A16z Финансовый менеджер: принимайте 40% коррекцию рынка и не вкладывайте 80% своих первых сбережений в предпринимательство друзей

null

Источник: Sourcery-подкаст

Составил: Felix, PANews

Perennial, несколько family offices, принадлежащих a16z (специализируется на инвестиционных услугах для предпринимателей, лидеров и организаций в экосистеме a16z), главный инвестиционный директор Michel Del Buono недавно в Sourcery-подкасте поделился разбором того, как топовые основатели и инвесторы Силиконовой долины управляют «первым капиталом», а также как подготовиться к потенциально масштабным событиям вроде IPO SpaceX. PANews собрал некоторые ключевые моменты беседы.

Ведущий: Вы — главный инвестиционный директор a16z Perennial. Это семейный офис Marc и Ben (основателей a16z) или это много семейных офисов?

Michel: По сути, Perennial — это много family offices, которые обслуживают предпринимателей или инвесторов, уже находящихся в партнерстве с Perennial. Не все из них обязательно принимали инвестиции от нашей компании, но на практике многие поддержаны a16z.

Ведущий: Как устроена структура Perennial?

Michel: Мы создали Perennial (примерно четыре года назад) из-за размышлений о текущем состоянии отрасли управления капиталом. Marc и Ben, партнёры, прежде тоже получали услуги традиционных компаний по управлению капиталом. Они видели LP a16z (limited partners — ограниченные партнёры), например крупные суверенные фонды и крупные пенсионные фонды, где есть очень продвинутые и профессиональные инвестиционные команды. Однако в сегменте управления личным капиталом, особенно в части качества инвестиционных рекомендаций и инвестиционной чуткости, было разочарование. Речь не о том, что разочарование охватывает весь сервис, а о том, что именно в инвестициях.

Ещё одной целью создания Perennial было выстроить сообщество вокруг a16z, потому что сообщество — это и есть ядро a16z. Это помогает основателям в другом измерении их личной жизни: если вы снимаете с их плеч бремя, они могут больше сосредоточиться на бизнесе. Это делает наши отношения с основателями более долгосрочными. Обычно вы начинаете выстраивать отношения ещё на их ранней стадии, и после того, как они получают «первый капитал», у этой связи не возникает искусственного конца: вы можете продолжать помогать им планировать жизнь после «событий первого капитала», например благотворительность, управление активами, передачу богатства и т. д.

Ведущий: Я хочу глубже понять стратегию и структуру Perennial, но прежде — если можно, давайте подробнее обсудим нынешнее состояние управления капиталом. В чём главная проблема на данный момент? Какие структурные проблемы вы видите в подходах к управлению капиталом?

Michel: Если вы состоятельный частный человек, то есть по сути два пути управления капиталом: первый — традиционный RIA (зарегистрированный инвестиционный консультант) или каналы wealth management; второй — традиционные компании по управлению активами, например хедж-фонды, PE (инвесткомпании прямых инвестиций) и т. п. Конечно, когда у частного лица капитал уровня институционального и ему нужно платить налоги, у обоих путей есть собственные проблемы.

Во-первых, большинство компаний по традиционному управлению капиталом отделяются от банков, а банки не обучают сотрудников становиться профессиональными инвесторами: их обучают быть поставщиками сервиса, реагирующими быстро и готовыми помогать. В качестве wealth manager ваша отдача зависит от объёма роста бизнеса. Поэтому по сути вы никогда не проходили обучение, чтобы стать экспертом по инвестициям. И когда вы отделяетесь и создаёте собственную большую независимую компанию, инвестиции всё равно не являются фокусом; поэтому я в основном отношу такие продукты или услуги к розничным, просто они надевают на инвестиции очень дорогую «высокопрофессиональную» оболочку. Конечно, вокруг есть и все вспомогательные услуги — например, домашний персонал, поиск выгуливателя собак, няни и подобные вещи. Но в целом это всё равно не дотягивает до того уровня, который заслуживает человек с институциональным балансом активов и обязательств.

Кроме того, есть рассогласование в структуре комиссий. Большинство компаний опираются на «фиксированные сборы» (независимо от того, что вы делаете, платишь именно столько). По-человечески, если вознаграждение за простые дела такое же, как и за сложные, вы выберете простые дела. Мы видим множество портфелей, которые крайне просты: в основном стандартные рыночные акции и облигации, почти нет внимания к альтернативным инвестициям. Потому что для альтернативных инвестиций нужно нанимать высокооплачиваемых, амбициозных профессиональных инвесторов, а им сложно встроиться в организацию, где инвестиции не являются ядром. Поэтому такая унифицированная ставка фиксированной комиссии приводит к тому, что им не хочется тратить усилия на создание команды по альтернативным инвестициям — ведь покупать акции и облигации проще.

Другой путь — традиционные институциональные asset management компании. Их крупнейшие клиенты — некоммерческие организации (пенсионные фонды, дарственные фонды, суверенные фонды и т. д.). Они не платят налоги. Поэтому институты не уделяют внимания налоговым факторам. А в Калифорнии частному человеку, возможно, придётся платить более 50% налогов. Для частного лица самый доступный «Alpha (сверхдоходность)» — это «налоговый Alpha», но этим институциям даже не разрешается оптимизировать посленалоговую доходность в рамках фидуциарной ответственности, потому что подавляющее большинство их клиентов интересуется только доходностью до налогов. Поэтому они структурно не способны обслуживать частных лиц.

В итоге возникает неловкая «зона без обслуживания»: те налогооблагаемые частные лица, которые должны получать институциональное распределение активов, не могут быть удовлетворены ни одним из этих двух стандартных каналов.

Ведущий: Dave, который свёл нас, хочет услышать, что вы наблюдали в разных поколениях богатства. От индустриального капитала, который накапливался в долгом цикле, до того, что сегодня умеет делать a16z: очень быстро создавать миллиардеров через AI и инновационный цикл. На фоне таких изменений, что изменилось в wealth management?

Michel: В разных поколениях богатства подходы к управлению капиталом заметно отличаются. Когда я встречаюсь с какой-то семьёй, даже могу предположить, из какого региона они. Индустриальная волна в старых индустриальных районах (Средний Запад) — если я встречаю семью из Чикаго, то обычно они продали предприятие за один-два поколения до этого, а сейчас «бизнес» семьи — это управление семейными активами. Поэтому они отлично разбираются во всех терминах и классах активов, и их интересует результат.

А когда вы приезжаете на Западное побережье, вы имеете дело с самим человеком, который только что создал богатство. У них очень сильное бизнес-мышление, но они не рассматривают управление капиталом как работу на полный рабочий день, чтобы изучать её так же, как это делают многопоколенные семьи. Обычно перед ними два выбора: создать одиночный single family office (это очень сложно) или присоединиться к много family offices. Когда они присоединяются к много family offices, перед ними возникает множество вопросов — некоторые, я считаю, не так просто ответить. «За что я плачу? Что я получаю? Чего я хочу?» Потому что они могут не разбираться в этой отрасли, и тогда они возвращаются к тому, что понимают. Например: как быстро им отвечают на письма? Насколько сильно они помогают, когда у них проблемы? Это важные вещи, но не единственные. Оценка инвестиционных результатов тоже критически важна: в течение жизни одного человека даже несколько сотен базисных пунктов дополнительной эффективности могут означать разницу в сотни миллионов долларов — деньги, которые можно направить на благотворительность или другие цели. Но это в коммуникации часто упускают из виду.

Ведущий: Я помню, вы упоминали, что между другими компаниями по управлению капиталом и вами есть большая разница — когда они привлекают вас всевозможными услугами, вы начинаете игнорировать реальную результативность инвестиционного портфеля. Что вы видите в этом аспекте?

Michel: Это снова возвращается к фиксированной модели комиссий на основе AUM (assets under management — активы под управлением). Если вы продаёте мне набор сервисов, почему я должен платить вам исходя из общего размера моих активов? Допустим, вы идёте чинить машину, а механик выходит и говорит: «Чтобы починить эту машину, я возьму с вас комиссию в 10 базисных пунктов от вашего баланса активов и обязательств». Мы все посчитаем это странным, верно? Следовало бы считать по часам. Но для них комиссия от AUM, очевидно, выгоднее, чем комиссия за услуги. Они рассматривают управление инвестициями как центр затрат: создают видимость, а основное внимание уделяют сервису. Поэтому такие портфели часто оказываются очень простыми. Создание VC-портфеля занимает 10 лет, чтобы увидеть результат — у многих компаний нет терпения. Если у вас нет внутренней профессиональной инвестиционной команды, вы можете инвестировать только в фонды других: получается модель FOF (fund of funds — фонд фондов), и тогда возникает двойное взимание комиссий. Это огромное бремя для клиента. Если же мы нанимаем профессиональных инвесторов, которые раньше получали вознаграждение исключительно за результаты инвестиций, мы можем сами делать андеррайтинг или прямые инвестиции и тем самым экономить существенные неявные расходы. Даже если сэкономить половину — это всё равно сотни базисных пунктов Alpha. Поэтому я считаю, что корректная настройка структуры имеет решающее значение.

Ведущий: Family office сейчас очень популярны. Но вы говорите, что single family office сложно сделать; почему людям стоит избегать создания family office как первого шага?

Michel: Иметь собственный family office звучит круто, но нужно ясно понимать, каковы ваши цели. Если вам просто нужно, чтобы кто-то помогал делать финансовую отчётность, это можно назвать family office. Но если вы хотите создать глобальный много-классовый инвестиционный портфель, вам минимум нужно нанять 5–7 профессиональных инвесторов из разных областей (fixed income, акции, venture capital, private equity, недвижимость и т. д.). Если ваш баланс активов и обязательств не достигает десятков миллиардов долларов, зарплаты для этих команд «съедят» всю вашу прибыль.

Другая задача — удержание талантов. Эти профессионалы очень амбициозны, а руководитель семьи на самом деле регистрируется как управляющий компании по управлению активами; многие основатели в реальности не хотят каждую неделю проводить собрания, чтобы управлять этой командой. Поэтому талантам сложно удержаться в условиях вакуума. Кроме того, многие создают single family office, чтобы консолидировать семью, но статистика показывает: когда уходит глава семьи (старейшина), family office часто распадаются, активы спешно ликвидируют (иногда мы как раз «подбираем лоты» как выгодные покупатели) или наследники начинают расходиться, забирая деньги каждый в свою сторону. Поэтому single family office сталкивается с множеством трудностей.

Ведущий: На каком уровне богатства людям следует рассматривать направление wealth management, а не family office?

Michel: Для компаний по wealth management, которые предоставляют много профессиональных инвестиционных знаний (например, Perennial), минимальный порог — около 25–50 млн долларов, но на практике это лучше подходит клиентам с сотнями миллионов или миллиардами долларов и горизонтом планирования, который охватывает несколько поколений. Поэтому они больше похожи на фонд дарения, а не просто на отдельного человека.

Ведущий: Сколько семей вы сейчас обслуживаете?

Michel: Сейчас мы намеренно держим небольшой масштаб. В рамках всестороннего подхода сотрудничающих с нами семей — всего десятки, потому что мы хотим обеспечить максимально индивидуальную настройку. Многие компании в отрасли действуют по «шаблону»: классифицируют вас по вашему уровню риска и ликвидности, а затем применяют стандартные процедуры. Мы так не делаем. Мы считаем, что с нами работают люди с богатством, охватывающим поколения. Значит, у них должны быть индивидуально подобранное распределение активов и инвестиционные проекты. Мы проделали большую работу, выстраивая концентрацию портфеля вокруг их ключевых пакетов, и для этого специально создали команду.

Ведущий: То есть в этом Perennial отличается от таких компаний, ориентированных на Силиконовую долину, как Iconiq?

Michel: Я думаю, что другие компании, ориентированные на Силиконовую долину, в основном пытаются предложить all-in-one продукты, предоставляющие все услуги. Но при определённом уровне дохода то, что вы можете построить внутри компании, ограничено, поэтому у многих из таких компаний даже нет профессиональных инвесторов. Я часто спрашиваю: «Как вы думаете, сколько профессиональных инвесторов у той или иной инвестиционной консалтинговой компании?» Люди обычно предполагают 20%, 30%, но на практике нередко их бывает ноль, один или двое. Вот в этом и заключается наше главное отличие.

Ведущий: Впереди будет много крупных событий по созданию богатства. В слухах говорится, что SpaceX готовит IPO на 2 триллиона долларов. Что вы об этом думаете? Как подготовиться к таким событиям ликвидности для ранних сотрудников и основателей?

Michel: Если это случится, то это будет самое большое IPO в истории. То, сможет ли рынок это переварить — будет очень интересным испытанием. В подготовке до IPO крайне важно разумно построить налоговую, наследственную и трастовую архитектуру; после IPO ключевым станет вопрос постепенной диверсификации инвестиций. Я не буду утверждать, что знаю эту компанию лучше, чем люди, которые работали в SpaceX 20 лет. Я не буду советовать им немедленно продать 100% акций, чтобы купить акции и облигации. Одна часть стратегии — диверсификация, другая — долгосрочное удержание и размышление о том, как использовать волатильность акций, чтобы зарабатывать (например, как мы выстраиваем опционные стратегии), а не обязательно продавать акции.

Ведущий: Это правда очень интересно. Я говорил с несколькими людьми в Лос-Анджелесе об этом IPO. Я обсуждал это со Shawn Maguire из Sequoia Capital: они вложили в SpaceX и компании Маска десятки миллиардов. Я также говорил с инженерами и с людьми, которые раньше работали в SpaceX. Я обнаружил, что дело не только в том, что недостаточно количества wealth managers; ещё меньше тех wealth managers, у которых есть именно профессиональные знания по такому типу family office. Там есть вакуум в сервисе. Я знаю, что у SpaceX это не только Лос-Анджелес, но и Техас — различия между двумя местами, конечно, будут. Что вы думаете об этом? Кого им стоит искать?

Michel: Потому что там многие инженеры и другие профессионалы не находятся в кругу управления капиталом. Им не хватает компетенции оценивать различные варианты, поэтому часто они оказываются там, куда, как мне кажется, им не следовало бы попадать. Следовательно, их вызов в том, что даже если это не ваша зона интереса, нужно выделить достаточно времени, чтобы разобраться в этой области.

Я всегда советую людям посмотреть на бэкграунд тех, кого вы нанимаете: их образование, историю работы и то, чем они реально занимались. Если они никогда по-настоящему не занимались профессиональной инвестиционной работой, не стоит рассчитывать, что эта компания даст вам профессиональные инвестиционные рекомендации. Я считаю, что уделить время изучению отрасли — попытка сделать чрезвычайно важный первый шаг. Люди часто говорят: «Мне порекомендовали знакомые» — «О, мой друг использовал какого-то “X”, он хороший человек — поэтому я выбрал его». Я люблю приводить медицинскую аналогию, потому что она показывает, насколько абсурдным бывает этот процесс принятия решений. Допустим, у вас тяжёлый рак и вам нужно сделать большую операцию. Вы пойдёте спрашивать соседа: «Эй, вы знаете хорошего нейрохирурга?» Конечно, нет. Вы будете читать отчёты больницы и выяснять, какие хирурги делают такие операции чаще всего. В вашем случае логика та же самая. Ваше богатство — это результат труда всей жизни. Это не шутка, это очень важное дело. Поэтому, пожалуйста, уделите время тому, чтобы разобраться, что именно вы покупаете: я часто оказываюсь получателем таких итогов. Я вижу, что люди сходят в какое-то место, а потом приходят к нам и говорят: «Мне не нравится этот сервис». А на вопрос «почему вы тогда выбрали их?» почти всегда отвечают: «Это мне предложил сосед, друг или коллега».

Ведущий: Насколько легко или сложно сменить компанию по управлению капиталом?

Michel: Супер сложно. В этой отрасли всё устроено так, чтобы «держать вас внутри». Они контролируют все ваши бухгалтерские номера, распоряжения по банковским переводам, данные трасти (доверенных лиц) и т. д. Даже в крупных кастодиальных компаниях, если вы — частный клиент, вы можете сделать многое самостоятельно. Но как только вы переходите на платформу RIA, эти функции самостоятельного управления отключают, и вы оказываетесь «заперты» в их экосистеме. Вот почему в отрасли возникает такая острая конкуренция за клиентов, которые только что получили ликвидность: как только вы выбрали кого-то, вероятность смены клиента крайне низкая.

Ведущий: Когда вы начинаете сотрудничество, что вы показываете им как продукт? Вы помогаете им заходить в мир предметов искусства? Например, для этих типичных портфелей: как вы изначально их выстраиваете? Вы говорите, что это постепенный процесс — но как вы балансируете разные сервисы?

Michel: В процессе сотрудничества в плане распределения активов это поэтапный процесс. Мы очень открыто говорим клиентам, что не нужно располагать все активы у нас (в отрасли от тебя чаще всего будут требовать отдать им всё). Мы предпочитаем более линейный способ работы с людьми. Мы признаём, что их инвестиционный портфель будет меняться со временем. Поэтому мы не просим клиента в первый день полностью выйти из какой-то позиции. Мы предоставляем инструменты прогнозирования.

Да, в этот портфель также будут включены странные, необычные альтернативные активы. Например, некоторым клиентам интересны предметы искусства, хотя я не являюсь экспертом, но я знаю экспертов, которые могут помочь. Самое важное — что мы даём рекомендации. Многие компании просто перечисляют вам варианты, а выбор вы делаете сами, потому что они боятся ответственности. Мы же ясно говорим: если вы собираетесь инвестировать значительные суммы в искусство, вам нужно использовать другие активы, чтобы сбалансировать весь портфель. Вернёмся к медицинской аналогии: вы хотите, чтобы врач чётко сказал вам «нужно сделать операцию, травяной чай не поможет», а не заставлял вас выбирать между операцией и травяным чаем. Мы гордимся этим подходом.

Ведущий: Что вы думаете о текущей волатильности рынка (AI, геополитика, война и т. д.)? Как вы помогаете клиентам через это пройти?

Michel: Мне больше всего нравится фраза: «волатильность — не враг». Многие боятся волатильности, но если ваш баланс достаточно глубокий и вы поддерживаете определённый уровень ликвидности, волатильность — это огромная возможность. На фондовом рынке каждые четыре-пять лет бывает просадка на 40%. Это «внезапная распродажа». Нужно сохранять гибкость: когда консультант звонит и говорит «сейчас шестая распродажа, пора заезжать на грузовике за покупками», — нужно хватать возможность.

Ведущий: Сколько вы предпочитаете выделять на кэш, недвижимость и т.п.?

Michel: Недвижимость — для налогооблагаемых частных лиц это очень крутой класс активов. У него нет корреляции (если у вас большие риски по технологическим акциям). Многие богатые люди в США (включая одного президента) заработали состояние именно на недвижимости. Потому что в 1920–1930-х годах, когда формулировали налоговое законодательство, существовали только материальные активы, поэтому налоговое законодательство было крайне благоприятно для материальных активов (через амортизацию можно получать стабильную доходность с налоговым вычетом). Если вы готовы мириться с плохой ликвидностью, в вашем портфеле должно быть много недвижимости.

Что касается кэша или облигаций с крайне высокой ликвидностью, людям не нравится доходность в 3–4%. Но я говорю им, что облигации вы держите не ради этих 3–4%, а ради гибкости: иметь возможность в любой момент превратить это в деньги, чтобы покупать другие активы, и получать опционную ценность. Во время глобального финансового кризиса то, что можно было быстро реализовать, — это были только казначейские облигации США. Казначейские облигации — это защитные активы: когда есть война или кризис, их цена даже выше. Вы получаете из них кэш и затем покупаете проблемные активы.

Ведущий: Чему самому важному вы научились у Marc и Ben?

Michel: Речь о том, как строить команду. Когда я пришёл, они сказали мне: «Мы нанимаем людей не потому, что у них нет недостатков. Мы нанимаем их потому, что у них есть нужные навыки». Я раньше работал в крупной консалтинговой компании по управлению — и там оценка эффективности строилась на обсуждении того, как исправить мои недостатки; даже где я делал хорошо, это не упоминалось. Это было очень обескураживающе. А здесь всё наоборот. Если ты хорош в чём-то, мы это отмечаем. Мы все люди, у всех есть недостатки, но мы можем научиться сосуществовать с этими недостатками. В итоге оказывается, что каждый человек в каждом функциональном подразделении здесь — крайне сильный. Ресурс талантов тут просто шокирует.

Ведущий: Какую самую большую ошибку люди чаще всего делают в вопросах богатства?

Michel: Для основателей стартапов — потому что они растут в среде венчурного капитала. Когда они получают крайне ценную «первую крупную сумму капитала», они не откладывают немного денег на непредвиденные расходы, а вместо этого разворачиваются и снова инвестируют эти деньги в кучу самых ранних стартапов, порекомендованных друзьями. Слушайте, если вы занимаетесь венчуром, это нужно систематизировать. Не выбрасывайте 80% кэша, который вы только что получили, вашим трём друзьям. Почти всегда это заканчивается трагедией. Поскольку сами они являются победителями с успехом, полученным из-за survivorship bias (смещения выживших), им сложно увидеть общую статистику отрасли: они думают, что достаточно инвестировать в три проекта — и один обязательно выстрелит, но обычно не выстреливает ни один. Инвестировать снова в те же высоконепредсказуемые и малоликвидные вещи, куда ушли деньги, полученные тяжёлым трудом как ликвидность, — это, я считаю, самая большая ошибка, которую я вижу.

Ведущий: Окно IPO открывается? Кто выйдет на биржу раньше — SpaceX или OpenAI?

Michel: Я думаю, что первой публичной станет SpaceX. OpenAI и Anthropic сейчас находятся в ожесточённой конкуренции. На данный момент компании всё ещё могут привлекать огромные суммы на частном рынке (например, OpenAI и крупные VC фонды собирают средства). Поэтому пока они всё ещё могут получать на частном рынке деньги на сотни миллиардов, давление для выхода на IPO для них невелико. Ирония в том, что когда экономика замедлится и частный капитал перестанет быть доступным «по первому запросу», они могут столкнуться с тем, что их, наоборот, принудят к IPO.

Материалы по теме: Разговор с со-основателем a16z Марком Андриссеном: основателям лучше не заниматься самоанализом, а люди относятся к новым вещам всегда с паникой