Модель токена Ve «Отлив»: почему три крупнейших протокола сознательно отказались от своих бывших козырей?

null

Оригинальный автор: Pink Brains

Оригинальный перевод: AididiaoJP, Foresight News

За последние 12 месяцев три крупных DeFi-протокола один за другим отказались от модели ve-токенов.

Триггеры у Pendle, PancakeSwap и Balancer различаются, но выводы при этом получились крайне согласованными.

Модель ve-токенов когда-то считалась окончательным решением в токеномике DeFi. Пользователи блокируют токены, получают права на управление, зарабатывают комиссии, обеспечивая долгосрочное согласование стимулов — весь процесс без централизованного управления. Curve доказал, что эта модель работает: в 2021–2024 годах десятки протоколов последовали этому примеру.

Но эта картина уже изменилась.

В течение 2025 года три протокола с совокупным объемом общих заблокированных средств на уровне миллиардов долларов пришли к выводу, что этот механизм приносит больше вреда, чем пользы. Причина не в теоретической ошибке, а в провале на уровне исполнения: низкая вовлеченность, захват прав управления, направление эмиссии в невыгодные пулы, а также то, что цена токена падает, хотя объем использования растет.

Примечание: модель ve-токенов (Vote-escrow Tokenomics) — токеномика «голосование с блокировкой», то есть экономическая модель токенов с голосовой блокировкой, одна из самых представительных токеномик в сфере DeFi, впервые предложенная Curve Finance в 2020 году и успешно внедренная. Она обеспечивает глубокое согласование стимулов пользователей, поставщиков ликвидности (LP) и протокола за счет принудительной долгосрочной блокировки токенов управления. Проще говоря, пользователь блокирует токен протокола на определенный период (обычно до 4 лет), получает veToken и тем самым получает право голосовать о том, как выпускать новые монеты, пользоваться более высокой доходностью и получать дивиденды протокола; цель — обеспечить долгосрочную привязку к протоколу и сократить распродажи.

Pendle: от vePENDLE к sPENDLE

Проблема

Команда Pendle раскрыла: несмотря на 60-кратный рост выручки за два года, участие vePENDLE является самым низким среди всех моделей ve-токенов — лишь 20% предложения PENDLE заблокировано.

Механизм, изначально предназначенный для согласования стимулов, наоборот исключил 80% держателей. Еще более решающим оказалось посекционное рассмотрение данных по каждому пулу: более 60% пулов, получающих эмиссию, находятся в убытке.

Небольшое число высокопроизводительных пулов субсидирует большинство пулов, которые разрушают большую часть стоимости. Права голоса сильно сконцентрированы, из-за чего эмиссия сначала направляется туда, где позиции держатся крупными игроками (обычно инкапсуляторами), а уже потом — конечным пользователям.

Источник:

Для сравнения, коэффициент блокировки veCRV у Curve — около 50% и выше. У Aerodrome коэффициент блокировки veAERO — около 44%, средняя длительность блокировки — примерно 3,7 года; 20% у Pendle явно слишком низко. На рынках доходности по сравнению с альтернативной стоимостью капитала стимулы к блокировке не выглядят привлекательными. А Aerodrome по состоянию на март уже распределил между голосовавшими за veAERO более 4,4 млн долларов.

Альтернатива: sPENDLE

14 дней период вывода средств или мгновенный вывод с комиссией 5%

Алгоритмический драйв эмиссии, снижение примерно на 30%

Пассивные награды — только для голосования по ключевым вопросам PPP

Переводимый, компонуемый, возможность повторной закладки в обеспечение

80% выручки используется для buyback PENDLE

sPENDLE — это ликвидный токен, обеспеченный стейкингом, 1:1 привязанный к PENDLE. Награды поступают из buyback, финансируемого доходами, а не из инфляционной эмиссии.

Алгоритмическая модель сокращает эмиссию примерно на 30% и одновременно перенаправляет ресурсы в прибыльные пулы.

Существующие держатели vePENDLE получают бонус лояльности (мультипликатор до 4х, с затуханием в течение двух лет начиная с снапшота 29 января).

Адрес, связанный с Arca, за шесть дней накопил более 8,3 млн долларов в PENDLE.

Но не все согласились с этим решением. Основатель Curve Michael Egorov считает, что модель ve-токенов — это чрезвычайно мощный механизм согласования стимулов в DeFi.

PancakeSwap: от veCAKE к токеномике 3.0 (сжигание + прямой стейкинг)

Проблема

veCAKE PancakeSwap — типичный ошибочный аллокационный механизм, движимый взяточничеством. Оценка системы голосования была захвачена агрегаторами в стиле Convex, особенно Magpie Finance, которые выкачивали эмиссию при почти полном отсутствии реальной ликвидности для PancakeSwap.

Данные до закрытия: пулы, получавшие более 40% от общего объема эмиссии, обеспечили лишь менее 2% от объема сжигания CAKE. Модель ve создала рынок взяток: агрегаторы извлекают ценность, тогда как пулы, которые действительно генерируют комиссии, получают недостаточные стимулы.

Источник:

Однако на этот раз закрытие было тщательно подготовлено. Michael Egorov назвал это «учебниковой атакой на управление», заявив, что инсайдеры CAKE стерли права управления у существующих держателей veCAKE и, возможно, принудительно разблокируют свои собственные токены после голосования.

Cakepie DAO, являясь одним из крупнейших держателей CAKE, оспорил нарушения при голосовании. PancakeSwap предоставил пользователям Cakepie компенсацию CAKE до 1,5 млн долларов.

Альтернатива

100% доходов от комиссий направляется на сжигание CAKE

Эмиссия напрямую управляется командой

1 CAKE = 1 голос (простое управление)

Около 22 500 CAKE/день, целевой уровень снижен до 14 500

100% доходов от комиссий идет на сжигание CAKE, без распределения выручки

Цель: годовая дефляция 4%, уменьшение общего объема на 20% к 2030 году

Все залоченные позиции CAKE/veCAKE можно разблокировать без штрафов в течение окна выкупа 1:1 сроком 6 месяцев. Распределение выручки перенаправляется на сжигание: ставка сжигания в ключевых пулах повышается с 10% до 15%. PancakeSwap Infinity выпускается синхронно с переработанной архитектурой пулов.

Результат после трансформации

Чистое сокращение предложения на 8,19% в 2025 году

Непрерывная дефляция 29 месяцев

С 09.2023 навсегда удалено 37,60 млн CAKE

Только в 01.2026 сожжено более 3,40 млн CAKE

Кумулятивный объем торгов 3,5 трлн долларов (2,36 трлн долларов в 2025 году)

Дефляционная стратегия показала себя хорошо, но цена CAKE все равно около 1,60 доллара, что на 92% ниже исторического пика.

Balancer: поэтапное отключение veBAL (DAO + нулевая эмиссия)

Проблема

Провал Balancer — это результат каскадного эффекта: захват управления, уязвимости безопасности и экономическое банкротство.

Схватка с китами вспыхнула первой. В 2022 году крупный игрок под названием «Humpy» манипулировал системой veBAL и за шесть недель направил активы BAL на сумму 1,8 млн долларов в ликвидностный пул CREAM/WETH, находящийся под его контролем. При этом в тот же период этот пул принес Balancer лишь 18 000 долларов выручки.

Затем последовала атака через уязвимость. В логике обмена Balancer V2 был использован изъян округления, который применялся на нескольких сетях и привел к потерям примерно 128 млн долларов. За две недели TVL снизился на 0,5 млрд долларов. Balancer Labs столкнулась с непосильными юридическими рисками еще раз.

Альтернатива

100% комиссионных направляется в казну DAO

Эмиссия BAL снижена до нуля

100% комиссий распределяется в казну DAO

Выкуп BAL по заданной цене для выхода

Фокус-направления: reCLAMM, LBP, стабильные пулы

Через Balancer OpCo — сокращение команды

Старые DeFi-модели, завязанные на токен-награды, постепенно уходят в прошлое.

Несмотря на проблемы с токеномикой, Martinelli указывает, что Balancer «все еще генерирует реальные доходы», и за последние 3 месяца — более 1 млн долларов:

«Проблема не в том, что Balancer не может работать, а в том, что экономический механизм вокруг Balancer не может работать. Это можно починить».

Остается открытым вопрос, сможет ли сокращенный DAO удерживать TVL в размере 158 млн долларов без стимулов. Стоит отметить, что рыночная капитализация Balancer (9,90 млн долларов) сейчас ниже его казны (14,40 млн долларов).

Разбор базового механизма

Три случая выхода, описанные выше, — это видимость, а корень — в структурных проблемах.

В недавнем анализе Cube Exchange перечислены три сценария, при которых ve-token модели могут потерпеть неудачу.

Источник:

Сценарий 1: эмиссия должна сохранять ценность. Если цена токена падает, ценность эмиссии снижается → LP выходят → падают ликвидность, объем торгов и комиссии → затем следует дальнейшая распродажа. Формируется классическая обратная петля (она встречалась в CRV, CAKE и BAL).

Сценарий 2: блокировка должна оставаться реальной. Если заблокированный токен можно упаковать в ликвидную версию (например, Convex, Aura, Magpie), то «блокировка» теряет практический смысл и появляется возможность для использования неэффективности.

Сценарий 3: должна существовать реальная проблема распределения. ve-модель работает, когда протоколу постоянно нужно решать, куда направлять стимулы (например, для AMM). Если такой потребности нет, измерение голосованием становится ненужной затратой.

Диагностические тесты:

Есть ли у протокола реальная, повторяющаяся проблема распределения, при которой направляемая сообществом эмиссия по сравнению с направляемой командой создает измеримо больше экономической ценности?

Если ответ «нет», то ve-модель токенов лишь добавляет сложности, но не добавляет ценности.

Соотношение комиссий и эмиссии

Соотношение комиссий и эмиссии — это долларовая стоимость комиссий, которую протокол генерирует, деленная на долларовую стоимость эмиссии, направляемой на распределение.

Когда этот коэффициент выше 1,0, протокол зарабатывает больше комиссий на ликвидности, чем он платит за привлечение ликвидности. Ниже 1,0 — значит, это убыточные субсидии.

Выход Pendle выявил нюанс: общие показатели скрывают реальную картину отдельных пулов.

Общая эффективность комиссий Pendle превышает 1,0 (доход выше эмиссии). Но когда командой рассматривается сегментация по пулам, более 60% пулов сами по себе находятся в убытке.

Небольшое число высокопроизводительных пулов (возможно, крупные рынки доходности стабильных монет) субсидирует все остальные пулы. Ручное голосование по распределению направляет эмиссию в интересующие крупных игроков пулы, а не в те пулы, которые генерируют максимум комиссий.

Похожая проблема возникла и у PancakeSwap — конкретно в части сжигания CAKE.

Парадокс эффективности капитала ликвидностных замков

Модель ve-токенов создает проблему: эффективность блокировки капитала низкая. Ликвидностные замки (lockers) решают ее, упаковывая заблокированные токены в торгуемые деривативы. Однако, решая проблему эффективности капитала, они одновременно создают проблему централизованного управления. Это — ключевой парадокс, присущий каждой ve-модели.

В случае Curve этот парадокс приводит к устойчивым (пусть даже централизованным) результатам. Convex удерживает 53% всех veCRV. StakeDAO и Yearn держат дополнительные доли.

С помощью Convex индивидуальное управление фактически осуществляется опосредованно через голосование vlCVX. Но стимулы Convex и успех Curve — максимально согласованы: весь бизнес Convex зависит от исправной работы Curve. Эта централизованность структурная, а не паразитическая.

В случае Balancer этот парадокс разрушителен. Aura Finance становится крупнейшим держателем veBAL и фактическим слоем управления. Но из-за отсутствия других сильных конкурентов злонамеренный кит (Humpy) независимо накопил 35% veBAL и использовал правила игры с ограничениями при голосовании, чтобы извлекать эмиссию.

В случае PancakeSwap Magpie Finance и его агрегаторы захватывают голосование по направлению эмиссии посредством взяток, направляя эмиссию в пулы, которые создают для PancakeSwap крайне низкую ценность.

Модели ve-токенов требуют блокировки капитала, чтобы работать, но эффективность этой блокировки низкая. Поэтому появляются посредники, которые разблокируют капитал, а в процессе они концентрируют в своих руках те права управления, которые должны быть распределены. Этот механизм создает условия для их собственного захвата.

Опровержение Curve: почему модель ve-токенов все еще важна

Заключение Curve таково: количество токенов, постоянно блокируемых в veCRV, примерно в три раза больше, чем количество токенов, которое сопоставимый механизм сжигания сам по себе удалил бы.

С учетом дефицитности, обусловленной блокировкой, такая модель структурно глубже, чем дефицитность, обусловленная сжиганием: она одновременно создает участие в управлении, распределение комиссий и координацию ликвидности, а не только сокращение предложения.

В 2025 году DAO Curve сняла veCRV белый список, расширив права участия в управлении DAO. Показатели протокола также впечатляют:

Объем торгов вырос с 119 млрд долларов в 2024 году до 126 млрд долларов в 2025 году

Число взаимодействий с пулами увеличилось более чем вдвое — до 2520万 сделок

Доля Curve в комиссиях DEX на Ethereum выросла с 1,6% в начале 2025 года до 44% в декабре, рост в 27,5 раза

Но нужно увидеть контраргумент: Curve занимает уникальную позицию как один из ключевых столпов ликвидности стабильных монет на Ethereum, а 2025 год — год бурного роста стабильных монет. Существует реальная, обусловленная рынком, органичная потребность в направленной курации/согласовании ликвидности посредством «ограничения» (в тексте: guiding). Такие эмитенты стабильных монет, как Ethena, структурно нуждаются в пулах Curve. Это создает рынок взяток, основанный на реальной экономической ценности.

Три протокола, ушедшие от модели ve-токенов, не имеют этого условия. Ценностное предложение Pendle — это сделки на доходность, а не координация ликвидности. PancakeSwap — мультичейн DEX. Balancer — программируемые пулы. У них нет структурной причины, по которой внешние протоколы конкурируют за их эмиссию.

Вывод

Модель ve-токенов не является повсеместно потерпевшей неудачу. veCRV у Curve и ve(3,3) у Aerodrome по-прежнему развиваются в здоровом темпе.

Но эта модель работает лишь там, где направляемая через голосование эмиссия создает реальный рыночный спрос на ликвидность. В то же время другие протоколы выбирают в качестве альтернативы механизмы, поддерживающие доходы через buyback, дефляционные механизмы предложения или токены ликвидностного управления — вместо ve-модели токенов.

Возможно, DeFi уже дошла до момента, когда нужен новый механизм стимулов, который одновременно учитывает долгосрочные интересы и протокола, и держателей токенов.