兩個世界的故事：全球加密貨幣監管的比較分析

當中本聰發表白皮書時，挖掘比特幣極為簡單，任何擁有高效能 CPU 的玩家每天都能輕鬆取得價值數百萬美元的比特幣。

你可以選擇不在家用電腦上玩《模擬市民》，而是建立一個龐大的家族財富，讓後代無需工作，投資報酬率高達 25 萬倍。

然而，大多數玩家依舊沉迷於 Xbox，玩著《最後一戰 3》，只有極少數青少年利用家用 PC 賺進比現今科技巨頭還要多的財富。拿破崙以征服埃及和歐洲建立傳奇，而你只需點擊「開始挖礦」。

15 年來，比特幣已成為全球資產，挖礦現今仰賴數十億美元資本、硬體與能源帳單支撐的大型礦場。平均每挖出一枚比特幣需消耗 90 萬度電。

比特幣開創了全新典範，與我們成長過程中受壟斷的金融體系截然不同。它或許是繼「佔領華爾街」運動失敗後，對精英階層的首次真正反抗。值得注意的是，比特幣誕生於歐巴馬時期的金融危機之後，而該危機在很大程度上源於對高風險銀行業的縱容。2002 年《薩班斯－奧克斯利法案》旨在防止網路泡沫重演，諷刺的是，2008 年危機的破壞力更甚。

無論中本聰是誰，他的發明正值時機，是對強權既激烈又深思的抗爭。

1933 年以前，美國股市幾乎沒有統一監管，僅由各州分散的「藍天法案」管理，導致資訊嚴重不對稱與洗盤交易橫行。

1929 年流動性危機成為舊模式的壓力測試，證明去中心化自我監管無法遏制系統性風險（似曾相識？）。美國政府隨後於 1933、1934 年通過《證券法》「硬重啟」，以集中的執法機構（SEC）及強制資訊揭露制度取代「買者自負」標準，統一所有公開資產的法律，重塑系統償付能力的信任……這一過程正於 DeFi 領域重演。

直到近期，加密貨幣作為無須許可的「影子銀行」資產運作，功能上類似 1933 年前，但因完全缺乏監管而風險更高。其架構主要仰賴程式碼與炒作作為治理機制，卻未充分考慮這頭「野獸」潛藏的巨大風險。2022 年一連串破產成為類似 1929 年的壓力測試，顯示去中心化並不等於無限收益與健全貨幣，反而產生風險節點，眾多資產類別可能遭殃。如今我們正見證加密貨幣從自由主義賭場模式，強制轉型為合規資產類別，監管者試圖讓加密貨幣回頭：只要合法，資金、機構、高淨值人士與國家都能像持有其他資產般持有它，從而實現課稅。

本文將探討加密貨幣機構化重生的起點，此一變革已無可避免。我們將推演這一趨勢的終極邏輯，精確描繪 DeFi 生態的最終樣貌。

監管落地

直到 2021 年 DeFi 進入首個黑暗時代，早期階段更多是聯邦機構將現行法律延伸至數位資產，並非全新立法。確實是逐步推進。

首個重大聯邦行動發生於 2013 年，FinCEN 發布指引，將加密貨幣「兌換商」和「管理者」歸為貨幣服務業，使其受《銀行保密法》與反洗錢監管約束。2013 年可視為 DeFi 首度獲華爾街認可，為執法與打壓鋪路。

2014 年，IRS 宣布虛擬貨幣為「財產」而非貨幣，作為聯邦稅收依據，使每筆交易均須繳納資本利得稅；比特幣自此獲得法律定性，得以課稅，已與最初願景背道而馳！

在州層級，紐約於 2015 年推出備受爭議的 BitLicense，首次要求加密企業揭露資訊。最終，SEC 以 DAO 報告終結狂歡，確認許多代幣依 Howey 測試 屬未註冊證券。

2020 年，OCC 曾短暫允許全國性銀行提供加密託管服務，後遭拜登政府質疑，這也是歷任總統慣例。

在大西洋彼岸的舊世界，同樣的陳舊習俗主導加密貨幣。受嚴謹的羅馬法影響，與英美法系完全不同，反個人自由精神盛行，限制 DeFi 在保守社會發展。美國多為新教國家，這種自主精神塑造美國，始終以創業、自由與邊疆心態為特徵。

歐洲則因天主教、羅馬法與封建殘餘形成截然不同的文化。於是，法國、英國、德國等老牌國家走上不同道路。在偏好服從而非冒險的環境下，加密貨幣註定遭嚴格打壓。

因此，歐洲早期以碎片化官僚體系而非統一願景為主。2015 年，歐洲法院 (Skatteverket 訴 Hedqvist 案) 裁定比特幣交易所免徵增值稅，實質承認比特幣為貨幣，這是產業首度勝利。

因缺乏歐盟統一法律，各國分道揚鑣，直到 MiCA 出台。法國（PACTE 法案，極差的法典）與德國（加密託管牌照）建立嚴格國家框架，馬爾他與瑞士則以頂級監管吸引企業。

這段混亂時期隨 2020 年第五項反洗錢指令結束，強制全歐盟實施嚴格 KYC，徹底終結匿名交易。意識到 27 套衝突規則不可持續，歐盟委員會於 2020 年底提出 MiCA，宣告拼湊時代終結，統一監管時代開啟……令人沮喪。

美國的前瞻性模式

哦，鏈條，你可見川普掃除障礙，

曾被長期壓制者，如今皆合法？

美國監管體系的變革並非全面規劃，而多由輿論領袖推動。2025 年權力交接帶來新思維：重商主義取代道德主義。

川普於 2024 年 12 月推出臭名昭著的 memecoin，也許是頂點也許不是，但已顯示精英階層願意讓加密貨幣再度崛起。多位加密領袖掌舵，持續推動創辦人、開發者與散戶享有更大自由與空間。

Paul Atkins 入主 SEC 不僅是人事更迭，更象徵政權轉換。他的前任 Gary Gensler 對加密產業極度反感，成為本世代的「眼中釘」；牛津大學論文揭示 Gensler 任內的痛苦。普遍認為，因其強硬立場，DeFi 多年發展受阻，產業領袖受制於一位與產業脫節的監管者。

Atkins 不僅終止訴訟，甚至為此致歉。他發起的「Project Crypto」堪稱官僚轉型典範。該專案旨在建立極度枯燥、標準化且詳盡的揭露體系，讓華爾街能像交易石油一樣交易 Solana。Allen & Overy 總結了方案：

1. 建立美國加密資產發行的明確監管架構
2. 確保託管人與交易場所自由選擇
3. 鼓勵市場競爭，推動「超級應用」發展
4. 支持鏈上創新與去中心化金融
5. 創新豁免及商業可行性

也許最關鍵的變化在財政部。Janet Yellen 曾將穩定幣視為系統性風險。而對沖基金出身的 Scott Bessent，準確洞悉穩定幣本質：美國國債唯一新增買家。

Bessent 深知美國赤字的殘酷數學。在外國央行減緩美債購買的背景下，穩定幣發行方對短期國債的龐大需求成為新任財長的利多。他將 USDC/USDT 視為美元的使者而非競爭者，將美元霸權延伸至那些更願意持有穩定幣而非本國貨幣的困境國家。

另一位態度大轉彎的「反派」Jamie Dimon，曾揚言炒比特幣的交易員會被解雇，如今完成歷來最賺錢的 180 度轉身。JPMorgan 於 2025 年推出加密抵押貸款，正式宣告投降。根據The Block：

JPMorgan Chase 計劃年底前允許機構客戶以比特幣和以太坊作為貸款抵押品，華爾街正加速進軍加密貨幣。

該專案將於全球推出，資產由第三方託管，彭博社報導，消息來自知情人士。

當高盛和貝萊德開始蠶食 JPM 的託管費收入時，這場戰爭實質已結束。銀行們不戰而勝。

最後，參議院孤獨的加密女士 Cynthia Lummis，雖受容忍卻常被忽視，如今成為美國新型抵押資產最堅定的多頭。她提出的戰略比特幣儲備計畫已從加密社群邊緣理論進入正式委員會聽證。她的言論雖未動搖比特幣價格，但其努力值得肯定。

2025 年的法律格局由既定與懸而未決事務構成。現任政府對加密貨幣極為重視，頂尖律所即時追蹤最新動態：Latham & Watkins 的 US Crypto Policy Tracker 聚焦各監管機構不斷發布的新規範。我們仍處於探索階段。

目前，美國加密領域主要受兩部法案主導：

GENIUS 法案（2025 年 7 月通過）；GENIUS 法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins）標誌華府首次正式監管穩定幣——繼比特幣後最關鍵資產。法案要求穩定幣必須嚴格 1:1 以美債支持，將穩定幣由系統性風險轉為地緣政治工具，猶如黃金或石油。該法案實質賦予 Circle 及 Tether 等民間發行方美債購買資格，實現雙贏。

相較之下，CLARITY 法案仍是產業的「等待戈多」。該市場結構法案於眾議院金融服務委員會擱置，旨在解決 SEC 與 CFTC 關於證券與商品界定的爭議。法案未通過前，交易所僅能依臨時監管指引運作，處於舒適卻脆弱的「灰色地帶」，而非法定永久規範。

目前，該法案成為共和、民主兩黨角力焦點，似乎雙方皆將其當作武器。

最後，廢除 Staff Accounting Bulletin 121 這項技術性會計規則，過去要求銀行將託管加密資產視為負債，實際上阻礙銀行持有加密貨幣。廢除後，機構資金（甚至退休基金）終於可無懼監管進場。與此同時，銀行已開始提供以比特幣計價的人壽保險，前景看好。

舊世界：與風險的天生抗拒

古代社會充斥奴役、習俗與法律，利益歸於權貴，壓迫平民百姓。

Cicero

如此高度文明，孕育柏拉圖、黑格爾或馬克宏（開玩笑）等天才，如今的建設者卻受制於平庸官僚，他們唯一目標就是阻止他人創新，意義何在？

正如教會曾燒死（或審判）科學家，現今地方權力制定繁瑣晦澀的法律，只會打壓創業者。美國年輕且充滿反抗精神，歐洲卻日益頹靡、虛弱，雙方差距空前。布魯塞爾本有機會改革僵化體制，卻選擇繼續死板。

MiCA 於 2025 年底全面上路，成為官僚意志的傑作，卻是創新的災難。

MiCA 對外宣稱是「全面框架」，在布魯塞爾通常意味「全面折磨」。的確為產業帶來明確性——明確地讓人逃離。

MiCA 的根本缺陷在於類型誤判：它將創辦人等同主權銀行。合規成本極高，導致加密企業註定失敗。

Norton Rose 發布備忘錄，客觀解析該監管。

結構上，MiCA 屬排他性機制，將數位資產歸入高度監管類別（資產參考型代幣 ARTs 與電子貨幣型代幣 EMTs），同時要求加密資產服務商 CASP 遵循繁重合規體系，幾乎只適用於金融巨頭的 MiFID II 標準。

在第三、第四章下，法規要求穩定幣發行方嚴格 1:1 流動儲備，實質禁止演算法穩定幣，使其法律上直接破產（這本身也可能帶來重大系統性風險，想像一下被布魯塞爾一夜間禁令）。

此外，發行「重要」代幣（臭名昭著的 sARTs/sEMTs）需受歐洲銀行管理局加強監管，包括高額資本要求，使新創發行經濟上不可行。如今若無頂尖律師與雄厚資本，根本難以成立加密企業。

對中介機構而言，第五章取消離岸、雲端交易所概念。CASP 必須於成員國設立註冊辦事處，任命本地董事並通過「適格性」測試，實施隔離託管機制。「白皮書」規定（第 6 條）將技術文件視為具約束力的招股說明書，對任何重大虛假或遺漏負嚴格民事責任，徹底終結產業慣用的匿名保護。乾脆直接開銀行算了。

雖然法規引入通行權，允許一家成員國授權的 CASP 在整個歐洲經濟區營運，無需進一步本地化，但這種「統一化」（在歐盟法中是個糟糕詞）代價極高。

這製造了監管護城河，只有資本雄厚機構能承擔反洗錢／反恐怖融資整合、市場操縱監控及審慎報告的高昂成本。

MiCA 不僅監管歐洲加密市場，更有效阻擋缺乏法律與金融資源的加密創業者進入。

在歐盟法之外，德國監管機關 BaFin 已成低效合規機器，只處理垂死產業的文書。法國自詡歐洲「Web3 中心」（創業國……）的雄心也被自己擊碎。法國創業者不再編程，而是選擇離開。無法與美國的務實速度或亞洲的創新力競爭，導致人才大量流向杜拜、泰國與蘇黎世。

但真正的喪鐘是穩定幣禁令。以「維護貨幣主權」為由，歐盟實質禁止非歐元穩定幣（如 USDT），終結 DeFi 唯一可靠領域。全球加密經濟仰賴穩定幣。歐盟強制交易者使用流動性低、區外無人願持有的「歐元代幣」，製造流動性陷阱。

歐洲央行與歐洲系統性風險委員會（ESRB）敦促布魯塞爾禁止「多發行」模式，即全球穩定幣公司將歐盟發行代幣與區外代幣視為可互換。ESRB 主席、歐洲央行總裁 Christine Lagarde 在報告中指出，非歐盟持有人集中贖回歐盟發行代幣可能「加劇區內擠兌」。

同時，英國擬限制個人穩定幣持有量至 2 萬英鎊……但垃圾幣完全未監管。歐洲的風險規避策略亟需徹底改革，否則監管者恐引發全面崩盤。

答案其實很簡單：歐洲希望人民繼續綁定歐元，無法參與美國經濟、逃離經濟停滯甚至死亡。正如路透社所言：

穩定幣可能抽走歐元區銀行寶貴的零售存款，任何代幣擠兌都可能對全球金融體系造成廣泛穩定性衝擊，歐洲央行警告。

荒謬！

理想框架：瑞士

有些國家沒有黨派惡鬥、愚蠢或陳舊法令束縛，成功擺脫監管過嚴／過鬆的兩難，找到兼顧各方的道路。瑞士就是典範。

瑞士監管環境多元、有效且友善，服務商與用戶皆高度認可：

• 2007 年頒布《金融市場監管法》（FINMASA），設立 FINMA 為瑞士金融市場的綜合獨立監管機構（整合銀行、保險與反洗錢監管）。
• 《金融服務法》（FinSA）聚焦投資人保護。強制行為規範、客戶分類（零售、專業、機構）與透明度（基礎資訊表），為金融服務商（銀行與獨立資產管理人）創造「公平競爭環境」。
• 《反洗錢法》為打擊金融犯罪的主要架構，適用所有金融中介（含加密 CASP），明訂基本義務。
• 《DLT 法》（2021 年）為「綜合法」，修訂 10 部聯邦法（含《債務法》與《債務強制執行法》），正式承認加密資產地位。
• VASP 監管，嚴格執行 FATF 旅行規則（無最低門檻）。
• 瑞士刑法第 305bis 條定義洗錢犯罪。
• CMTA 標準由資本市場與技術協會發布，雖非強制但產業廣泛採用。

監管機構包括議會（立法）、FINMA（頒布命令與通函）、SRO（自律組織，如 Relai），由 FINMA 監督，後者再監管獨立資產管理人與加密中介。MROS（反洗錢通報辦公室）審查可疑活動報告（SARs，類似傳統金融），並移交檢察官。

因此，楚格谷成為加密創業者的黃金標準，擁有邏輯清晰的架構，不僅讓創業者安心經營，也讓用戶與願意承擔風險的銀行獲得保障。

前進吧，美國！

新世界對加密貨幣的態度，並非源於創新渴望（法國尚未登月），而是財政困局。自 1980 年代將 Web2 網路拱手讓予矽谷，歐洲將 Web3 視為 “稅基” 而非產業，像剝削其他資源一樣收割。

壓制既有結構性也有文化性。在高齡化與退休金壓力下，歐盟無法容忍一個自己無法掌控的競爭性金融產業。讓人聯想到封建領主囚禁或殺害地方男爵，以杜絕失控競爭。歐洲習於自我設限，以防變革失控。這與美國截然不同，美國崇尚競爭、進取與「浮士德式」權力意志。

MiCA 並非「成長」架構，而是死刑宣判。設計目的即確保歐元區公民一旦交易，必定落入國家監控網格，確保國家分成，彷彿肥胖君主壓榨農民。歐洲正自我定位為全球奢侈品消費殖民地，成為無法復興的過去的永恆博物館，讓美國人驚嘆。

瑞士與阿聯酋等國則擺脫歷史與結構障礙。它們無需維護全球儲備貨幣地位，無需應對 27 國官僚慣性，這種體制被內部人士普遍視為「癱瘓」。透過 DLT 法輸出信任，吸引以太坊、Solana、Cardano 等擁有核心知識產權的專案。阿聯酋緊隨其後，難怪法國人紛紛湧向杜拜。

我們正邁入激烈的司法套利時代。

加密產業將出現地區分裂。消費端將留在美歐，全面 KYC、稅負沉重、與傳統銀行深度整合，協議則將全數遷移至瑞士、新加坡、阿聯酋等理性司法管轄區。

用戶遍及全球，但創辦人、VC、協議與開發者不得不考慮離開本土市場，尋找更優環境。

歐洲註定成為金融博物館。歐洲為公民打造華麗卻無用、對實際用戶致命的法律體系。不知布魯塞爾的技術官僚是否買過比特幣或跨鏈過穩定幣。

加密貨幣作為宏觀資產地位已不可逆，美國將持續鞏固全球金融中心地位。美國已提供以比特幣計價的人壽保險、加密抵押、加密儲備，為有志之士提供無限 VC 支持，是開發者最活躍的溫床。

令人擔憂的結語

總結來說，布魯塞爾正建構的「美麗新世界」更像尷尬的科學怪人拼貼，是將 20 世紀銀行合規強行嫁接到 21 世紀去中心化協議上的拙劣嘗試，主導者多為不懂歐洲央行特性的工程師。

我們必須積極推動不同體制，優先考量現實而非行政控制，否則將徹底扼殺歐洲本已孱弱的經濟。

加密貨幣不幸成為風險厭惡的最新犧牲品，是一群高薪、安於現狀的官僚階層的目標，他們徘徊於首都的冷漠後現代長廊。這個統治階級之所以重手監管，是因為缺乏現實經驗。他們從未體驗過 KYC 帳戶、辦理新護照或申請營業執照的痛苦；因此即使布魯塞爾的技術官僚自詡高明，加密原生創辦人與用戶卻不得不與極度無能、只會製造有害法規的人周旋。

歐洲必須立即轉型。當歐盟還在繁瑣紅帶中自困時，美國正積極規範化 DeFi，邁向全民受益的框架。監管帶來中心化已成定局：FTX 崩盤時，答案早已寫在牆上。

持幣者渴望補償；我們需要擺脫 memecoin、跨鏈漏洞與監管混亂的「蠻荒西部」循環。我們需要一套結構，讓真正資本安全進場（紅杉、貝恩、貝萊德、花旗等正引領潮流），同時保障終端用戶免受掠奪性資本侵害。

羅馬非一日建成，十五年試煉後，制度基礎仍未穩固。建構功能性加密產業的窗口正迅速關閉；戰爭中猶豫與半途而廢只會一無所獲，歐美雙方必須果斷、全面實施監管。

若本輪循環真的結束，現在正是挽回榮譽、補償多年受害嚴肅投資人的最佳時刻。

2017、2021、2025 年歷經風雨的交易員們期待清算、最終解決加密問題，更期待我們最愛的資產再創新高。

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