Глобальный отчет по стратегии стейблкоинов: от долларовой гегемонии к финансовой операционной системе

Аннотация

Стейблкоины эволюционировали от “крипто-родного расчетного средства” к “инфраструктуре глобальной цифровой долларизации”. За последние два года общая рыночная капитализация стейблкоинов в мире увеличилась с примерно 120 миллиардов долларов до диапазона около 290-300 миллиардов долларов, установив исторический максимум; наибольшими реальными примерами применения стали межконтинентальные расчеты и перемещение средств, а спрос на “валютную замену” на развивающихся рынках обеспечил долгосрочный структурный ветер в спину. США закрепили федеральную структуру стейблкоинов через Закон GENIUS, что вызвало треугольную резонансную связь между “правилами—предложением—спросом” в расширении долларовых стейблкоинов; такие основные экономики, как ЕС, Гонконг и Япония, также представили свои пути регулирования и индустриализации. В то же время структурная концентрация “чрезмерной долларизации”, разница между резервными активами и операционными стимулами, а также потенциальный “выталкивающий эффект” CBDC (цифровой валюты центрального банка) составляют ядро политической и коммерческой игры на следующем этапе.

ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ О СТЕПЕНИ СТАБИЛЬНЫХ КРИПТОВАЛЮТ

С точки зрения масштаба и структуры, стейблкоины проходят тройную точку роста “объем — цена — использование”.

Первый аспект касается «объема»: с третьего квартала 2025 года авторитетные и отраслевые СМИ почти синхронно представили наблюдения в диапазоне «близко к / впервые превышает 300 миллиардов долларов», в то время как ассоциация отрасли AFME с рынка капитала в своем сентябрьском отчете установила более осторожную отметку в 286 миллиардов долларов. Это различие в основном связано с разницей в статистических окнах и охвате, но направление «возврата и обновления исторического максимума» уже не вызывает споров, и AFME дополнительно указывает, что доля стабильных монет, оцененных в долларах, составляет 99,5%, что подтверждает структурную определенность «однополярной долларизации» на историческом пике; одновременно FN London, принадлежащий Financial Times, рассматривает паттерн выпуска, демонстрируя долгосрочную конкуренцию между USDT и USDC как двумя олигополиями на рынке и ликвидности, их совокупная доля на разных индикаторах/временных точках остается в диапазоне 70–80%, что усиливает привязку стабильных монет к доллару к кривой средств на блокчейне и ценовым системам.

Во-вторых, это аспект “использования”: трансакции через границы/переводы и B2B перемещение средств становятся сильнейшим двигателем реального мира. Инвестиционное управление Morgan Stanley сообщило, что в 2024 году объем трансакций с использованием стабильных монет в Турции превысит 63 миллиарда долларов, в то время как Индия, Нигерия, Индонезия и другие страны вошли в число стран с высоким уровнем использования. Этот спрос не является “внутренним оборотом криптовалют”, а является системной заменой традиционным финансовым трениям и неопределенностям. Более того, последний белый документ Visa расширяет технологические границы стабильных монет от “платежей” к “международному кредитованию/инфраструктуре кредитования на блокчейне”, подчеркивая, что в сочетании программируемых денежных средств и смарт-контрактов глобальное кредитование столкнется с автоматизацией, низким трением и высокой проверяемостью на всем протяжении жизненного цикла “согласования—подписания—исполнения—расчета”. Это означает, что предельная ценность стабильных монет перейдет от “снижения издержек на трансакции через границы” к “переписыванию функции производства международного кредита”.

Третий аспект связан с “ценой” (то есть эффективностью и финансовыми условиями): Ethereum L2 (например, Base) и высокопроизводительные публичные блокчейны (например, Solana) создают “последнюю милю” расчетной сети с более низкой задержкой и более низкими затратами, в сочетании с токенизированными активами, соответствующими требованиям, и краткосрочными государственными облигациями, что позволяет стейблкоинам быть не только “переводимыми долларами”, но и “долларами, которые можно повторно заложить и которые могут входить в финансовые кривые”, что сокращает радиус оборота средств и увеличивает эффективность оборота за единицу времени.

Три упомянутые выше меры способствовали переходу от циклического восстановления к структурному проникновению: “укрепление” рыночной капитализации, “укрепление” долларовой привязки и “углубление” сценариев, а также через более высокую степень повторного использования капитала повысили роль стейблкоинов с “средства сватовства” до “базиса для операционного капитала и генерации кредитов”. На этой кривой краткосрочные общественные настроения или отдельные случаи (например, недавнее избыточное создание токенов в процессе внутренних переводов стейблкоинов с быстрым откатом) в большей степени выполняют функцию “управления рисками и визуализации аудита”, не изменяя основной тренд: исторический максимум на уровне общего объема, экстремизация доллара на структурном уровне и расширение функций на уровне использования от “платежей” до “кредитов”.

! stTQYgigBi1N2j3E7Nglff0Uw5GLbWKTVYd6pBB0.png

С точки зрения движущих сил, спрос и предложение образуют двойную кривую наложения “реальных нужд × правилах льгот”, усиливая вышеупомянутые трижды увеличенные объемы.

Сторона спроса в первую очередь исходит от жесткой необходимости “валютной замены” на развивающихся рынках. На фоне высокой инфляции и девальвации спонтанное использование долларов на блокчейне в качестве “твердой валюты” и расчетного средства становится все более очевидным. Совместное наблюдение Morgan Stanley и Chainalysis показывает, что кросс-бордерные платежи/переводы снизу вверх становятся самым быстрым способом проникновения стейблкоинов и имеют типичные контрциклические характеристики, т.е. “чем больше нестабильности, тем больше объем”; во-вторых, спрос исходит от ограничений по эффективности оборотного капитала глобализированных компаний: кросс-бордерная электронная коммерция, внешняя торговля, платформы для выхода на международные рынки и экономика разработчиков требуют T+0/минутной доставки и низкой вероятности отказа, поэтому стейблкоины становятся “второй полосой, заменяющей SWIFT/сети агентских банков”, и под воздействием технологических дивидендов от многосетевого параллелизма и распространения L2 продолжают снижать затраты на “последнюю милю”. Кросс-бордерные расчеты/переводы, B2B-платежи и оборот пулов капитала становятся первыми основными сценариями “реального мира”.

Сторона предложения в основном проявляется в кривой регуляторных преимуществ: Закон GENIUS в США вступил в силу 18 июля 2025 года, впервые установив на федеральном уровне единый нижний предел регулирования стабильных монет, жестко требуя 100% высоколиквидных резервов (доллары США или краткосрочные государственные облигации и т. д.) и ежемесячного раскрытия резервов, а также четко определяя полномочия по выкупу, хранению, надзору и правоприменению, что эквивалентно тому, чтобы записать “безопасность — прозрачность — возможность выкупа” в законы в качестве строгого ограничения; Закон о стабильных монетах Гонконга вступает в силу с 1 августа 2025 года, устанавливая рамки лицензирования и границы деятельности, Управление валюты уже выпустило сопроводительные страницы и детали для обеспечения качества резервов, механизмов выкупа и проникающего управления рисками; Регулирование MiCA в ЕС начнет постепенно применяться с конца 2024 года, в то время как ESMA последовательно публикует вторичные и третичные технические стандарты регулирования и руководства по знаниям/компетенциям, что знаменует собой включение стабильных монет в “финансовую инфраструктуру” как часть системы строгого регулирования.

Результатом ясного регулирования являются два момента: во-первых, это значительно снизило неопределенность соблюдения требований со стороны эмитента, расчетной сети и торговых точек, а также снизило затраты на соблюдение требований при трансакциях между странами, что приводит к постоянному снижению трения при «реальном мировом применении»; во-вторых, это изменило функцию «риск-возврат-размер» в отрасли, интернализируя внешности резервной безопасности и раскрытия информации как затраты на соблюдение требований, тем самым повышая порог входа в отрасль и ускоряя укрепление сильных позиций. В сочетании с кривой технологий публичных блокчейнов (широкое распространение L2 / высокие TPS цепочки) и кривой капитала RWA (токенизация краткосрочных долгов / фондов денежного рынка на блокчейне), стабильные монеты завершили переход от «входа в трансакции между странами» к «базе для трансакционного кредитования и рынка капитала на блокчейне»: Visa в своем последнем белом документе четко указала, что стабильные монеты станут базовым уровнем «глобальной кредитной экосистемы», а автоматизация в смарт-контрактах на этапах до кредита, мониторинга во время кредита, а также расчета и урегулирования после кредита означает, что создание, оборот и ценообразование кредитов будут происходить с акцентом на «код и данные», а не на «ручной труд и документы»; это также объясняет, почему в условиях исторического высокого уровня общего спроса и крайней долларизации структура логики рынка переключилась с «циклического восстановления» на «структурное проникновение». В этом процессе три стрелы: фиксированная привязка в США — внедрение лицензий в Гонконге — реализация MiCA в Европейском Союзе образуют межконтинентальную институциональную синергию, что позволяет глобальной экспансии стабильных монет перейти от «коммерческого феномена» к системной инженерии «синергии политических и финансовых инфраструктур», а также предоставляет надежный, проверяемый и комбинируемый базовый уровень наличных средств и расчетного уровня для более сложных модулей торгового финансирования, таких как трансакционное кредитование, секьюритизация дебиторской задолженности, финансирование запасов и факторинг.

Два. Тенденции и анализ стейблкоинов на основе доллара

В глобальной структуре стейблкоинов долларовые стейблкоины США представляют собой не просто рыночный продукт, а ключевую опору, глубоко встроенную в национальные интересы и геополитическую финансовую стратегию. Логика, стоящая за этим, может быть понята через три аспекта: поддержание долларовой гегемонии, смягчение финансового давления и доминирование в разработке глобальных правил. Во-первых, долларовые стейблкоины становятся новым инструментом для поддержания международного статуса доллара. Традиционная долларовая гегемония зависит от статуса резервной валюты, системы SWIFT и механизма нефтедоллара, но за последние десять лет глобальная тенденция к «долларизации» хоть и медленно, но постоянно подрывает долю доллара в расчетах и резервной значимости. В этом контексте расширение долларовых стейблкоинов предлагает асимметричный путь, обходя суверенные валютные системы и контроль капитала, напрямую передавая «долларовую ценностную пропозицию» конечным пользователям. Независимо от того, идет ли речь о таких экономиках с высокой инфляцией, как Венесуэла и Аргентина, или о сценах трансакций в Африке и Юго-Восточной Азии, стейблкоин по сути стал «онлайн-долларом», который резиденты и компании выбирают активно, проникая в местные финансовые системы с низкими затратами и низким трением. Это проникновение не требует применения военных или геополитических инструментов, а осуществляется через спонтанные рыночные действия, что приводит к «цифровой долларизации» и расширяет радиус охвата долларовой экосистемы. Как указывает последнее исследование JPMorgan, к 2027 году расширение стейблкоинов может принести доллару дополнительные 1,4 триллиона долларов структурного спроса, что эффективно компенсирует часть тенденции к «долларизации», что означает, что США через стейблкоины осуществили низкозатратное продление валютной гегемонии.

! fXCiy67BYUIwXUmcOnF5Q6AKNnQdmT2JRqY8gxdi.png

Во-вторых, долларовые стейблкоины стали важным новым покупателем на рынке государственных облигаций США с точки зрения финансовой политики. Хотя спрос на американские облигации по всему миру по-прежнему силен, постоянное увеличение бюджетного дефицита и колебания процентных ставок создают долговременное давление на финансирование со стороны правительства США. Механизм эмиссии стейблкоинов естественным образом связывает потребность в высоколиквидных резервах, а в соответствии с требованиями Закона GENIUS эти резервы должны главным образом состоять из краткосрочных американских облигаций или денежных эквивалентов. Это означает, что по мере того как рыночная капитализация стейблкоинов постепенно увеличивается с нескольких сот миллиардов долларов до будущих уровней в десятки триллионов долларов, резервные активы за ними станут стабильной и постоянно растущей покупательной силой на рынке американских облигаций, исполняя роль, аналогичную роли “покупателя, приближающегося к центральному банку”. Это не только улучшит структуру сроков погашения американских облигаций, но также может снизить общую стоимость финансирования, предоставляя новые “структурные опоры” для бюджета США. Несколько исследовательских организаций уже смоделировали и указали, что к 2030 году потенциальный масштаб стейблкоинов может достичь 1,6 триллиона долларов, что приведет к дополнительному спросу на американские облигации в размере нескольких сот миллиардов долларов. Наконец, США реализовали стратегическое изменение в разработке правил, переходя от “подавления” к “интеграции”. Ранние регуляторные установки не были дружелюбными к стейблкоинам, законодатели беспокоились о том, что они могут угрожать денежной политике и финансовой стабильности. Однако по мере роста рыночного масштаба США быстро осознали, что нельзя подавить эту тенденцию, и вместо этого приняли модель “определение прав — регулирование — интеграция”. Закон GENIUS, являющийся знаковым законодательством, вступил в силу в июле 2025 года и установил единый регуляторный каркас на федеральном уровне. Этот закон не только предъявляет обязательные требования к качеству резервов, ликвидности и прозрачности, но также четко обозначает параллельную законность каналов эмиссии для банков и не банков, а также включает жесткие требования по соблюдению AML/KYC, механизмам выкупа и ответственности за хранение, обеспечивая, чтобы функционирование стейблкоинов всегда оставалось в контролируемых рамках. Более того, этот закон предоставляет США преимущество на международной арене по разработке стандартов, благодаря демонстрационному эффекту федерального законодательства, США смогут экспортировать свою логику регулирования стейблкоинов на будущих многосторонних платформах, таких как G20, МВФ, Базельский комитет и т.д., обеспечивая доминирование долларового стейблкоина не только на рынке, но и превращая его в “дефолтный стандарт” на институциональном уровне.

Таким образом, стратегическая логика США в вопросе стабильных монет на долларовой основе реализует три взаимосвязанных направления: в международной валютной сфере стабильные монеты являются продолжением цифровой долларизации, поддерживая и расширяя долларовую гегемонию с низкими затратами; в финансовой сфере стабильные монеты создают новый долгосрочный спрос на рынке государственных облигаций США, уменьшая финансовое давление; в области регулирования США завершили процесс признания и интеграции стабильных монет через Закон GENIUS, обеспечивая себе доминирующее положение в будущем глобальном цифровом финансовом порядке. Эти три стратегические опоры не только дополняют друг друга, но и создают синергический эффект на практике: когда рыночная капитализация долларовых стабильных монет достигает триллионов долларов, это как укрепляет международный валютный статус доллара, так и поддерживает устойчивость внутреннего финансирования, а также устанавливает глобальные стандарты на уровне законодательства и правил. Этот эффект “приоритета института” и “приоритета сети” делает долларовые стабильные монеты не только рыночным продуктом, но и важным инструментом расширения национальных интересов США. В будущем глобальном конкурентном ландшафте стабильных монет этот защитный барьер будет существовать в долгосрочной перспективе, в то время как нестабильные долларовые монеты, хотя и могут иметь определенное пространство для развития на региональных рынках, в краткосрочной перспективе вряд ли смогут подорвать центральное положение долларовых стабильных монет. Иными словами, будущее стабильных монет — это не только рыночный выбор цифровых финансов, но и валютная стратегия в условиях большой геополитической борьбы, в которой США, очевидно, уже заняли высокую позицию.

Третье. Тенденции и анализ нестабильных стейблкоинов

Общая картина нестабильных монет, не привязанных к доллару, начинает проявлять характерную особенность “глобальная слабость, локальная сила”. Вспоминая 2018 год, их доля на рынке однажды приближалась к 49%, почти достигнув паритета с долларом. Однако всего за несколько лет эта доля упала до менее 1% – “ноль с чем-то”. Платформа отраслевых данных RWA.xyz даже оценивает ее в экстремально низком уровне 0,18%. Евро стало единственной валютой, которая имеет заметное присутствие в абсолютном масштабе, с общей рыночной капитализацией около 456 миллионов долларов, занимая подавляющее большинство пространства нестабильных монет, не привязанных к доллару, в то время как другие валютные стабильные монеты, такие как азиатские и австралийские, все еще находятся на начальном или пилотном этапе. В то же время, Ассоциация финансовых рынков Европейского Союза (AFME) в своем отчете за сентябрь отметила, что доля долларовых стабильных монет достигла 99,5%, что означает, что глобальная ликвидность почти полностью зависит от единой точки доллара. Эта чрезмерная концентрация создает структурные риски: если в США возникнут экстремальные регуляторные, технологические или кредитные удары, эффект распространения быстро передастся на глобальные рынки через уровень расчетов. Поэтому продвижение нестабильных монет, не привязанных к доллару, является не просто коммерческой конкуренцией, а стратегической необходимостью для поддержания устойчивости системы и валютного суверенитета.

В не-долларовой зоне евро зона находится на переднем плане. Принятие закона ЕС «MiCA» предоставило беспрецедентную юридическую определенность для выпуска и обращения стейблкоинов. Circle объявила, что ее продукт USDC/EURC полностью соответствует требованиям MiCA и активно продвигает стратегию многоцепочечного развертывания. Под влиянием этого, рыночная капитализация евро стейблкоина достигла трехзначного роста в 2025 году, причем только EURC вырос на 155%, увеличившись с 117 миллионов долларов до 298 миллионов долларов. Хотя абсолютный масштаб все еще значительно меньше, чем у долларовых стейблкоинов, динамика роста явно видна. Европейский парламент совместно с ESMA и ECB активно внедряют технические стандарты и правила регулирования, накладывая строгие требования к выпуску, выкупу и составу резервов, постепенно формируя соответствующую экосистему для холодного старта.

Путь Австралии отличается от евроzone и больше ориентирован на традиционные банковские эксперименты сверху вниз. Четыре крупнейших банка ANZ и NAB запустили A$DC и AUDN, в то время как лицензированные платежные компании, такие как AUDD, заполнили пробел в розничном рынке, в основном ориентируясь на трансакции и оптимизацию эффективности. Тем не менее, общее развитие все еще находится на стадии пилотных проектов с ограниченным количеством учреждений и сценариев, не создав масштабного розничного применения. Наибольшая неопределенность связана с тем, что общенациональная правовая база еще не была представлена, в то время как Резервный банк Австралии (RBA) активно исследует цифровой австралийский доллар (CBDC), и его официальное введение может заменить или даже вытеснить существующие частные стейблкоины. Если в будущем регуляторы откроют возможность, австралийский стейблкоин, опираясь на поддержку банков и розничные платежные сценарии, имеет потенциал для быстрого копирования, но его замена или дополнение CBDC остается нерешенной задачей.

Корейский рынок демонстрирует парадокс: несмотря на высокую общую степень принятия криптоактивов в стране, развитие стейблкоинов практически остановилось. Ключевым моментом является серьезная отсталость законодательства, которое, как ожидается, сможет вступить в силу не раньше 2027 года, что приводит к тому, что финансовые группы и крупные интернет-платформы предпочитают коллективное ожидание. Кроме того, регуляторы склонны продвигать “контролируемые частные блокчейны”, а также нехватка и низкая доходность рынка краткосрочных государственных облигаций в стране создают двойные ограничения для эмитентов в плане моделей получения прибыли и коммерческих стимулов.

Гонконг является одним из немногих случаев, когда «законодательство опережает события». В мае 2025 года Законодательный совет Гонконга принял «Регламент о стабильных монетах», который вступил в силу 1 августа, став первым в мире крупным финансовым центром, который внедрил всеобъемлющую регуляторную структуру для стабильных монет. Затем Управление финансового управления Гонконга опубликовало детали реализации, четко определив границы соответствия для привязанных к гонконгскому доллару и внутри страны выпущенных активов. Однако в то время как система была внедрена, на рынке наблюдается «частичное охлаждение». Некоторые китайские учреждения, учитывая осторожную позицию регуляторов материкового Китая, решили действовать осторожно или отложить подачу заявок, что привело к снижению активности на рынке. Ожидается, что к концу 2025 года или началу 2026 года регуляторы выдадут очень ограниченное количество первых лицензий, проводя испытания в формате «осторожный темп — постепенное открытие». Это означает, что, хотя Гонконг обладает преимуществами международного финансового центра и опережающего законодательства, темпы его развития ограничены контролем за трансграничным капиталом и рисками на материке, что создает неопределенности в ширине и скорости рыночной экспансии.

Япония разработала уникальный путь в проектировании системы, став инновационной моделью «доверительного типа с жестким регулированием». С помощью Закона о корректировке финансирования Япония утвердила модель регулирования «доверительное управление + ведущие лицензированные финансовые учреждения», чтобы обеспечить полное функционирование стабильной валюты в рамках законодательства. Осенью 2025 года JPYC была одобрена как первая регулируемая стабильная валюта в йенах, выпущенная на платформе Progmat Coin от Mitsubishi UFJ Trust, с планами выпустить 10 триллионов йен в течение трех лет. Резервные активы привязаны к депозитам в Японском банке и государственным облигациям (JGBs), с целью подключения к трансграничным переводам, корпоративным расчетам и экосистеме DeFi.

В целом, текущее состояние развития нестабильных монет, не привязанных к доллару, можно охарактеризовать как “общая дилемма, локальная дифференциация”. На глобальном уровне крайняя концентрация долларовых стабильных монет сжимает пространство для других валют, что приводит к значительному сокращению доли нестабильных монет, не привязанных к доллару. Однако в региональном контексте евро и иена представляют собой долгосрочный маршрут “суверенности и соблюдения норм”, который имеет потенциал для формирования дифференцированной конкурентоспособности в трансакциях и торговом финансировании; Гонконг сохраняет уникальное положение благодаря преимуществам финансового центра и опережающим институтам; Австралия и Южная Корея все еще находятся на этапе изучения и ожидания, и возможность быстрого прорыва зависит от правовой структуры и позиционирования CBDC. В будущем системе стабильных монет нестабильные монеты, не привязанные к доллару, не обязательно смогут бросить вызов доминирующей позиции доллара, но их существование само по себе имеет стратегическое значение: они могут служить буфером и запасным вариантом в условиях системного риска, а также помогать странам защищать валютный суверенитет в цифровую эпоху.

Четыре, инвестиционные перспективы и риски

Инвестиционная логика стабильных монет переживает глубокую парадигму изменений: от прежней модели, сосредоточенной на ценах токенов и доле рынка, к постепенно переходящей к модели, основанной на денежном потоке, институтах и правилах. Этот переход является не только обновлением инвестиционной перспективы, но и неизбежным требованием для всей отрасли, чтобы перейти от крипто-родной стадии к финансовой инфраструктуре. С точки зрения слоев цепочки поставок, наиболее прямыми выгодоприобретателями являются, безусловно, эмитенты. Эмитенты стабильных монет, управляющие, аудиторские организации и управляющие резервами, получат четкий путь к соблюдению норм и институциональную защиту благодаря вступлению в силу Закона GENIUS в США, а также реализации MiCA в Европейском Союзе и Регламента о стабильных монетах в Гонконге. Хотя требования к обязательным резервам и ежемесячной отчетности увеличили операционные расходы, они также повысили барьер для входа в отрасль, что ускорило рост концентрации в отрасли и усилило масштабные преимущества ведущих эмитентов. Это означает, что ведущие учреждения могут полагаться на доходы от процентной разницы, распределение резервных активов и соблюдение норм для обеспечения стабильного денежного потока, формируя структуру “сильные становятся сильнее.”

Кроме эмитента, расчетная и торговая сеть для мерчантов станет следующим важным направлением для инвестиций. Кто первым сможет массово интегрировать стабильные монеты в ERP-системы предприятий и сети транснациональных платежей, тот сможет построить устойчивый денежный поток в финансовых услугах по взиманию комиссий за платежи, расчетам и управлению оборотным капиталом. Потенциал стабильных монет не ограничивается обменом на блокчейне; главное — смогут ли они стать «инструментом повседневной валюты» в процессе ведения бизнеса. Как только эта интеграция будет достигнута, это освободит долгосрочные, предсказуемые денежные потоки, аналогично укреплению конкурентных позиций, созданному платежными сетями. Еще одной важной областью является токенизация RWA (активов реального мира). С ростом масштабов стабильных монет, распределение резервных средств неизбежно должно искать источники дохода; токенизация краткосрочных государственных облигаций и фондов денежного рынка удовлетворяет требования к соблюдению резервов и создает эффективный мост между стабильными монетами и традиционными финансовыми рынками. В конечном итоге стабильные монеты — краткосрочные облигации — финансовые рынки могут образовать замкнутый цикл, что сделает кривую ликвидности долларов на блокчейне более зрелой. Кроме того, технологии соблюдения норм и управление идентификацией на блокчейне также являются сферами, которые стоит развивать. Американский законопроект «GENIUS Act», европейский MiCA и гонконгские постановления подчеркивают важность KYC, AML и управления черными списками, что означает, что «регулируемые открытые блокчейны» становятся общей концепцией для индустрии. Технологические компании, предоставляющие идентификацию на блокчейне и модули соблюдения норм, сыграют важную роль в экосистеме стабильных монет в будущем. С точки зрения регионального сравнения, США безусловно является рынком с наибольшими масштабными преимуществами. Преимущество доллара и ясность федерального законодательства позволяют банкам, платежным гигантам и даже технологическим компаниям глубоко вовлекаться в сегмент стабильных монет. Инвестиционные объекты включают как эмитентов, так и строителей финансовой инфраструктуры. Возможности в Европейском Союзе связаны с институциональными B2B расчетами и экосистемой DeFi, оцениваемой в евро; соблюдение норм в рамках MiCA и ожидание цифрового евро формируют рынок с акцентом на «устойчивость + соблюдение норм». Гонконг благодаря своим制度ным преимуществам и международным ресурсам может стать плацдармом для оффшорного юаня, гонконгского доллара и транснациональной конфигурации активов, особенно в контексте сдержанного продвижения китайских финансовых учреждений, иностранные и местные финансовые организации могут получить более быстрый доступ. Япония же создает образец высокой безопасности через модель «доверительных сильных регуляций», и если JPYC и его последующие продукты смогут достичь масштаба в триллион иен, это может изменить структуру спроса и предложения по некоторым срокам JGB. Австралия и Южная Корея все еще находятся на стадии исследования, инвестиционные возможности больше проявляются в маломасштабных пилотах и окнах возможностей, возникающих после высвобождения политических дивидендов. В аспекте оценки и ценового формирования модель доходов эмитента может быть упрощена как процентный доход от резервных активов, умноженный на AUM, с последующей корректировкой в зависимости от доли распределения и затрат на стимулы. Масштаб, маржа, уровень выкупа и затраты на соблюдение норм являются ключевыми факторами, определяющими уровень прибыли. Доходы от расчетной и торговой сети в основном поступают от комиссий за платежи, расчетных сборов и финансовых добавленных услуг, основными переменными являются плотность мерчантов, глубина интеграции ERP и уровень потерь на соблюдении норм. Доходы от финансовых рынков на блокчейне напрямую связаны с чистой процентной маржей, объемом программируемого кредита и скорректированной по риску прибылью на капитал, ключевое значение имеет стабильность источников активов и эффективность обработки дефолтов.

Однако риски в области стабильных монет также не следует игнорировать. Основной риск заключается в системной концентрации. В настоящее время доля долларовых стабильных монет достигает 99,5%, и глобальная ликвидность на блокчейне почти полностью зависит от одного источника – доллара. В случае значительного законодательного разворота, ужесточения регулирования или технического инцидента в США это может привести к глобальному процессу дедолларизации. Существует также риск переоценки регулирования; даже если в США будет принят Закон GENIUS, его детали и межведомственное сотрудничество могут изменить кривую затрат и границы для небанковских эмитентов. Строгие ограничения Европейского Союза MiCA могут заставить некоторых зарубежных эмитентов “выйти из ЕС” или перейти в режим ограниченной деятельности; высокие затраты на соблюдение норм в Гонконге и Японии, строгие условия хранения и дополнительные требования увеличивают финансовые и технические барьеры. Потенциальный “вытесняющий эффект” CBDC также нельзя игнорировать; как только цифровые евро и австралийцы будут введены в эксплуатацию, они могут создать институциональный перекос в таких областях, как общественные услуги, налогообложение и выплаты пособий, что ограничит пространство для частных стабильных монет в сценариях, оцененных в местной валюте. Операционные риски также очевидны; недавно у некоторых эмитентов произошли случаи чрезмерного выпуска, хотя их можно быстро отменить, это подчеркивает необходимость постоянного аудита механизма сверки резервов и механизма чеканки и уничтожения. Несоответствие процентных ставок и сроков – это еще один потенциальный риск; если эмитенты будут стремиться к доходности, неправильно сопоставляя активы и обязательства по выкупу, это может привести к панике и рыночным потрясениям. Наконец, также увеличивается риск геополитики и соблюдения санкций; стабильные монеты, выступающие в качестве продолжения доллара, столкнутся с более высокими требованиями к соблюдению норм и проблемами управления черными списками в определенных ситуациях. В целом, будущее инвестиций в стабильные монеты велико, но это уже не история “простой ставки на масштаб”, а сложная игра, основанная на денежном потоке, правилах и институциональной определенности. Инвесторы должны обращать внимание на то, какие субъекты могут создать стабильные модели денежного потока в рамках регулирующей структуры, какие регионы могут освободить структурные возможности в процессе эволюции правил, и какие области могут создать долгосрочную ценность в контексте соблюдения норм и расширения кредитоспособности на блокчейне. В то же время необходимо быть особенно настороженными в отношении потенциальных шоков системной концентрации и переоценки регулирования, особенно на фоне доминирования доллара и ускоренного продвижения CBDC в разных странах.

Пять,** Заключение**

Эволюция стейблкоинов уже достигла качественного перелома, и это уже не просто история о том, «насколько может вырасти рыночная капитализация», а переход от долларовых токенов к глобальной финансовой операционной системе. Сначала они выступали как активы, обеспечивая нейтральные рыночные условия и базовые функции для цепочных транзакций; затем, благодаря сетевому эффекту, они вошли в сегмент мелких высокочастотных расчетов в глобальном B2B и B2C; в конечном итоге, при поддержке правил и кодов, они развились в программируемый денежный слой, способный поддерживать сложные финансовые услуги, такие как кредитование, залоги, векселя и финансирование запасов. Соединенные Штаты в условиях трехстороннего взаимодействия денег, бюджета и правил сформировали долларовый стейблкоин как инструмент институционального вывода цифрового долларового стандарта: это как расширяет глобальную проникаемость доллара, так и стабилизирует спрос на американские облигации, одновременно закрепляя международное влияние. Несмотря на то что не долларовые стейблкоины изначально имеют недостаток в сетевом эффекте и процентной разнице, их существование поддерживает региональный финансовый суверенитет и системную устойчивость, такие регионы, как ЕС, Япония и Гонконг, создают свои пространства для существования, придерживаясь правил или разрабатывая институциональные решения. Для инвесторов ключевым моментом является завершение перехода в рамках: от представления о ценах на монеты и доле рынка к проверке бизнес-моделей, основанных на денежном потоке, правилах и комплаенс-технологиях. В ближайшие два-три года стейблкоины завершат внедрение моделей, соответствующих требованиям, в нескольких юрисдикциях, эволюционируя от «внебиржевых активов» к «основе глобальной финансовой операционной системы», кардинально изменяя пути передачи денег и способы производства финансовых услуг.