A16z：После вывода ценных бумаг в блокчейн посредники будут заменены кодом

Оригинальный заголовок: Бывший главный экономист SEC проанализировал, как токенизированные ценные бумаги могут извлечь выгоду из DeFi Оригинальный автор: @milesjennings, @rstwalker и Aiden Slavin, a16z crypto Перевод: Peggy, BlockBeats

Оригинальный автор: a16z crypto

Оригинальный источник:

Перепечатка: Mars Finance

Примечание редактора: Когда регуляторы начинают активно продвигать «традиционные ценные бумаги в цепочке», вопрос уже не в том, выполнима ли технология, а в том, готова ли система соответствовать.

Эта статья строится вокруг ключевого предложения: на фоне того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) продвигает оцифровку финансовых рынков, a16z и DeFi Education Fund выдвигают рамочный подход «программного сейфа» (software safe harbor), пытаясь определить регуляторные границы для нового типа участников рынка — некастодиальных децентрализованных блокчейн-приложений без посредников.

Его ключевая логика несложна: если эти приложения являются лишь нейтральными программными интерфейсами, не контролируют активы, не исполняют сделки и не предоставляют рекомендации, нужно ли включать их в регулирующую рамку традиционной брокерской системы?

Анализ бывшего главного экономиста SEC Крейга Льюиса (Craig Lewis) дает более структурированный ответ на этот вопрос. Он не начал с плоскости «нужно ли регулировать», а вернулся к более базовому сопоставлению: учитывая, что в существующей брокерской системе по умолчанию высокие издержки и непрозрачность, что даст внедрение ончейн-торговли и автоматизированных расчетов — ослабление рынка или перестройку самого способа его работы?

С одной стороны, атомарные расчеты, прозрачность в цепочке и круглосуточная торговля 7×24 заново определяют границы эффективности финансовой инфраструктуры; с другой стороны, механизмы защиты инвесторов, фрагментация рынков и новые типы рисков также проявляются параллельно. Настоящее разногласие не в том, есть ли эти риски, а в том, существуют ли они уже в традиционной системе в иной форме — просто долгое время оставаясь незамеченными.

С этой точки зрения «предложение безопасной гавани» больше похоже на институциональный эксперимент: оно пытается, не разрушая полностью существующие регуляторные рамки, открыть для ончейн-финансов ограниченное, но проверяемое пространство. Ключевой вопрос, соответственно, смещается с «нужно ли выводить в цепочку», на «какие именно звенья можно сначала вывести в цепочку».

Если в течение последних десяти лет криптоиндустрия на технологическом уровне приближалась к традиционным финансам, то следующая реальная переменная, возможно, будет зависеть от того, как регулятор заново определит границы роли «посредника».

Ниже приводится оригинальный текст:

Внесение традиционных ценных бумаг в блокчейн — одна из ключевых задач нынешней Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). SEC признает потенциал токенизации: под руководством председателя Atkins за 9 месяцев до этого был запущен проект «Project Crypto», цель которого — обновить правила и регуляторную систему США, относящуюся к ценным бумагам. Его задача — постепенно перевести национальные финансовые рынки в цепочку, чтобы обеспечить ряд преимуществ, включая мгновенные расчеты, торговлю 7×24, снижение издержек и т. д.

Но чтобы действительно раскрыть весь потенциал токенизированных ценных бумаг, инноваторам и инвесторам все еще нужны четкие «правила игры», особенно для тех блокчейн-приложений, которые позволяют пользователям торговать токенизированными ценными бумагами по принципу peer-to-peer без посредников.

Исходя из этого, мы вместе с DeFi Education Fund в августе прошлого года подали в SEC предложение о «программном сейфе», чтобы четко определить, при каких условиях такие основанные на блокчейне приложения — то есть программы, которые действуют как нейтральное программное обеспечение и позволяют пользователям взаимодействовать с сетями публичных блокчейнов и протоколами смарт-контрактов — могут быть освобождены от требований регистрации в соответствии с Законом о ценных бумагах 1934 года (《1934 年证券交易法》). Предложение не только описывает, как эти приложения создают ценность для участников рынка, но и объясняет, почему они соответствуют ключевой миссии SEC — защите инвесторов, поддержанию справедливого и упорядоченного рынка и содействию формированию капитала.

Сегодня профессор Университета Вандербильта, бывший главный экономист SEC и директор отдела по экономике и анализу рисков Craig Lewis официально представил в SEC отчет о экономическом анализе по этому «предложению программного сейфа». Хотя исследование Льюиса фокусируется на самом предложении, оно также более широко оценивает экономические издержки и выгоды токенизированных ценных бумаг, предоставляя важные выводы о том, как технология блокчейна способна перестроить традиционную финансовую систему. Несмотря на то, что это исследование получило финансирование от a16z, профессор Льюис при проведении оценки применяет независимую и строгую методологию.

В ходе анализа Льюис выделил пять ключевых выгод, которые этот механизм сейфа может дать комплаентным (соответствующим требованиям) приложениям:

· Атомарные расчеты: устраняют риск кредитных контрагентов, возникающий из-за задержек при расчетах, и снижают системный риск, который может возникнуть при сбое центрального контрагента.

· Прозрачность в цепочке: заменяет непрозрачную систему приватных книг на публично верифицируемые записи о сделках.

· Непрерывная торговля 7×24: снимает ограничения по времени и географии традиционных бирж, повышает эффективность ценового обнаружения и ликвидность.

· Существенное снижение издержек: например, автоматическое исполнение смарт-контрактами распределений дивидендов, комплаент-процессов и т. п. Например, исследования Ripple и BCG показывают, что токенизация инвестиционных облигаций может снизить операционные расходы на 40%–60%.

· Снижение барьера входа: привлекает новых разработчиков на рынок, формируя конкурентное давление на традиционные финансовые институты, стимулируя инновации и в итоге принося пользу пользователям.

Вместе с тем Льюис также указал на четыре типа потенциальных издержек, которые может повлечь это предложение:

· Защита инвесторов может быть ослаблена: например, традиционные брокеры могут замораживать активы или откатывать сделки, тогда как комплаентные приложения по дизайну не обладают такой возможностью.

· Риск регуляторного арбитража: часть традиционных институтов может попытаться трансформироваться в комплаентные приложения, чтобы уклониться от регуляторных обязательств, но стоимость такой трансформации может быть высокой.

· Риск фрагментации рынка: торговля токенизированными ценными бумагами может дополнительно рассредоточить ликвидность рынка и, через механизмы кредитного плеча DeFi, передавать риски в традиционную финансовую систему. Но Льюис считает, что это следует оценивать в сопоставлении с существующими в настоящий момент системами темных пулов и внебиржевой торговли.

· Проблемы издержек розничной торговли: такие риски, как колебания комиссий Gas, проскальзывание и уязвимости смарт-контрактов, однако их следует сопоставить с неявными издержками, скрытыми в традиционных финансах. При этом комиссии DeFi уже заметно снижаются: например, обновление Dencun для Ethereum снизило стоимость данных для L2 более чем на 90%.

Анализ Льюиса специально ограничен фронтенд-приложениями, которые соответствуют условиям сейфа, и подчеркивает, что такие приложения по сути являются «пассивными программными интерфейсами», чей дизайн не вводит риски, от которых Закон о торговле ценными бумагами (《证券交易法》) пытается защитить. Эти условия включают:

· Не-кастодиальную архитектуру

· Отсутствие самостоятельных прав на исполнение торговли

· Непроведение маркетинга или инвестиционных рекомендаций

· Подключение только к реально децентрализованным (или целящимся в такую децентрализацию) протоколам

Далее он указал, что сравнительным ориентиром не должна быть какая-либо идеализированная структура рынка, а должна быть существующая брокерская система — в которой содержится множество неявных издержек, например комиссии DTC, плата за клиринг и расчеты, наценки посредников, страховые буферы и т. п.

В итоге Льюис делает вывод: если SEC проведет формальную оценку этих издержек и выгод, скорее всего будет обнаружено, что механизм сейфа способствует высвобождению значимой экономической ценности, заложенной в токенизированных ценных бумагах.

Как сказал председатель Atkins, токенизация «может перестроить финансовую систему, к которой мы привыкли». SEC уже выражает поддержку этому направлению через «Project Crypto», совместные руководящие документы и т. п.

Но чтобы по-настоящему воплотить эту перспективу, все еще нужно создать четкую и эффективную регуляторную рамку для тех блокчейн-приложений, которые поддерживают peer-to-peer торговлю. Именно этого и добивается данное предложение о сейфе, а анализ профессора Льюиса показывает, что его общая экономическая логика достаточно убедительна — хотя компромиссы существуют, выгоды, вероятно, будут больше, чем издержки.

Льюис уже указал путь, и мы надеемся, что комиссия будет продвигаться в этом направлении.