A fase da infraestrutura criptográfica está a entrar num mundo de custos marginais. Tal como a largura de banda e a computação, o preço do espaço de bloco tenderá rapidamente para zero. As únicas cadeias que podem sobreviver são aquelas que conseguem:

• Os subsídios de hoje aumentaram.
• Capturar a renda não inflacionária de amanhã
• Fornecer infraestrutura que torna as aplicações difíceis de replicar ou abandonar facilmente

Mas neste novo ambiente, a L1 já não é um monopólio definido pelas suas vantagens iniciais ou ecossistema nativo. Em vez disso, tornaram-se utilidades intercambiáveis que competem em atividades económicas com base no desempenho, interoperabilidade e eficiência de custos.

A relevância deles agora depende de quão bem eles podem se integrar aos fluxos de trabalho de aplicativos e fornecer serviços que são essenciais ou impossíveis de terceirizar. O 'prêmio do protocolo' que antes impulsionava avaliações elevadas está sendo erodido, substituído por demandas por utilidade real e desempenho. A repricing de muitos mercados L1/L2 atuais é indicativa dessa tendência.

O seguinte gráfico inclui: BERA, MOVE, SCR, STRK

O argumento do protocolo gordo está errado?

Em 2016, Joel Monegro propôs a 'Tese do Protocolo Gordo', que argumenta que na rede criptográfica, a maioria do valor está concentrada na camada de protocolo base (como Ethereum, Solana) em vez da camada de aplicativo. Isso é fundamentalmente diferente do paradigma da Web2, onde aplicativos como Facebook, Google e Amazon capturam a maior parte do valor, enquanto os protocolos (como HTTP, TCP/IP) permanecem comoditizados.

Pelo menos nos últimos oito anos, o argumento do protocolo gordo tem de facto sido correto. Isso pode ser visto a partir da enorme diferença nos múltiplos de avaliação entre infraestrutura e aplicações e os retornos correspondentes. Em média, as aplicações continuam a negociar com um desconto significativo em relação à infraestrutura em termos de retornos.

Neste modo, a infraestrutura de criptomoedas acumulou uma grande quantidade de financiamento e capital de risco. Na verdade, existem tantos casos que os fundadores e construtores são quase incentivados a lançar outro alt-L1 ou rollup genérico porque sabem que o capital de risco estará à espera de os financiar.

recentementeRelatórioNas discussões anteriores, mencionei como a disponibilidade de dados (DA) se tornou popularizada e inevitavelmente tende para zero. Com base na mesma premissa, podemos supor que todas as partes da pilha de infraestrutura eventualmente se tornarão popularizadas e, em última análise, serão privadas. Qual é a razão para isso?

• Fat App Paper - A aplicação percebe que ao tornar-se uma "cadeia de aplicação" soberana e verticalizando toda a estrutura, pode capturar mais valor.
• Classificação específica da aplicação - As aplicações controlam o seu próprio processo de ordenação e inclusão de transações. Este é um caminho alternativo para aplicações que não desejam inicializar a sua própria cadeia de aplicações a partir do zero.

Documento de Aplicação da Obesidade

O artigo do Fat App argumenta que as aplicações de criptografia bem-sucedidas capturarão mais valor do que o protocolo blockchain subjacente. O argumento simples é: As aplicações são negócios, e a tarefa principal dos negócios é maximizar a receita.

Algumas das aplicações mais bem-sucedidas no espaço estão realmente a gerar receitas contínuas, como: pumpfun, Hyperliquid, Jupiter e Uniswap. O que todas têm em comum? Receitas de taxas. É razoável para estas empresas controlarem o fluxo de ordens e a aquisição de MEV, ou em muitos casos, tornarem-se uma cadeia de aplicação soberana.

A integração vertical parece ser a direção mais eficaz em termos de custos para as aplicações procurarem preencher as falhas de valor. O custo de oportunidade de não o fazer aumenta com o crescimento das aplicações. Isso é ótimo para as aplicações, mas não tão bom para infraestruturas como o Ethereum. Temos visto sinais significativos desse fenômeno com a Unichain e a JupNet.

O que mais resta na camada do protocolo?

Quando se trata da especulação sobre a acumulação de valor futuro da camada de protocolo subjacente, existem dois grupos:

• À medida que o tempo passa, as taxas base e as taxas de transação tenderão a zero. MEV se tornará a única fonte restante de receita e será procurado para internalizar todo o valor para a abstração da aplicação. As camadas do protocolo (como Ethereum, Solana) fornecerão valor como camadas de liquidação, mas não capturarão nenhum valor, semelhante ao HTTP e TCP/IP.
• Espaço de bloco barato levará a um aumento da demanda e mais aplicações. Portanto, o volume de transações aumentará para compensar a baixa taxa base e acumular valor de volta para a camada do protocolo.

Vamos analisar o primeiro cenário:

Esta ideia baseia-se na premissa de que a infraestrutura se tornará completamente mercantilizada. Quer se trate de DA, taxas ou custos computacionais, pressupõe-se que todas as partes do stack inteiro tenderão a zero ao longo do tempo. De fato, o espaço de bloco barato e abundante obtido através de rollups e da camada DA está erodindo o status de monopólio transacional do Ethereum.

Os dados baseados em Blob contêm (EIP-4844), que separa a execução do ajuste, L2 escolhe soluções DA alternativas e até leva a uma diminuição do valor residual de sequências e armazenamento de dados ao longo do último ano.

No entanto, a principal evidência nesse sentido é que a proporção de MEV obtida pelos proponentes do bloco L1 está diminuindo. Em 2024, a maior parte do fluxo de MEV é ocupada por pesquisadores e retransmissões através de sistemas como Flashbots, em vez de validadores Ethereum. Atualmente, 90% dos blocos Ethereum são propostos através do MEV-Boost, com uma parte significativa processada através de retransmissões associadas ao Flashbots.

Isso nem sequer considera aplicações como a CoW Swap, que utilizam redes de solucionadores fora da cadeia para lidar com a correspondência e execução, contornando completamente a mempool pública e a sua MEV associada.

O segundo caso depende muito do aumento da procura e do volume de transações causado pelas taxas quase nulas. Pressupõe que a abundância de espaço de bloco barato levará a um aumento do consumo em vez de efeitos deflacionários.

Assim como os custos decrescentes de computação impulsionaram o desenvolvimento próspero da Internet, taxas de transação mais baixas abrirão novas categorias e casos de uso. A principal comparação aqui é que as camadas de computação e coordenação gerais são mais parecidas com a AWS ou Linux, em vez do HTTP. Ethereum e Solana não estão apenas "liquidando" transações, mas alcançando coordenação de estado programável em escala.

À medida que o uso aumenta e as barreiras de custo diminuem, a capacidade de suportar computação de confiança mínima torna-se mais valiosa, não menos. As baixas taxas não empurram o valor para zero, mas aumentam o mercado endereçável para o espaço de bloco.

• Taxas baixas>Demanda de rede aumentada
• Aumento da procura de rede>Receita total de custos

Avaliação de Token - O que isso significa para os meus ativos?

Se há uma coisa a lembrar, é esta: a alocação de capital sofrerá uma transformação de uma forma muito desconhecida para muitos de nós que estamos aqui desde 2016/17.

Infelizmente, o argumento do Protocolo Gordo enraizou a ilusão do prémio L1 subsidiado por bilhões de dólares de capital de risco. No entanto, estamos atualmente num ponto de viragem na curva de distribuição de valor, como evidenciado pelo crescimento da receita de aplicação em relação à camada do protocolo.

Quando se trata de avaliação L1, abusamos da narrativa, de modo que esses tokens não consigam mais manter seus preços após a TGE. As dezenas de milhões de dólares em rodadas de financiamento com uma avaliação de dezenas de bilhões de dólares se tornaram a norma para L1/L2 antes do lançamento da mainnet. A tendência comum enfrentada pela maioria desses novos protocolos é que o gráfico só desce.

Isso não significa que a infraestrutura desaparecerá, mas há sinais claros de que o mercado está amadurecendo. As transações L1/L2 atingiram a saturação. A baixa circulação e o alto sentimento FDV indicam isso. Comparado aos ciclos anteriores, o preço de emissão do L1 cresceu exponencialmente. Monad, Bera e Story Protocol levantaram bilhões de dólares antes de irem online, enquanto o Solana levantou 45 milhões de dólares americanos (incluindo vendas públicas de tokens).

A próxima fase não será liderada por cadeias capazes de atingir 100.000 TPS através da velocidade. Será impulsionada por aplicações focadas e componíveis que priorizam a utilidade sobre a arquitetura e a sustentabilidade sobre a especulação. Os vencedores serão aqueles mais próximos da fonte da demanda, não da finalidade dos blocos.

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