Биткойн выходит на рынок государственных облигаций, Moody's выставляет первую в мире оценку криптообеспеченного облигационного займа

Оригинальный заголовок: «Биткоин выходит на рынок муниципальных облигаций, Moody’s дает первый в мире рейтинг криптообеспеченных долговых инструментов»

Оригинальный автор: Sanqing

Оригинальный источник:

Перепечатка: Mars Finance

31 марта рейтинговое агентство Moody’s Ratings присвоило временный кредитный рейтинг облигации, выпущенной New Hampshire BFA (Бюро по финансированию бизнеса штата Нью-Гэмпшир, США), обеспеченной биткоином, результат — Ba2. Это первый в истории случай, когда традиционное рейтинговое агентство провело кредитную оценку муниципальных облигаций с обеспечением в виде биткоина.

Что это за облигация

Это облигация с налогооблагаемым процентным доходом на сумму 100 миллионов долларов США, поддержанная биткоином, связанная с проектом Waverose Finance Project, разделена на два транша: 2026A-1 и 2026A-2, оба со сроком погашения в 2029 году.

Облигации спроектированы Wave Digital Assets, функции управления инвестициями выполняет Rosemawr Management, юридические услуги предоставляет юридическая фирма Orrick, а комиссии, полученные BFA от сделки, будут использованы для создания «фонда развития экономики биткоина».

Ключевой особенностью структуры облигаций является то, что она не полагается на денежные потоки какой-либо отдельной организации, а вместо этого напрямую рассчитывается за счет реализации биткоинового обеспечения. Биткоиновое обеспечение передается на хранение BitGo Trust Company, Inc., размещается в регламентированном холодном хранилище.

Когда заемщику нужно выплачивать проценты или погашать основную сумму, обеспечение будет ликвидировано и конвертировано в деньги для покрытия расходов. Облигация также предусматривает положение, выгодное держателям. Держатели транша A-2, если на момент погашения цена биткоина окажется выше цены размещения, имеют право получить дополнительное распределение дохода в BTC после полного погашения процентов и основной суммы.

По сравнению с инструментами биткоин-кредитования на платформах вроде Coinbase, главная ценность этих облигаций в том, что они впервые дают криптовалюте возможность привлечения финансирования через публичный рынок облигаций. Заемщики больше не зависят от частных кредитов централизованных платформ, а получают доступ к массовому привлечению средств от институциональных участников в рамках комплаенс-рамок и по низкой стоимости за счет публичных облигаций с традиционным кредитным рейтингом.

Как Moody’s оценивает риски биткоина

В отчете Moody’s заявило, что временный рейтинг в основном отражает риски, связанные с обеспечением, структурой и операционной деятельностью, при этом ключевым фактором является высокая волатильность биткоина.

Чтобы хеджировать ценовые колебания, в структуру выпуска включено требование по избыточному обеспечению в 1,6 раза: стоимость BTC-обеспечения должна постоянно поддерживаться на уровне выше 160% от долговой экспозиции.

Как только коэффициент покрытия упадет до порога 1,4 раза (то есть ухудшение LTV примерно до 71%), сработает механизм принудительного полного выкупа, облигации будут погашены досрочно, а биткоин будет ликвидирован для расчетов.

Иными словами: если занять 100 долларов, как минимум нужно заложить биткоин на 160 долларов; когда стоимость обеспечения снизится до величины ниже 140 долларов, система сработает, потребует принудительного погашения, облигации будут погашены досрочно, а биткоин будет продан для погашения задолженности.

В рейтинговом отчете Moody’s, чтобы оценить консервативность, использовало коэффициент кредитования (advance rate) 72% и более короткое окно ликвидации, моделируя крайне неблагоприятный сценарий, при котором цена биткоина падает примерно на 28% от цены размещения. Тесты показали, что первоначальное избыточное обеспечение 1,6 раза и механизм срабатывания при 1,4 раза по-прежнему обеспечивают достаточную защиту, что поддерживает присвоенный рейтинг Ba2.

Эта настройка параметров довольно консервативна, но для актива с исторической просадкой, которая нередко превышает 50%, возможно, именно такая консервативность и является условием, при котором Moody’s готово дать рейтинг.

Еще одна деталь, которую стоит отметить отдельно: хотя эта облигация носит название New Hampshire BFA, она никак не связана с публичным кредитом этого штата. Moody’s в отчете прямо указало, что никакие государственные средства этого штата не могут быть использованы для погашения этой облигации.

С точки зрения структуры эмитент играет роль «конвейерного эмитента» (conduit issuer). Он обеспечивает канал размещения и номинальную гарантию, но не несет никакой обязанности по кредитному обеспечению (страховке) на случай невыполнения обязательств.

Такая структура в сфере традиционных муниципальных облигаций встречается не так уж редко — обычно ее используют для финансирования специальных проектов, таких как здравоохранение и образование.

Почему эта сделка важна

Чтобы понять историческое значение этой облигации, нужно рассмотреть ее в более широком контексте.

За последние несколько лет отношение институционалов к биткоину прошло три этапа: от отказа (не допускали на рынок) до удержания в качестве актива (резервы BTC в корпоративных балансах), а затем — до финансирования под обеспечение (залог BTC в обмен на фиатные кредиты). Эти облигации знаменуют начало четвертого этапа: биткоин как базовый актив, обеспечивающий публичные долговые инструменты с рейтингом, выходит на рельсы традиционного публичного финансового рынка.

Эта «колея» означает три вещи: открывает для институциональных инвесторов возможность опосредованно получить экспозицию к биткоину через комплаенс-каналы; побуждает Moody’s начать разрабатывать методологию присвоения рейтингов криптообеспечению, привлекая больше рейтинговых агентств для последующих действий; подтверждает лежащую в основе логику того, что при определенных условиях биткоин может выступать в качестве «приносящего доход актива», а не только как актив с нулевым процентом, который просто держат.

Эти облигации не являются изолированным событием. В тот же период Министерство труда США в соответствии с указом президента Трампа выпустило предложение расширить доступный перечень цифровых активов для пенсионных инвестиционных портфелей; несколько штатов рассматривают законодательство о «стратегическом резерве биткоина»; Нью-Гэмпшир также стал первым штатом США, принявшим закон о криптовалютных резервах.

Рейтинг Ba2 в прямом смысле выглядит как уровень «мусорных облигаций», но сам ярлык может вводить в заблуждение. В рейтинговой шкале Moody’s Ba2 находится во второй ступени спекулятивного уровня, до нижней границы рейтинга (C/D) еще достаточно далеко.

Tesla получила рейтинги инвестиционного уровня от S&P и Moody’s лишь в период с 2022 по 2023 годы; Ford до сих пор в системе Moody’s сохраняет спекулятивный уровень (Ba1), а в системе S&P ей лишь с трудом удается удерживать минимальную ступень инвестиционного уровня и при этом она имеет негативный прогноз. Это не мешает им быть важными объектами распределения капитала для институциональных инвесторов.

Во-вторых, то, что эти облигации получили Ba2, а не более низкий рейтинг, само по себе говорит о том, что при стресс-тестах Moody’s сценарии, связанные с коэффициентом избыточного обеспечения 1,6 раза и механизмом принудительной ликвидации, были успешно пройдены. Таким образом, Ba2 отражает консервативность структурного дизайна, а не простое отрицание биткоинового актива как такового.

Если посмотреть на исторические прецеденты, когда в рейтинговую систему включали первую MBS (ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами) и первую зеленую облигацию, они также начинали с очень похожих точек отсчета: по мере накопления опыта ценообразования и созревания нормативов структуры рейтинги обычно затем повышались. В этом смысле Ba2 — это всего лишь точка старта.