Когда золото растет, почему мы все еще уверенно инвестируем в Биткойн?

Автор: Lyv

Введение

В этом году золото вновь стало на коне — под воздействием множества факторов, таких как торговые трения, колебания американских облигаций и геополитическая напряженность, золото значительно обогнало биткойн, Nasdaq и все основные классы активов, вновь раздаются призывы «возвращения короля», с ростом более 50% в этом году. В то время как «золотой стандарт» на блокчейне, биткойн, который в последние годы постепенно приобрел свойства актива-убежища, вырос всего на около 15%. Эта явная дифференциация в силах вызвала активные обсуждения на рынке о том, «почему золото сильнее, а биткойн слабее?» и «стоит ли еще инвестировать в биткойн?»

Тщательно анализируя исторические ценовые закономерности золота и логику покупок, мы по-прежнему считаем, что биткойн как новый инструмент хеджирования в цифровую эпоху в настоящее время проходит через историческую стадию “хеджирования + двуединства риска”. В долгосрочной перспективе уникальность и дефицит биткойна означают, что он имеет такую же значительную долгосрочную инвестиционную ценность, как золото; а текущая низкая доля биткойна в глобальном инвестиционном портфеле означает более высокий рычаг настройки и потенциал доходности.

В данной статье в формате вопросов и ответов мы систематически рассматриваем нашу инвестиционную структуру с точки зрения эволюции логики хеджирования, механизмов хеджирования золота и биткойна, долгосрочных пропорций распределения, оценки хвостовых рисков и вводим мнения ведущих мировых институтов и инвесторов, чтобы далее обосновать, почему биткойн заслуживает более высокого стратегического внимания в текущем и будущем глобальном портфеле активов.

Q1. В теории и золото, и биткойн обладают свойствами актива-убежища, но в чем различия в их роли как актива-убежища?

Ответ: Рынок в целом считает, что золото является зрелым активом для хеджирования в традиционном «углеродном мире». В то время как биткойн можно рассматривать как новинку хранения ценности в «кремниевом мире», а не как зрелый инструмент хеджирования, и в настоящее время он все еще имеет сильные характеристики рискованного актива. Мы наблюдаем, что в начале 2024 года, до одобрения биткойн ETF, корреляция цены биткойна с индексом Nasdaq достигала 0.9; после одобрения ETF корреляция цены биткойна с индексом Nasdaq снизилась до 0.6 и явно начала следовать за глобальной ликвидностью M2, демонстрируя схожие с золотом свойства «защиты от инфляции».

!

Группа Goldman Sachs отметила, что, хотя биткойн обладает более высокой доходностью по сравнению с золотом, его волатильность чрезвычайно велика. При высоком аппетите к риску биткойн часто ведет себя как акции, и когда рынок акций падает, хеджирующий эффект биткойна оказывается менее эффективным, чем у золота. Таким образом, золото в настоящее время является более надежным активом для хеджирования, тогда как биткойн все еще находится на этапе перехода от рискованного актива к защитному.

Основатель фонда Bridgewater Рэй Далио (Ray Dalio) также подчеркивает, что если инвесторы хотят сохранить нейтралитет в распределении активов и диверсифицировать риски, им стоит рассмотреть золото или биткойн, однако он сам предпочитает золото как проверенный временем хеджирующий инструмент. Он указывает, что хотя биткойн и обладает ограниченным предложением и определенным потенциалом сохранения стоимости, в статусе безопасного актива он далеко не достигает золота, поддерживаемого долгой историей.

Q2. Каковы основные факторы, влияющие на цену золота с 2007 года? Почему после войны между Россией и Украиной в 2022 году центральные банки стали основными покупателями золота?

Ответ: С 2007 года, после глобального финансового кризиса, реальная процентная ставка в США стала одним из ключевых факторов, влияющих на цену золота. Поскольку золото само по себе не приносит процентов (“безкупонный” актив), его цена имеет отрицательную корреляцию с уровнем реальной процентной ставки — когда реальная ставка повышается, альтернативные издержки хранения золота увеличиваются, и цена золота, как правило, падает; в то время как при снижении реальной процентной ставки (даже при переходе в отрицательную зону) относительная привлекательность золота возрастает, и цена золота растет. Мы отмечаем, что эта связь была очень заметной в течение последних пятнадцати лет: например, после снижения процентной ставки Федеральной резервной системой в 2008 году реальная доходность упала, что вызвало резкий рост цен на золото, тогда как с 2013 года восстановление реальной процентной ставки оказало давление на цены золота; в 2016 году, во время периода отрицательных процентных ставок Федеральной резервной системы, мы наблюдали значительный приток средств в ETF в Северной Америке.

После начала войны России и Украины в 2022 году центральные банки мира значительно увеличили свои запасы золота, став новым ведущим фактором, влияющим на цены на золото. В том году чистые покупки золота центральными банками стран достигли исторического рекорда, и с тех пор ежегодно превышают 1000 тонн. Согласно данным Metals Focus, объем покупок золота центральными банками с 2022 года значительно превышает средний уровень за предыдущие годы (среднее значение за 2016–2021 годы – 457 тонн), и ожидается, что в 2025 году они приобретут около 900 тонн. Эти официальные закупки в период с 2022 по 2025 годы составили 23% от годового мирового спроса на золото (более 40% от инвестиционного спроса), что в два раза больше, чем в 2010-х годах. В настоящее время центральные банки мира хранят почти 38 000 тонн золота, что составляет более 17% от общего объема золота на поверхности Земли, и 44% от общего объема инвестиций помимо ювелирных изделий и технологий, что все еще оставляет пространство для роста.

!

Последний опрос Всемирного совета по золоту показывает, что центральные банки разных стран продолжают оптимистично относиться к запасам золота. Абсолютное большинство респондентов (95%) считает, что в течение следующих 12 месяцев золотые резервы центральных банков по всему миру увеличатся; рекордные 43% респондентов полагают, что золотые резервы их стран также увеличатся в тот же период, и никто не ожидает, что их золотые резервы снизятся.

Мысли о том, что центральные банки “активно покупают” золото, исходят из 1) хеджирования геополитических рисков 2) диверсификации резервных активов: санкции Запада, вызванные конфликтом России и Украины, заморозили половину российских валютных резервов, и многие развивающиеся страны начали рассматривать возможность замены части долларовых активов золотом. С увеличением долгов США и ухудшением кредитных перспектив привлекательность долларовых активов, таких как облигации США, относительно снизилась, что еще больше повысило привлекательность золота как резервного актива и инструмента хеджирования.

А потребность в размещении со стороны некоторых крупных долгосрочных инвестиционных учреждений также возникает из-за все большего числа моментов, когда «акции и облигации» перестают работать: начиная с 2022 года, акции и облигации стали более позитивно коррелировать, что противоречит знакомому нам нарративу «акции и облигации 6:4» за последние 20 лет:

!

Q3. Каковы основные риски, от которых защищает функция золота как актива-убежища?

Ответ: Из вышеизложенного анализа несложно увидеть, что будущая защитная ценность золота должна в основном проявляться в хеджировании двух относительно независимых экстремальных рисков на хвостах распределения:

• Кризис государственного долга или инфляции в США (т.е. кредитоспособность доллара / риск суверенного долга)
• Значительные геополитические и экономические конфликты

Во-первых, в условиях неконтролируемого долга или высокой инфляции фиатные деньги могут значительно обесцениться или даже столкнуться с кредитным кризисом, и роль золота как средства долгосрочного хранения ценности и хеджирования инфляции становится очевидной. Опрос, проведенный Всемирным золотым советом среди почти 60 центральных банков, показал, что основной мотив для центральных банков хранить золото заключается в его восприятии как долгосрочного резервного актива и инструмента хеджирования инфляции, а также как актива, который показывает отличные результаты в кризисные моменты. Официальные лица центральных банков также рассматривают золото как эффективный диверсификатор инвестиционного портфеля, который помогает хеджировать экономические риски (такие как стагфляция, рецессия или дефолт по долгам) и геополитические риски.

Например, резкий рост государственного долга США вызывает беспокойство о долгосрочной стоимости доллара, и золото может выступать в качестве “щита” в таких крайних ситуациях. Во-вторых, в контексте геополитических конфликтов золото рассматривается как безопасное убежище в бурные времена. Каждый раз, когда происходят войны или напряженные международные отношения, такие как торговая война между США и Китаем в 2018 году, война России и Украины в 2022 году, и удар тарифов США в 2025 году, инвестиции в защитные активы обычно направляются в золото, что способствует росту цен на него. Исследования экономической истории также показывают положительную “степенную” зависимость между ценами на золото и неопределенностью в торговой политике (Индекс неопределенности в торговой политике) за последние десять лет:

!

Это также объясняет, почему в последнее время золото обгоняет биткойн: в процессе нового раунда эскалации торгового противостояния между Китаем и США центральные банки стран и институциональные инвесторы, как основные участники, с учетом растущей неопределенности относительно долгосрочного бычьего рынка американских облигаций, должны больше предпочитать активы, с которыми они более знакомы: золото.

!

Q4. Какова должна быть доля золота в идеальном портфеле активов для учета ожидаемых рисков на хвосте?

Ответ: Золото часто сравнивают с «страховкой» для инвестиционного портфеля — в обычные времена оно может снижать доходность, но во время кризиса обеспечивает защиту. Поэтому, когда управляющие считают, что риск возникновения экстремальных событий возрастает, они часто увеличивают долю золота в своих активов в качестве хеджирования. Золото может значительно смягчить потенциальные потери портфеля в периоды финансового давления, демонстрируя стабильную диверсифицированную доходность в условиях резкого падения рынка (левосторонние события). Особенно потому, что часть спроса на золото приходит от центральных банков, технологической отрасли и потребителей, его ценовые колебания не полностью синхронизированы с финансовыми активами. В некоторых рамках распределения активов золото специально используется для хеджирования хвостовых рисков: например, некоторые страховые фонды и пенсионные фонды рассматривают золото как высоколиквидный актив, который можно реализовать в экстренных ситуациях для компенсации убытков других активов при возникновении хвостового риска.

Проще говоря, доля золота в портфеле может рассматриваться как отражение вероятности возникновения экстремальных хвостовых рисков, по мнению управляющего фондом. Если управляющий фонда считает, что вероятность возникновения указанных двух хвостовых событий в ближайшие 5-10 лет растет, то увеличение доли золота в портфеле является разумным. Эта конфигурация похожа на покупку страховки для портфеля, и ее размер отражает субъективную оценку управляющего вероятности катастрофических событий.

Итак, сейчас мы можем провести простой и интересный мысленный эксперимент: если мы считаем, что вероятность реализации двух серьезных рисков, упомянутых выше, в течение следующих 5 лет составляет 10% (например, 5% + 5%), то наша доля активов, противодействующих этим двум категориям рисков, также должна быть соответственно увеличена до 10%; если посмотреть на следующие 10 лет, вероятность реализации увеличивается до 15-20%, и, похоже, наша доля также должна быть повышена до 15-20%. С течением времени мы считаем, что вероятность реализации этих двух хвостовых рисков определенно будет расти.

Q5. Какова доля золота и биткойна в текущем глобальном распределении активов? Какие рекомендации имеют рыночные эксперты по увеличению их веса?

Ответ: Согласно последнему исследованию Goldman Sachs, в настоящее время доля золота в глобальных инвестиционных портфелях составляет около 6%, в то время как доля биткойна лишь около 0,6%, что соответствует примерно одной десятой доли золота (сравнение общей рыночной капитализации еще меньше), что указывает на то, что биткойн как актив для инвестирования все еще находится на ранней стадии (в то время как золото уже является основным активом).

Учитывая недавнюю нестабильность глобальной макроэкономической среды, многие известные учреждения и инвестиционные мастера призывают увеличить долю золота (а также в определенной степени биткойна) в портфеле. Рэй Далио из фонда Bridgewater недавно четко заявил, что с точки зрения стратегического распределения активов доля золота в инвестиционном портфеле должна быть увеличена до 10%-15%, что значительно выше, чем обычно рекомендуемая традиционными советниками доля золота (обычно около 5%). Стоит отметить, что в 2022 году Далио рекомендовал всего около 1-2% для распределения между биткойном и золотом, но сейчас, из-за повышения рисков, он увеличил эту долю в несколько раз до 15%, что отражает его пересмотр важности защитных активов.

Другие известные инвесторы также высказали подобные мнения: например, основатель «DoubleLine Capital» Джеффри Гандлах (Jeffrey Gundlach) недавно даже заявил, что выделение почти четверти (25%) портфеля под золото не является чрезмерным. Некоторые исследования и исторические результаты бэктестов также поддерживают более высокий вес золота: длительный симуляционный анализ одного из инвестиционных управляющих показал, что при распределении золота около 17% портфель имеет наивысшую доходность с поправкой на риск.

Что касается биткойна, то с изменением отношения институциональных инвесторов некоторые эксперты предлагают умеренно увеличить его долю в портфеле. Например, фонд Grayscale рекомендует рассматривать биткойн как одну из “основных активов”, с долей в 5%-10%. В целом, текущая глобальная доля золота значительно выше, чем у биткойна, но в разных кругах существует общее мнение о необходимости увеличения доли обоих активов в традиционных портфелях для усиления способности противостоять экстремальным рискам.

Q6. Вернемся к нашему мысленному эксперименту: если считать, что в течение следующих 5 лет существует 10% риск хвоста и в течение следующих 10 лет - 20% риск хвоста, как следует синхронно повысить долю таких хеджевых активов, как золото и биткойн?

Ответ: В условиях, когда вероятность рисков на хвосте не может быть проигнорирована, инвесторы должны значительно увеличить распределение защитных активов по сравнению с обычной ситуацией. Опыт показывает, что когда ожидаются экстремальные события, предварительное размещение таких хедж-активов, как золото и биткойн, помогает защитить портфель от ударов. Эта идея схожа с хедж-стратегией «черного лебедя»: использовать небольшую часть затрат для хеджирования маловероятных, но значительных рисков.

Исходя из вероятностного распределения, хеджирование 20% хвостового риска требует равного распределения защитных активов в портфеле, то есть общая доля золота и биткойнов должна составлять 20%. Предположим, мы увеличим вес золота до 15%, а биткойн до 5%. В этом случае доля золота в глобальных позициях возрастет с текущих около 6% до 15%, что соответствует увеличению в 2,5 раза; в то время как доля биткойна вырастет с примерно 0,6% до 5%, что составляет более 8-кратное увеличение.

Это указывает на то, что в идеализированном хеджевом портфеле потенциал повышения доли биткойна (по сравнению с текущими ориентирами) значительно превышает потенциал золота. Поскольку золото является зрелым активом, его глобальный объем и доля в портфелях уже достаточно высоки, и для увеличения их более чем вдвое потребуется огромный объем средств; в то время как стартовая позиция биткойна очень низка, даже если она увеличится в несколько раз, его доля в глобальных активах все равно останется небольшой. Эта огромная разница в коэффициентах увеличения также означает, что цена биткойна более чувствительна к дополнительным вложениям — незначительные притоки средств могут значительно повысить его цену.

В реальной рыночной практике институциональные инвесторы уже начали отражать эту концепцию. Некоторые крупные инвестиционные банки в последние годы активно вводят верхний предел на распределение криптоактивов, чтобы предотвратить системные риски. Глобальный инвестиционный совет Morgan Stanley в своем последнем предложении впервые включил биткойн в модель распределения активов, предлагая агрессивному портфелю для клиентов с высокой склонностью к риску максимальное распределение 4% на криптоактивы (для сбалансированного портфеля верхний предел составляет 2%, а для консервативного портфеля распределение не предусмотрено).

Кроме того, аналитики отмечают, что если в будущем биткойн постепенно получит статус резерва, аналогичный золоту, его рыночная капитализация может приблизиться к масштабам золота. Конечно, для этого требуется множество предварительных условий, но с точки зрения повышения пропорции распределения, биткойн относительно золота обладает большим рычагом глобального распределения активов (2,5x против 8,0x). Именно поэтому, подчеркивая необходимость увеличения доли золота, многие институциональные инвесторы начали обращать внимание на распределение определенного количества биткойнов: сочетание двух активов может как хеджировать традиционные финансовые риски, так и извлекать сверхдоходы от роста новых активов-убежищ.

Q7. В сравнении с золотом, какие основные преимущества или уникальные особенности проявляются у биткойна как актива в портфеле?

Ответ: Мы считаем, что с точки зрения чистого экономического дизайна биткойн в долгосрочной перспективе может быть более подходящим активом-убежищем, чем золото, и в условиях обоих упомянутых хвостовых рисков он имеет возможность продемонстрировать более жесткие защитные способности.

Во-первых, жесткость предложения. Объем выпуска биткойнов навсегда ограничен 21 миллионом, в отличие от фиатных валют, которые могут быть неограниченно напечатаны, или от разведки товаров, которые могут обнаружить новые запасы, или повышения эффективности восстановления. Эта «кремниевая цифровая дефицитность» делает его аналогом дефицитных активов, таких как золото, с долгосрочным потенциалом хранения стоимости, устойчивым к инфляции. Более важно, что годовой уровень инфляции биткойнов после его уменьшения вдвое в 2024 году снизился до ниже 1%, что значительно ниже 2,3% нового предложения золота каждый год.

Во-вторых, доля «Buy and Hold» по-прежнему низка. Наш анализ показывает, что текущая доля институциональных инвесторов в биткойне очень мала, при этом доля участников «Buy and Hold» не превышает 10%, если учесть всех держателей ETF, то она составит всего 17% (в ETF имеется много хедж-фондов и розничных инвесторов, поэтому их нельзя полностью считать «Buy and Hold»). В сравнении, доля держателей золота «Buy and Hold» к концу 2024 года уже достигла 65% от золота, используемого для инвестиций, из которых 44% составляют центральные банки, а доля держателей ETF составляет всего 4%.

Это означает, что с повышением признания в будущем потенциальное пространство для увеличения огромно. Генеральный директор BlackRock Ларри Финк недавно публично заявил, что биткойн — это «золото нового поколения», и поддержал его включение в пенсионные и другие долгосрочные инвестиционные фонды.

!

Третье, прозрачность на блокчейне. Все транзакции с биткойнами записываются на открытом блокчейне, доступном для проверки любому желающему. Эта беспрецедентная прозрачность повышает доверие к рынку, инвесторы могут в реальном времени следить за состоянием обращения и резервов биткойнов, отсутствует “черный ящик” активов. В то время как золотые резервы центральных банков и внебиржевые сделки часто страдают от нехватки прозрачности в реальном времени.

Четвертое, децентрализованная антикоррупция. Сеть Биткойн поддерживается бесчисленными узлами по всему миру, и ни один центральный орган не может в одностороннем порядке контролировать или аннулировать транзакции. Эта децентрализация обеспечивает сильную антикоррупционную способность — ни одна страна или учреждение не может заморозить или конфисковать биткойн-аккаунты, также как и не может обесценить их путем эмиссии. В крайних случаях, несырьевые золотые активы также подвержены риску контрагента; во время войны золото сталкивается с риском эмбарго, конфискации и т.д., в то время как для биткойна достаточно наличия электричества, сети и приватного ключа, чтобы осуществить хранение стоимости и перевод платежей.

В общем, фиксированное предложение и технологическая архитектура биткойна придают ему врожденные характеристики противодействия инфляции, низкой корреляции и устойчивости к цензуре. Это позволяет ему занять новую роль в долгосрочной Asset Allocation как хранилище ценности и хеджирование рисков в цифровую эпоху, будучи полезным дополнением к золоту и другим защитным активам.