶來的變化,公鏈的性能更進一步,但實際上仍未看到明確的殺手級應用。反映到用戶層面,我們仍不清楚能讓大規模普通用戶將資產流入加密世界的應用形態究竟是什麼。因此,熊市結束有兩個先決條件:一是外部宏觀環境加息的解除,二是找到下一個新的殺手級應用爆發的增長點。

但需要注意的是,市場趨勢的反轉也需要跟加密行業內固有的週期相匹配。考慮今年9月的以太坊合並事件,以及2024年比特幣即將迎來的下一輪減半,前者已經發生,而後者以行業視角看也並不遙遠。在這個週期中,留給行業內應用突破和敘事爆發的時間實際上已經並不多了。

如果外部宏觀環境和內部創新節奏沒有跟上,那麼圈內4年一個週期的既有認識也可能會被打破,熊市是否會跨週期變得更漫長,還有待觀察和學習。當讓市場反轉的內外因缺一不可時,我們也應當逐步積累耐心,並且適時調整自己的投資策略和期望,以面對更多的不確定性。

事情從來就不會一帆風順,惟願每一個加密行業的參與者,做一個踏實的建設者,而非與機遇失之交臂的看客。

附:問答環節精選

Q1:加密市場未來的主要創新方向是什麼?

A:主要有兩個大方向:

1. 性能(TPS)問題。從2017年擴容至今,大方向仍需多層網路解決。目前二層網路中ZK可能性最大,但距最終落地和