轉發原文標題《楊歌Gary：GENIUS法案與鏈上影子貨幣》

2025年5月26日寫於華盛頓

25Q2正值北美幾個Crypto會議前後舉行時，19日在美參議院以66票贊成32票反對的結果通過了GENIUS法案(指導與建立美國穩定幣國家創新法案)的推進程序。不到一周的時間，各類金融和Crypto 機構都火速相互迭代，用一位朋友的話來說就是整個市場都躁動了起來。

這一法案的特殊性在於將會對全球短期和長期的金融經濟都產生很大程度的影響，由淺入深會有很多的層面並且疊加而來，很像一場離地表很近的大地震。GENIUS法案如順利落地執行，將會巧妙地化解Crypto對於美元美債在現有金融經濟地位的衝擊，並反使美元掛鉤Crypto Market 價值和流動性的增長，本質上是利用美元價格錨的現有優勢轉化爲價值錨的長期優勢，稱爲Genius確實實至名歸。

結合上周在紐約會議的討論，初步總結了以下幾個相關問題：

tl;dr

1. 傳統美元控制力下降的本質原因

2. 認清Crypto驅使全球貨幣系統發生劇變趨勢下的取舍與以退爲進的決策

3. GENIUS法案的名義目的與實質目的

4. DeFi Restaking給法幣世界的啓示與影子貨幣的貨幣乘數

5. 黃金，美元，與Crypto穩定幣

6. 法案生效後的全球市場反饋以及金融交易與資產的劇變

1. 傳統美元控制力下降的本質原因

美元在全球經濟的影響控制力下降有着諸多維度的原因，從長週期背景看近代以來通過大航海到二戰的各類資源紅利消化殆盡，從短週期看經濟政策的調控能力正逐漸失效，但就造成當前局面的本質因素主要有以下四點：

i) 全球經濟與各國國力迅速崛起，單一以美元作爲全球商貿金融結算的必要性降低，更多國家和地區都在建立獨立於美元的自身貿易與貨幣結算體系；

ii) COVID19期間(2020-2022)美國超發了超過44%的美元體量，M2從15.2萬億美元增長到21.9萬億美元(Federal數據)，在疫情後帶來了美元信用下降的不可逆過程；

iii) 美國系統內部Federal自身對於貨幣和財政政策的調控辦法僵化熵增，資本效率和財富分配嚴重不對稱，不適配數字化與AI新範式對經濟推動增長的需要；

iv) Crypto去中心化貨幣金融系統迅速崛起，加成上述環境背景，破壞性地顛覆布雷頓森林法則以來全球以國家信用爲基石的傳統金融經濟體系。

值得一提的是，以Ray Dalio爲代表的老牌金融企業家以及一些政客，在面對上述環境時對於修昔底德陷阱的認識都出現了教條主義慣性錯誤。很多人在過去十年一直都認爲修昔底德陷阱仍然存在於或即將發生在中美之間，甚至於拿這個話題作爲遊說或投資戰略基礎。事實上，中美所面臨的問題是完全一致的，應該歸屬於修昔底德陷阱的同一側代表，而另外一側則是Crypto貨幣金融系統以及加密數字時代去中心化治理的生產關係，如何面對這個必然轉型的趨勢，才是新時代範式升級版的修昔底德陷阱應該解決的過渡問題。很顯然，GENIUS法案這次Get the point.

2. 認清Crypto驅使全球貨幣系統發生劇變趨勢下的取舍與以退爲進的決策

基於以上，GENIUS法案的決策本質上是一個取舍和trade-off，破釜沉舟以退爲進：標志着Federal開始接受傳統美元在原有金融系統下影響控制力下降的現實，主動進一步下放對美元貨幣的發行權和結算權(注：法幣離岸美元中的大部分本身也來自於Federal表外的離岸銀行信貸擴張屬於影子貨幣，發行和清算的真實性基於準入系統和合規網路進行控制，並由主權級央行做背書和兌付過濾)，面對Crypto金融發展的必然趨勢將計就計，借鑑DeFi Restaking的先進玩法結合法幣離岸美元在境外銀行系統信用擴張進行表外延展的經驗，通過鼓勵合規機構發行穩定幣形成一種“鏈上離岸結構”的新型“鏈上影子貨幣”模式，進一步放大流通層美元的貨幣乘數效應。

GENIUS法案的這一決策和舉措，將會在很大程度上有效地幫助美元起到“回錨”的作用，不僅能使得美債和美元資產持有者重拾信心，還能夠進一步讓表外美元借助Crypto Market的增長迅速擴展，起到化險爲夷和一箭雙雕的效果。

3. GENIUS法案的名義目的與實質目的

GENIUS法案的名義目的與實質目的很明顯是不同的，簡單地說：對內名爲合規監管，對外實爲打樣宣傳。爲全球其他國家和地區的金融管理部門提供政策樣板，並以美國市場爲例爲其他國家和地區的金融機構提供執行樣板，以讓全球更快地在Crypto Market中使用以美元法幣爲錨的美元穩定幣。

從對內短期來講，當然是直接的合規管理目的，確保在Crypto Market迅速發展衝擊傳統金融市場的過程中，保證轉型期的穩定，這一點屬於美國金融法制系統的常規操作。而從對外長期來講，此次達到了絕對的打樣宣傳效果，最大化利用了美元在傳統金融體系中價格錨的本質優勢，並結合提取了Crypto Market中除美元沒有其他穩定幣價格錨的痛點，巧妙地通過半合規半開放的方式—專門在法案中提到境外發行者限制：未經美國監管機構批準的外國穩定幣發行人不得在美國市場運營，其實就是等同於提示可以在美國境外市場運營，以此來激發和確認全球在Crypto Finance升級過程中對於美元穩定幣的進一步依賴和使用。

5月21日香港立法會通過了<穩定幣條例草案>，相信很快日本金融廳JSA,新加坡MAS, 以及迪拜DFSA也會給出響應政策。由於穩定幣生態位的特殊重要性，加上GENIUS法案引發的迅速迭代變化，這次是對前置性法案國家和地區一次很大挑戰，對於邊界和寬松度的平衡掌握非常重要。太松則會引發市場混亂和管理難度，太緊則會迅速被Crypto Market甩下喪失下一個階段在金融、支付、和資管的競爭優勢，此外還有一點就是制定的好與壞直接決定了下個階段與美元穩定幣的peg程度，peg過深則又會迅速喪失自身穩定幣的金融市場獨立性(注：由於Crypto Market的全球化高流動性高交互性特點，其他法幣穩定幣相對於美元穩定幣的獨立性可能會更難形成，peg有可能會更加僵硬)。此外，後置型法案國家的情況也不會好過，同樣會遇到因爲範式變化過快而導致的市場混亂難管和守舊落後喪失競爭力的兩難境地。

4. DeFi Restaking給法幣世界的啓示與影子貨幣的貨幣乘數

一位資產方合夥人上周和我說，下一個階段全球金融的挑戰很大，需要有傳統金融和Crypto的雙重認知和交叉理解，否則很快會被市場淘汰。確實，在過去兩個週期的DeFi發展中，Crypto Market已經獨立地進化出了一套數字協議化的專業經濟科學體系，從協議邏輯，Tokenomics，以及金融分析方法和工具，到商業模式的復雜度已經遠遠超過了傳統金融體系。Crypto DeFi雖然不同於傳統金融，但在發展中仍不斷需要傳統金融的經驗系統進行校正對比。二者相互學習，快速發展，不斷耦合，形成了新的金融系統。

此次GENIUS法案的提出與過往週期中DeFi的Staking, Restaking, LSD有着高度的相似性，或者說是同一套方法論在法幣世界的又一次延展。

在DeFi中舉一個例子：用ETH通過Lido獲得rebase的stETH, 將stETH質押到AAVE獲得質押價值70%的USDC, 再用得到USDC進入市場繼續購買ETH. 這個過程的重復操作理想模型是一個q=0.7倍的等比數列循環級數，最終將會獲得3.3倍的貨幣乘數。

上述過程在GENIUS法案下不久之後就可以在法比穩定幣的基礎上實現：假設美國境外的一家日本金融機構基於合規條件質押美債發行USDJ, 通過off-ramp獲得JPY並匯兌獲得USD，再購買美債形成循環。這個過程的重復操作中有幾處假設乘數，一是質押率(有可能全額，也有可能是折價或超額)，二是on/off-ramp和匯兌磨損，三是市場化流失率，全都計算上之後也會得到一個單次循環的等比乘數q，最終也會計算得出貨幣乘數1/(1-q). 這個倍數就是此次GENIUS法案以及之後各國針對於穩定幣法案就美元美債持倉量可能會得到的理想條件金融放大貨幣乘數。

當然這還不算上一些非正規機構的超額發行，以及穩定幣投入資產後的資產token進一步再質押restaking所獲得的其他類影子資產。穩定幣的靈活性將會遠遠超過法幣世界的衍生品市場，“穩定幣資產套娃”也一定會給傳統金融市場帶來不可想象的衝擊。

5. 黃金，美元，與Crypto穩定幣

在前面寫的<Trump勝選後的格局劇變>一篇中，提到過三代金融系統錨定物的信仰更替，錨定的三代金融標的物是：黃金，美元和Bitcoin，這是從宏觀面上來看。而從微觀面上，三代金融都需要有日常拿在手上的結算單位，以前是一粒金錠，一張美鈔，未來將會是什麼？

前面提到了Crypto Market中除了美元(穩定幣)沒有一個(原生性的Crypto)貨幣或資產可以作爲穩定幣價格錨的痛點，原因是：定價非常重要。實際世界交易中對於一個商品，一個服務，需要有一個相對穩定的數額來作爲直觀參考價格，不能是一杯美式昨天是0.000038BTC，今天是0.000032BTC，這樣會讓消費者和交易者失去對於價值的判斷能力，穩定幣最重要的特點是穩定，以價格的方式幫助消費者和交易者去判斷理解價值。然後價格圍繞價格波動是一個動態的調節器，滿足消費力和經濟發展的平衡。

爲什麼是美元(穩定幣)？

首先美元在法幣世界中建立了相對普適性。其次，很難重新做一個更好的共識定義。當然，我和幾個朋友也討論過這個問題：世界貨幣穩定幣。假設它的發行是一個基於全球歷史GDP總額和每年GDP新增額的一個更合理的定價機制，即便比當前的美元具有更優化的經濟金融效率，也很難在社會發展中獲得共識替代美元穩定幣的位置。這就像在140年前世界語的發明，即便在算法上做出了最大的綜合優化，也很難替代英語在世界範圍內的先行市佔率優勢，很多具有原生地語言的國家在後來的發展中也最終選擇了英語作爲官方語言，例如印度，新加坡，菲律賓，他們雖然使用了英語但標準早已獨立於英國的英語準則，可以說這些“影子英語”是完全獨立運營的。當前在GENIUS法案之後的美元穩定幣下放發行權所擴展的間接影響控制權，與英語的這個例子是非常類似的。

GENIUS法案的提出踩準了這個歷史轉換時間點上的需求，利用美元在當前全球具有價格錨的現有優勢的不可替代性，通過美元穩定幣的形式，將其轉化爲未來Crypto Market價值錨的長期優勢，是一個巧妙的創新設計，最大化地利用了歷史優勢去撬動未來優勢。從本質上，質押美元和美債發行美元穩定幣的提法，其實是一次將美元美債升級轉化成爲二階黃金的大膽嘗試。

6. 法案生效後的全球市場反饋以及金融交易與資產的劇變

GENIUS法案的落地推行還需要一段時間，其他國家和地區的穩定幣法案也是同樣。部分市場從資產價格上開始響應短期情緒的一些初步反饋。

從短期來講穩定幣法案的推出會引發金融機構資產，RWA，以及Crypto資產的劇烈變化，機會伴隨重組，混亂與發展預期並存，傳統金融的調整不確定性進一步增加，導致一些資產價格回調是正常現象。而美債回錨的信心又會反向加成和支撐當前的市場，開放的決策優勢會導致美元資產加成Crypto增長的第二曲線發展，形成屬於美元資產自身的第二曲線，由此而獲得的預期先行也會抵消一部分短期重組的恐慌，形成了比較復雜的疊加態環境。

從Crypto Market的視角來看，這無疑是開啓進一步資產管理和金融創新的極好窗口，RWAFi會有更多的落地渠道和資產形式，有利於CICADA Finance等所有做Real Yield Asset Management的長期建制項目，在DeFi, PayFi, RWAFi行業中的快速過渡和發展。

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