鏈上價格發現

紐約證券交易所每日僅開放 6.5 小時，每週五天，僅占工作日總時數的 27%。在其餘 73% 的週一至週五時段，交易系統完全停止運作。那麼，我們該如何解決這個問題？

本文由 @ desh_saurabh 共同撰寫

每個工作日有超過 17 小時，全球投資人無法即時得知「這項資產現在的實時價格」，因為用於價格發現的基礎設施被刻意關閉。這正是現代交易體系的根本悖論。能夠隨時交易的資產，遠比僅能在六小時內交易的同類資產更有價值——這就是流動性的價值。交易者能在資訊出現時及時進出部位，本身就是一項價值。本文後續將說明，失去即時進場機會如何直接導致交易者承擔機會成本。儘管如此，現今數兆美元市場卻是建立在一個讓交易者超過 70% 的時間無法取得流動性的體制之上。

令人驚訝的是，現有技術其實完全能支援持續或更長的市場交易時間。技術能力與市場現實的落差前所未見。我們可以瞬間與全球任何人聯繫，也能在幾秒內完成點對點支付，但如果你週六晚上和朋友討論特斯拉，有人在凌晨 3 點想買進特斯拉股票，卻根本無法實現。這並不是因為沒有賣家，也不是缺乏交易技術，而是因為市場運作邏輯仍停留在電報傳遞資訊、結算仰賴紙本憑證交換的時代。

這一點至關重要，因為市場每關閉一小時，資訊便會累積，財報於收盤後發布，地緣事件在夜間發生，公司公告於週末釋出等。所有這些資訊都具有價值，而這些價值被壓縮進下個交易時段的最初幾分鐘。結果就是價格跳空、波動性飆升，而這種低效率的成本並非平均分攤，而是轉嫁給缺乏自我防護工具的交易者。

市場必須關閉的假設根深蒂固，絕大多數市場參與者從未質疑這一點。為什麼資產公平價格的發現必須取決於你身處的時區或星期幾？答案揭示出數十年前受到限制、無法最佳化的系統。本文將探討這些限制，並提出將價格發現與市場運作上鏈的解決方案。

隔夜跳空問題

市場關閉所帶來的低效率，在數據中清楚反映為持續且可量化的報酬損失。多項研究皆記錄同一異常現象：美國股市的大部分報酬實際上發生在市場關閉時段。

1993 年至 2018 年，標普 500 指數的隔夜累積報酬超越日內報酬，日均高出 2.75 個基點。以年複利計算，年化回報差距約 7.2%。這絕非小數字。

若進一步細分時段，問題更為嚴重。1993 年至 2006 年間，美國市場的全部股權溢價都來自隔夜時段。若你每天收盤買進、開盤賣出，可捕捉全部報酬；若開盤買進、收盤賣出，回報則為零甚至為負。市場在實際交易時段未產生任何收益，所有成長皆來自跳空時段。

交易者對此早有認知。運用隔夜價格波動進行統計套利的策略，年報酬率超過 51%，夏普比高達 2.38。1998 年至 2015 年，僅標普 500 指數就記錄了2128 次隔夜跳空。這種模式持續且可被利用，顯示市場並未正確定價風險。若風險定價合理，這類機會不會長期存在。

負跳空的幅度通常大於正跳空，且波動性更強。壞消息在盤後出現，市場反應過度，價格隔夜下跌幅度遠大於上漲，負跳空標準差明顯高於正跳空。這導致尾部風險未反映於日內交易。持倉過夜即面臨無法對沖的下行風險，因為市場關閉。

這並非高效市場應有表現。理論上，價格應隨時反映所有可用資訊；實際上，價格只能在市場開放時調整。市場停滯時段造成資訊盲區，資訊來臨但價格無法調整，等價格能反映時，公平交易時機已然錯過。

極少數能在盤後交易的投資人則面臨另一問題。延長交易時段僅占每日總成交量的 11%，而隔夜（20:00 至次日 4:00）交易僅占市場活動的 0.2%。流動性稀缺帶來可預見的高成本。

2025 年 1 月納斯達克每分鐘成交量

交易所關閉時，價差顯著擴大。每日盤後交易的股票，報價價差約為常規時段的 40% 寬。流動性較差的股票，價差膨脹至 144%。最活躍股票的市場深度僅為正常水準的 47%。最終，零售訂單在隔夜成交的有效價差是白天的三倍，價格影響擴大六倍。

隔夜報價 - Eaton、Shkilko 和 Werner

交易成本也大不相同。延長時段的交易成本是常規時段的四到五倍。大多數隔夜成交價都等於或低於最佳報價。誰會在這種環境下交易？根據納斯達克資料，約 80% 的隔夜成交量來自亞太地區，其中約半數來自韓國。其餘 20% 主要由美國零售投資人貢獻，絕大多數為個人交易者試圖即時反應資訊，為此支付遠高於正常水準的交易成本。

零售投資人從兩個方向承擔這種結構性失效的代價。他們缺乏完善的盤前交易基礎設施，盤後調整部位則需付出極高價差。市場因隔夜消息跳空時，他們只能在睡夢中被動持有部位。擁有全天候基礎設施的專業交易者獲利，零售投資人則承擔損失。

這種價值轉移的規模相當驚人。平均零售投資人每年跑輸標普 5005.2%。

各類資產 20 年年化報酬率 - Dalbar 與 J.P. Morgan

當隔夜報酬持續每年優於日內報酬 7%，而零售投資人因無法最佳化持倉而長期錯失這一溢價，複利效應就非常顯著。這不僅關乎時機或選股能力，而是市場結構本身內建的結構性劣勢。

地理分割

時間分割只是問題的一環，市場還存在空間上的分割。相同資產在不同國家同時交易時價格卻不同。這不僅僅是因為某地資訊更充分，而是基礎設施阻礙了價格收斂。

2017 至 2018 年間，比特幣在日本交易的平均溢價約10%，高於美國交易所。2018 年，Sam Bankman-Fried 在日本 BTC 套利後創立 FTX，這一價差廣為人知。造成這種價格錯配的原因，正是全球日益互聯卻依然割裂的市場基礎設施。

這一現象在韓國更為明顯。2016 年 1 月至 2018 年 2 月，比特幣在韓國交易所的價格平均比美國高4.73%。2018 年 1 月溢價最高曾達54%。高峰時，你可在美國以 1 萬美元買進比特幣，轉手在韓國以 1.5 萬美元賣出。

為何會出現溢價？韓國實施嚴格的資本管制，資金流入容易，流出則需面對反洗錢與資本外逃的複雜監管。這些 限制 讓多數參與者難以大規模套利，即使機會明顯，基礎設施也無法支援套利操作。

這並非加密貨幣獨有現象。傳統股票亦然。雙重上市公司於兩地交易時，價格偏差可持續數月甚至數年。皇家荷蘭殼牌在英國上市時長期溢價，力拓集團於澳洲與倫敦上市間也維持顯著價差，即使股息與資本權利完全相同。

這些價差本不該存在。如果市場真正高效且全球一體化，套利者會立即消除任何價格差異：低買高賣，賺取價差。

根源在於地理分割。猶他州投資人無法在凌晨 2 點買進印度股票。並不是印度沒有賣家，也不是資產不可得，而是基礎設施讓買賣雙方難以在合適時機相遇。即便技術早已消除全球即時交易的障礙，市場卻仍被地理隔離。

2017 至 2018 年加密貨幣交易量激增時，美國、韓國、日本與歐洲間的潛在套利利潤總額超過 20 億 美元，但基礎設施無法讓參與者取得。這就是分割的代價。價格發現在孤立的局部市場進行，流動性於地區間碎片化，身處「錯誤」地理和時點的投資人僅因市場拒絕將同類資產視為同類而支付溢價。

私募市場更糟

公募市場每週關閉 73% 的時間，私募市場則從未真正開放過。

截至 2023 年 6 月，全球私募資本管理規模已膨脹至約13.1 兆美元。曾經急於上市的企業，如今在私募領域停留十年甚至更久。企業從成立到 IPO 的平均週期，已從1999 年的 4 年延長至超過十年。等零售投資人能透過公募市場參與這些企業時，大部分價值創造早已在幕後完成。

私募股權二級市場雖然存在，但稱之為「市場」已屬寬容。交易通常需 約 45 天才能完成。股票市場 T+2 結算在這裡都顯得「迅速」。價格發現仰賴雙方私下協商，資訊真偽難辨。SpaceX 於 2024 年 6 月由部分二級買家估值2100 億美元，六個月前則僅 1800 億美元。

Stripe也經歷類似波動。二級市場交易讓公司估值在 650 億至700 億美元間，取決於買方與交易時點。缺乏持續價格發現，估值只能漂移，難以收斂。

這種流動性缺失的代價體現在長期折價。2025 年第一季，私募股權二級市場交易價格較上一輪融資平均折價 16%。這就是退出所需付出的代價。無法持續交易意謂每次交易都需讓渡大量價值以取得自身資本。

超過 500 億美元資金被困在未上市公司中。資本已投入卻無法動用，估值不明，退出時點難定。現行體制下，讓這些資產流動化的基礎設施根本不存在。投資人持有無法定價、無法出售的部位，眼看機會流失，資本卻被鎖定。

技術能力與私募市場現狀的落差甚至比公募股票更大。我們有能力讓任何資產可交易，實現持續價格發現、消除地理障礙。但現實卻是進入門檻取決於人脈，定價依賴私下交易，流動性受控於少數決策者。

基礎設施錯配

低效率之所以持續，是因基礎設施從未為現代世界設計。

1792 年紐約證券交易所成立時，結算需紙本憑證交換。買賣雙方需花時間遞送文件、驗證真偽、手動登記所有權變更。結算機制決定市場節奏。技術雖進步，根本架構卻未曾大幅改變。

現今買進股票，結算仍需 兩個工作天，即 T+2，2017 年 9 月由T+3 縮短而來，彷彿從三天變兩天就是革命性進步。交易即時執行，帳戶即時反映部位，但正式所有權轉移與最終交割卻需等 48 小時。

為何在技術早已支援即時結算下，仍有延遲？因現行體系涉及多層中介，每一層都增加延遲。你的券商將訂單送至交易所，交易所撮合買賣，資訊流向清算所，清算所成為雙方對手方、承擔履約風險。託管機構持有證券，登記機構更新所有權紀錄。每個單位有各自系統與時序，批次處理交易而非即時結算。

基礎設施層級

中介層級亦意味成本層級。清算所、託管方、登記機構皆收費。基礎設施本身於每筆交易抽取價值。資本被鎖定，原本可用於其他用途。原應原子性完成的交易被分割在多天與多個中介間。數位化市場表象下，結算仍遵循紙本與電報通訊時代模式。

若結算真能即時，市場會是何種樣貌？所有權於交易執行瞬間原子性轉移？買賣雙方無須中介，交易本身由密碼學擔保，要嘛全成要嘛全毀？構建此體系的基礎設施已存在。問題不在技術能力，而在市場是否願意遷移到與技術能力匹配的新軌道。

連續市場架構

連續市場願景遠不僅是延長交易所開放時間。真正的連續市場是對價格發現機制的根本重塑，交易基礎設施始終在線，不受營業時段、地理界線或結算延遲限制。

在連續市場中，東部時間凌晨 3 點有新聞發布，市場即時反應，而非等 9:30 開盤時才劇烈釋放壓力。隔夜跳空問題完全消失，因為不存在「隔夜」。

結算實現近乎即時的最終性，而非傳統基礎設施的兩天週期。投資人於下午 2 點平倉，風險立即解除，無需等 48 小時結算。這消除了已執行交易但仍有風險敞口的窗口期。清算所保證金資本亦能即時重新部署，而非多日結算期間閒置。

鏈上基礎設施透過全球同步帳本實現此目標，帳本持續運作。像 @ HyperliquidX 這類平台已驗證技術可行，結算最終性可達亞秒級，全天候在線。基礎設施每秒可處理數十萬筆訂單，並確保每筆交易全程透明。參與者無論身處何地、何時皆可接入同一流動性池，交易透過共識結算，而非多日批次處理。

關鍵突破在於以統一執行機制取代傳統市場的分層架構。現代交易所需在券商、清算所、託管機構間協調，這些系統本為紙本股票憑證設計。鏈上系統將所有層級壓縮為單一結算機制，交易撮合與所有權轉移同步完成，並具備密碼學最終性。

這種變革徹底重塑市場運作。零售投資人不再因隔夜跳空而系統性處於劣勢，也不會讓機構投資人因盤後管道而獲超額收益。日本年金在東京上午 10 點再平衡，加州避險基金於太平洋時間下午 5 點交易，皆對接同一全球流動性池，訂單統一撮合。這才是真正的價格發現。僅因地處韓國，不應為買比特幣比美國高付 50% 溢價。

實現鏈上持續價格發現

基礎設施已支援超越加密原生資產的應用。像 @ OndoFinance 這類代幣化公司已推出基於區塊鏈的特斯拉、NVIDIA 等全球高交易量股票的代幣版本。這些代幣化股票可於鏈上全天候交易，結算即時，做市商透過套利機制維持與傳統市場 1:1 價格連動。套利機制確保代幣化股票價格與鏈下資產同步，隨著鏈上流動性加深、價格更新速度超越傳統市場，未來價格主導權將逆轉，做市商將主要依據鏈上價格報價，而非僅將區塊鏈視為傳統市場的衍生市場。

這一轉變徹底消除了集中式所有權資料庫的需求。Fidelity、Charles Schwab 等可信平台可在區塊鏈上建構顧問服務與友善介面，實際資產交易與結算於鏈上全程透明。代幣化資產可作為借貸市場的生產性資本，或部署於收益策略，同時確保持續可交易與所有權紀錄對所有參與者透明可查。

影響還將延伸至比公募股票更不透明的市場。私募二級股權與未上市資產市場因地理與人脈驅動的資訊不對稱而缺乏透明度。區塊鏈基礎設施讓這些不透明市場向全球參與與持續價格發現開放。

基於 Hyperliquid 基礎設施的協議正實現公募與私募股票的永續合約。@ Ventuals 提供包括 OpenAI、SpaceX、Stripe 等未上市公司永續槓桿合約，允許交易者對這些私募資產進行多空槓桿操作。@ Felixprotocol 與 @ tradexyz 則為公募股票提供類似永續合約，將 24/7 連續交易帶入原本僅限交易時段的股票。這些股票永續合約於鏈上結算，實現與加密原生資產同樣的即時最終性與透明執行，徹底消除傳統股票衍生品的結算延遲與地域限制。

目前，這些平台採用預言機系統，將鏈下多源價格資料彙整上鏈結算。未上市資產由預言機從二級市場、要約收購、近期融資等碎片化管道拼湊參考價格。公募股票則於交易時段取自傳統交易所，非交易時段採自我引用定價。但隨著更多股票交易遷移至鏈上進行主要撮合，這些預言機將不再必要。鏈上訂單簿本身可實現持續價格發現，永續合約平台可直接以透明資料提供槓桿曝險。

這些應用架構高度一致。傳統市場於時區間碎片化流動性，進入門檻受地理或合格投資人資格限制，結算仰賴多方協調。鏈上交易基礎設施則實現全球統一流動性，任何有網路連線的參與者皆可自由接入，交易透過密碼學共識原子結算。結果是，原本僅能間歇、雙邊不透明或有限時段交易的資產，如今可實現持續價格發現。

做市商於各時段持續提供流動性，而非於波動期或系統維護時撤離。基礎設施確保訂單簿各時段皆有深度，不因地區參與度下降而流動性變薄。隨全球參與者持續競爭，買賣價差趨於收斂。

這些能力已於實際規模運行。基礎設施每月處理數百億成交量，結算亞秒級、持續在線。將此架構由加密原生資產擴展至代幣化股票，最終覆蓋私募市場工具，主要障礙已是監管適配而非技術創新。技術已證明市場可作為全球統一機制運作，而非各地區交易所時段交接的集合。

連續市場消除了傳統基礎設施對價格發現的人為限制。它以全球持續接入取代碎片化地區交易時段，以即時結算取代多日週期，以透明訂單簿取代私下協商。技術已成熟且大規模運作，市場無需再關閉，資產無需再於黑暗中交易。讓價格發現上鏈。

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