比特幣減半：供需關係與統計數據分析

隨着第四次比特幣減半即將來臨，我們需謹慎解讀前幾個週期的數據。由於樣本量較小，難以將其模式推廣到未來情況。美國現貨比特幣ETF的推出重塑了市場格局，爲比特幣需求建立了新的基準點，使得本輪週期具有獨特性。我們認爲，當前的價格走勢僅是長期牛市的開端，還需進一步漲才能推動供需達到平衡。

距離比特幣第四次減半還有一個多月時間。與往常一樣，它將把礦工的比特幣發行獎勵減半，這次從每區塊6.25 BTC降至3.125 BTC。盡管研究過去的減半週期可爲潛在價格走勢提供參考，但三次事件的樣本量過小，難以構建清晰模式或對減半影響做出準確預測。

美國現貨BTC ETF的出現已從根本上改變了比特幣的市場動態。短短兩個月內，其淨流入達數十億美元，不可逆轉地改變了市場格局。主要機構現可通過這些工具進行投資，比特幣對本次減半的反應可能難以從前三個週期的表現中推斷。了解當前的技術供需情況更爲重要，它有助於我們更好地理解比特幣的潛力。

雖然新比特幣供應限制是重要考量因素，但它只是衆多因素之一。自2020年初以來，可供交易的比特幣（流通和非流動性供應之差）持續下降，這與之前週期相比發生了重大變化。近期數據顯示，自23年第四季度初以來，活躍的BTC供應量（過去3個月內發生轉移的比特幣）大幅增加130萬，而同期新開採的比特幣僅約15萬。盡管市場較過去更能吸收這種供應，但我們仍認爲不應過度簡化這些市場動態之間復雜的相互作用。

每當挖出21萬個區塊時，比特幣礦工獎勵就會減半，大約每四年一次。本次減半預計將於今年4月16日至20日之間發生。減半後，比特幣的年發行率將從1.8%降至0.9%，月產量約爲13,500枚，年產量約爲164,250枚。

減半機制將持續到所有2100萬比特幣被挖完爲止，預計在2140年左右。減半的意義在於提高了人們對比特幣獨特性的關注：一個固定的、通貨緊縮的供應計劃，最終形成供應硬頂。這一點常被低估。與實物商品不同，比特幣供應是非彈性的。此外，比特幣是一個增長的故事，其網路效用隨用戶數量擴展而增加，直接影響代幣價值。

分析減半週期對比特幣表現的影響有限，因爲我們只經歷了三次減半事件。對先前減半與價格相關性的研究應謹慎解讀，樣本量小難以泛化模式。需要更多減半週期才能得出更有力的結論。相關性不等於因果關係，市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

比特幣在之前減半事件中的表現很可能取決於具體情況，這或許解釋了不同週期價格走勢的巨大差異。2012年11月第一次減半前60天內價格相對平穩，而2016年7月和2020年5月第二次和第三次減半前同期，價格分別上漲了45%和73%。

直到2013年1月，联准会量化寬松計劃（QE3）的影響與美國債務上限危機交織時，第一次減半的有利影響才真正顯現。2016年，英國脫歐可能引發了對英國和歐洲的財政擔憂，成爲比特幣購買的催化劑。2017年的ICO熱潮延續了這一趨勢。2020年初，全球央行和政府以空前的刺激措施應對COVID-19大流行，使比特幣流動性再次大幅上升。

值得注意的是，歷史表現分析可能因觀察期的不同而差異巨大。價格回報指標可能會根據分析是否查看從減半日期起30、60、90或120天的期間而變化。使用不同窗口可能影響從過去價格表現中得出的結論。

美國現貨比特幣ETF正在重塑比特幣的市場動態，爲需求建立新的錨點。過去，流動性是價格漲動能的主要阻礙，主要市場參與者在退出多頭頭寸時會推動拋售。如今，ETF的流入有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。ETF目前的日均BTC現貨交易量約爲40-50億美元，佔全球中心化交易所總交易量的15-20%，爲機構提供了足夠的流動性。長期來看，這種穩定的需求狀況可能對比特幣價格產生積極影響，創造更加平衡的市場，降低集中拋售的波動性。

美國現貨比特幣ETF在前兩個月吸引了96億美元的淨流入，管理的總資產達到550億美元。這些ETF持有的BTC（18萬枚）累計淨增長比礦工產生的5.5萬新比特幣供應量高出近三倍。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣，佔總流通供應量的5.8%。

中期來看，ETF可能會保持甚至增加當前的流動性，因爲大型券商還未向客戶提供這些產品。美國貨幣市場基金中仍有超過6萬億美元的資金，加上即將到來的降息，今年可能會有大量閒置資本進入這一資產類別。

ETF持有的比特幣潛在中心化問題不會對網路構成穩定性風險，因爲僅擁有比特幣並不能對去中心化網路產生影響或控制其節點。金融機構目前還不能提供基於這些ETF的衍生品，一旦可用，可能會改變大型參與者的市場結構。監管部門對此的批準可能還需要幾個月時間。

如果假設美國ETF的新流入速度從2月份的60億美元放緩到每月淨流入10億美元的穩定狀態，簡單模型顯示，相對於每月開採的約13500個BTC（減半後），比特幣的均價應接近7.4萬美元左右。然而，該模型忽略了礦工並非市場上唯一出售比特幣供應的來源。新開採的比特幣和ETF流入之間的不平衡只是長期週期性供應趨勢的一小部分。

衡量可用於交易的比特幣供應量的一種方法是取流通供應量與非流動性供應量之差。根據Glassnode的數據，可用比特幣供應水平在過去四年中呈下降趨勢，從2020年初的530萬枚BTC峯值降至目前的460萬。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量穩步上升趨勢形成重大轉變。

乍看之下，比特幣交易可用性的下降似乎是比特幣表現的主要技術支撐，特別是考慮到ETF帶來的新機構需求。但實際上，考慮到新比特幣供應即將減少，這些供需動態表明短期內市場可能會趨緊。然而，這個框架並不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態的復雜性，特別是因爲"非流動性供應"並不意味着靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：

1. 並非所有流動性差的比特幣都被"困住"。長期持有者（持有超過155天，佔83.5%）對價格敏感性較低，但部分人可能仍會在價格漲時獲利。

2. 一些持有者可能無意近期出售，但可以通過將比特幣作爲抵押品提供流動性。

3. 礦工可能會出售比特幣儲備（目前總量爲180萬枚）以擴大業務或覆蓋成本。

4. 300萬左右的短期持有量不容忽視，隨價格波動，投機者可能會獲利退出。

忽視這些重要供應來源，簡單認爲減半和ETF需求會導致不可避免的稀缺，是過於簡單化的觀點。需要更全面的評估來確定即將到來的減半事件背後的真實供需動態。

即使比特幣已被納入ETF，活躍流通供應量（過去3個月內發生轉移的比特幣）的增長速度也大大超過了ETF累計流入量。自23年第四季度開始，活躍的BTC供應量增加了130萬，而新開採的比特幣只有約15萬。

部分活躍供應來自礦工，他們可能正在出售儲備，既爲利用價格走勢，也爲在收入減少的情況下建立流動性。然而，從2023年10月1日到2024年3月11日期間，礦工錢包的淨餘額僅減少了20,471枚比特幣，這意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他地方。

在之前的週期中，活躍供應量的變化超過了新開採比特幣的增長速度五倍多。2017年和2021年的週期中，活躍供應量幾乎翻倍，分別在11個月內增加了320萬和7個月內增加了230萬。相比之下，同期開採的比特幣數量約爲60萬和20萬。

與此同時，本週期中比特幣的非活躍供應量（一年多未動的比特幣）已連續下降三個月，可能代表長期持有者開始出售。通常這被解釋爲週期中期的跡象。在2017年和2021年的週期中，從非活躍供應量達到峯值到該週期最高價格時刻約有1年時間。當前週期的非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達到峯值。

然而，目前尚不清楚這些比特幣中有多少已被轉移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。根據Glassnode數據，盡管今年比特幣轉入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特幣餘額淨下降了8萬。這表明，除ETF外，還有其他資金池正在抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉移量帶來的增勢。

現貨市場的供需動態只反映了資本流動的部分情況。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應，未償付的比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於比特幣衍生品市場將現貨交易量放大了數倍，僅分析現貨公共交易所數據無法完整反映比特幣經濟中的真實流動性和採用情況。

因此，雖然"休眠"比特幣活躍度增加與之前的牛市峯值相符，但在當前環境中，供需相互作用的確切動態