Трудности повышения Ethereum: Почему укрепление фундаментальных показателей не может остановить снижение цены?

2025年，以太坊經歷了一場典型的「基本面與價格分化」危機。技術在晉升，生態在繁榮，但價格卻在下跌——這是擺在所有持有者面前的尷尬現實。8月間，ETH價格曾觸及歷史新高$4.95K，市場情緒達到「極度貪婪」；如今已回落至$3.01K附近。過去一年跌幅達9.69%，波動率高達141%。

吊詭的是，這一年以太坊在技術上交出了亮眼成績單：成功實施Pectra和Fusaka兩次里程碑式升級，徹底重構了網絡擴容能力；Layer 2生態呈現爆發式增長，Base鏈年收入超越眾多公鏈；貝萊德等巨頭透過BUIDL基金確立了以太坊作為現實世界資產（RWA）首選結算層的地位，基金規模超過20億美元。

一邊是晉升的技術與生態，一邊是暴跌的幣價。這場背離的背後，到底發生了什麼？

通縮破滅之殤：Dencun升級引發的代幣經濟學震盪

要理解這場分化，必須從2024年3月13日的Dencun升級說起。

這次升級的核心是引進EIP-4844，透過Blob交易為L2提供專用的資料可用性層。技術上堪稱完美——L2的交易成本暴跌90%以上，Arbitrum、Optimism等網路的使用者體驗大幅改善。但在代幣經濟學上，卻引發了劇烈震盪。

在EIP-1559機制下，ETH的銷毀量（通縮動力）直接取決於區塊空間的擁塞程度。Dencun大幅增加了資料可用性供給，但需求側並未同步跟上。雖然L2交易量在增長，但Blob空間供過於求，導致Blob費用長期徘徊在接近零的水平。

數據最能說明問題。升級前，以太坊高峰期日均銷毀可達數千ETH；Dencun升級後，由於Blob費用暴跌，整體銷毀量驟降。更關鍵的是，ETH的發行量（每個區塊約1,800 ETH/日）開始超過銷毀量，以太坊從通縮重回通膨狀態。

根據ultrasound.money數據，2024年以太坊的年通膨率從升級前的負值轉為正值，意味著ETH總供應量不再減少，而是每天淨增長。這徹底顛覆了「超音波貨幣」（Ultra Sound Money）的敘事基礎。

L2雙刃效應：生態繁榮為何反蝕主鏈價值

一個殘酷的事實擺在眼前：L2越成功，主網價值捕捉越弱；使用者體驗越好，ETH持有者越受傷。

從財務報表的角度來看，以太坊L1的狀況令人擔憂。Coinbase開發的Base鏈在2025年產生了超過7,500萬美元的收入，佔據了整個L2板塊近60%的利潤份額。相較之下，以太坊L1在8月雖然交易活躍，但協議收入僅3,920萬美元，甚至不如Base的一個季度。

「L2是寄生蟲，正在吸乾以太坊的血。」這是市場上的主流觀點。

但深入分析會發現，事情遠遠沒有這麼簡單。L2的所有經濟活動最終都以ETH計價。在Arbitrum或Base上，用戶支付Gas用的是ETH，在DeFi協議中，核心抵押品是ETH。L2越繁榮，ETH作為「貨幣」的流動性就越強。

以太坊正在經歷商業模式的根本轉變。從直接服務用戶，轉為服務L2網路。L2向L1支付的Blob費用，本質上是購買以太坊的安全性和資料可用性。雖然目前Blob費用低，但隨著L2數量的激增，這種B2B的收入模式可能比單純依賴散戶的B2C模式更具永續性。

一個類比是：以太坊不再是零售商，而是在做批發生意。雖然單筆利潤低了，但規模效應可能更大。問題在於，市場還沒有理解這種商業模式轉變的深層含義。

競爭格局分化：以太坊如何守住金融領地

根據Electric Capital的2025年度報告，以太坊依然是毫無爭議的開發者霸主，全年活躍開發者達到31,869人，其全職開發者數量是其他生態無法比擬的。

但在新開發者的爭奪戰中，以太坊正在失去優勢。Solana的活躍開發者達到17,708人，較去年同期成長83%，並在新入行開發者中表現搶眼。

賽道分化益發明顯。在PayFi（支付金融）領域，Solana以高TPS和低費率確立了領導地位。PayPal USD（PYUSD）在Solana上的發行量激增，Visa等機構也開始在Solana上測試大規模商用支付。

在DePIN（去中心化物理基建）賽道，以太坊遭遇重挫。由於L1和L2之間的碎片化以及Gas費波動，明星項目Render Network在2023年11月遷移至Solana。Helium、Hivemapper等頭部DePIN項目均選擇了Solana。

但以太坊也並非全面潰敗。在RWA（現實世界資產）和機構金融領域，以太坊保持著絕對主導地位。貝萊德的BUIDL基金20億美元規模，大部分運作在以太坊上。這證明了在處理大規模資產結算時，傳統金融機構更信任以太坊的安全性。

在穩定幣市場，以太坊佔據54%的份額，約1,700億美元，仍然是「網路美元」的主要載體。以太坊擁有最資深的架構師和研究員，適合建構複雜的DeFi和金融基礎設施；而競爭對手則吸引了大量Web2轉型來的應用層開發者，適合建構面向消費者的應用。

機構入場的條件困境

「似乎沒得到華爾街主流金融機構的強勢認可。」這種感覺並非錯覺。

The Block數據顯示，截至年底，以太幣ETF淨流入約98億美元，而比特幣ETF則高達218億美元。為什麼機構對以太坊如此「冷淡」？

核心原因是：由於監管限制，2025年上市的現貨ETF剔除了質押功能。華爾街最看重的是現金流。以太坊原生的3-4%質押殖利率本是其對抗美債的核心競爭力。然而，對於貝萊德或富達的客戶而言，持有一個「零息」的風險資產（ETF中的ETH），遠不如直接持有美債或高股息股票有吸引力。

更深層的問題是定位模糊。在2021年周期中，機構將ETH視為加密市場的「科技股指數」，即高貝塔資產。但在2025年，這個邏輯不再成立。如果追求穩健，機構選擇BTC；如果追求高風險高回報，他們轉向其他高性能公鍊或AI相關代幣。ETH的「阿爾法」收益不再明確。

然而，機構也並非完全放棄以太坊。貝萊德BUIDL基金的20億美元全部在以太坊上，這釋放了一個清晰的信號：在處理數億美元級別的資產結算時，傳統金融機構只信任以太坊的安全性和法律確定性。機構對以太坊的態度，更像是「戰略認可，但戰術觀望」。

晉升之路：五大轉機點重塑以太坊敘事

面對當前的低迷，以太坊的晉升機會在哪裡？

第一，質押ETF的破冰。 2025年的ETF只是「半成品」，機構持有ETH無法獲得質押收益。一旦有質押功能的ETF獲批，ETH將瞬間變成一種年化收益3-4%的美元計價資產。對於全球退休金、主權財富基金而言，這種兼具科技成長性（價格上漲）和固定收益（質押回報）的資產，將成為資產配置表中的標準配備。

第二，RWA的爆發。 以太坊正在成為華爾街的新後端。2026年，隨著更多國債、房地產、私募股權基金上鍊，以太坊將承載數兆美元的資產。這些資產雖然不一定產生高額Gas費，但會鎖定海量的ETH作為流動性與抵押品，大大減少市場流通盤。

第三，Blob市場的供需逆轉。 目前Blob空間利用率僅20%-30%，隨著L2上誕生爆款應用程式（如Web3遊戲、SocialFi），Blob空間將會被填滿。一旦Blob市場飽和，其費用將呈指數級上升。Liquid Capital分析，隨著L2交易量的成長，到2026年，Blob費用可能貢獻ETH總銷毀量的30%-50%。屆時，ETH將重回「超音波貨幣」的通縮軌道。

第四，L2互通性的突破。 目前L2生態的片段化是阻礙大規模採用的主要障礙。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在建構統一的流動性層。更重要的是基於L1的共享排序器技術，它將允許所有L2共享同一個去中心化排序器池，不僅解決了跨鏈原子交換的問題，還能讓L1重新捕捉價值（排序器需要質押ETH）。

第五，2026年技術路線圖。 Glamsterdam（2026上半年）將重點優化執行層，大幅提升智慧合約的開發效率與安全性，降低Gas成本。Hegota（2026下半年）與Verkle Trees則是終局之戰的關鍵。Verkle Trees將允許無狀態客戶端的運行，這意味著用戶可以在手機甚至瀏覽器上驗證以太坊網絡，而無需下載TB級的資料。

從散戶平台到全球結算層

以太坊在2025年的表現「難看」，並非因為其失敗了，而是因為它正在經歷從「散戶投機平台」向「全球金融基礎設施」轉型的痛苦蛻變。

它犧牲了短期的L1收入，換取了L2的無限擴展性。它犧牲了短期的幣價爆發力，換取了機構級資產（RWA）的合規與安全護城河。這是一場商業模式的根本轉變：從B2C到B2B，從賺交易手續費到做全球結算層。

對投資人而言，現在的以太坊就像是2010年代中期轉型雲端服務時的微軟——雖然股價暫時低迷，且面臨新興對手的挑戰，但其建構的深層網路效應和護城河，正在為下一個階段的晉升積蓄力量。

問題不在於以太坊能否晉升，而是市場何時理解這場轉型的價值。