Аннотация: В последнее время работа была немного напряженной, поэтому обновление было отложено на некоторое время, и теперь частота еженедельных обновлений возобновилась, и я хотел бы поблагодарить вас за вашу поддержку. На этой неделе мы обнаружили, что в пространстве DeFi есть интересная стратегия, которая привлекла много внимания и обсуждений, а именно: использование сертификата доходности стейкинга Ethena sUSDe и PT-sUSDe, сертификата с фиксированным доходом в Pendle в качестве источника дохода и использование протокола кредитования AAVE в качестве источника средств для проведения арбитража процентных ставок и получения дохода с использованием кредитного плеча. Некоторые лидеры мнений DeFi на платформе X выступили с более оптимистичными комментариями об этой стратегии, но автор считает, что текущий рынок, похоже, игнорирует некоторые риски, стоящие за этой стратегией. Поэтому у меня есть некоторый опыт, которым я могу поделиться с вами. В целом, стратегия майнинга с кредитным плечом от AAVE+Pendle+Ethena не является безрисковой арбитражной стратегией, в которой риск ставки дисконтирования активов PT все еще существует, поэтому участвующие пользователи должны объективно оценивать, контролировать коэффициент кредитного плеча и избегать ликвидации.
Анализ механизма получения прибыли от PT с использованием заемных средств
Во-первых, давайте кратко познакомим вас с механизмом этой стратегии дохода. Друзья, знакомые с DeFi, должны знать, что DeFi, как форма децентрализованных финансовых услуг, имеет основное преимущество по сравнению с TradFi в том, что оно использует смарт-контракты для реализации основных бизнес-возможностей, что обеспечивает так называемое "взаимодействие". А работа большинства экспертов DeFi, или, так сказать, Degen DeFi, обычно включает три основных аспекта:
· Исследование возможностей арбитража процентных ставок между DeFi протоколами;
· Поиск источников заемного капитала;
· Исследуйте сценарии высоких процентных ставок с низким риском.
Стратегия дохода с использованием заемных средств PT более полно отражает эти три характеристики. Стратегия включает в себя три протокола DeFi: Ethena, Pendle и AAVE. Все три из них являются популярными проектами в текущем треке DeFi, и мы лишь кратко представим их здесь. Прежде всего, Ethena — это протокол стейблкоинов, основанный на доходности, который фиксирует короткие процентные ставки на рынке бессрочных контрактов на централизованных биржах с низким риском с помощью стратегии хеджирования Delta Neutral. На бычьем рынке стратегия имеет более высокую доходность из-за чрезвычайно сильного спроса на длинные позиции со стороны розничных инвесторов и их готовности нести более высокие комиссионные расходы, при этом sUSDe является сертификатом дохода. Pendle — это протокол с фиксированной ставкой, который разлагает токен сертификата с плавающей доходностью на основной токен (PT) и сертификат дохода (YT) с облигацией с нулевым купоном, аналогичной облигации с нулевым купоном, путем синтеза активов. AAVE, с другой стороны, представляет собой децентрализованный протокол кредитования, который позволяет пользователям использовать определенные криптовалюты в качестве залога и одалживать другие криптовалюты у AAVE для достижения таких эффектов, как увеличение кредитного плеча, хеджирование или шортинга.
Эта стратегия представляет собой интеграцию трех протоколов, то есть использование сертификата дохода от стейкинга Ethena sUSDe и сертификата фиксированного дохода PT-sUSDe в Pendle в качестве источника дохода, а также использование кредитного протокола AAVE в качестве источника средств для проведения арбитража процентных ставок и получения дохода с использованием кредитного плеча. Конкретный процесс заключается в следующем: сначала пользователи могут получить sUSDe в Ethena и полностью конвертировать его в PT-sUSDe через протокол Pendle для фиксации процентной ставки, а затем внести PT-sUSDe в AAVE в качестве залога и одолжить USDe или другие стейблкоины через возобновляемые кредиты, повторяя вышеописанную стратегию для увеличения кредитного плеча. Расчет доходности в основном определяется тремя факторами: базовой доходностью PT-sUSDe, мультипликатором кредитного плеча и спредом в AAVE.
!
Текущее состояние рынка данной стратегии и участие пользователей
Популярность этой стратегии восходит к признанию PT активов в качестве залога со стороны AAVE, крупнейшего по объему финансирования кредитного протокола, что освободило финансовые возможности PT активов. На самом деле, до этого другие DeFi протоколы уже поддерживали PT активы в качестве залога, такие как Morpho, Fuild и другие, но AAVE благодаря более обильным заимствованиям может предложить более низкие процентные ставки, что увеличивает доходность этой стратегии, и решения AAVE имеют более знаковое значение.
Поэтому с тех пор, как AAVE поддерживает активы PT, объем залоговых средств быстро увеличился, что также свидетельствует о том, что эта стратегия была признана пользователями DeFi, особенно некоторыми крупными пользователями. В настоящее время AAVE поддерживает два вида активов PT: PT sUSDe July и PT eUSDe May, и в настоящее время общий объем поставок уже достиг около $1B.
!
Максимальное плечо, поддерживаемое в настоящее время, может быть рассчитано на основе Max LTV E-Mode. В качестве примера возьмем PT sUSDe July, максимальный LTV которого в режиме E-Mode составляет 88.9%. Это означает, что теоретически можно достичь плеча около 9 раз через циклический кредит. Конкретный процесс расчетов показан на рисунке ниже, что означает, что при максимальном плече, не учитывая затраты на Gas, затраты на флеш-кредиты или обмен средств, используя стратегию sUSDe, теоретически доходность стратегии может составить 60.79%. Кроме того, эта доходность не включает бонусы по кредитным баллам Ethena.
!
Теперь давайте посмотрим на распределение реальных участников, по-прежнему используя пул ликвидности PT-sUSDe на AAVE в качестве примера. Общее количество предложения составляет 450 миллионов, которое предоставлено 78 инвесторами, можно сказать, что доля китов очень велика, и уровень кредитного плеча немаленький.
!
Согласно адресам с наивысшими рейтингами, у первого адреса 0xc693...9814 коэффициент кредитного плеча составляет 9 раз, основной капитал примерно 10M. У второго адреса 0x5b305...8882 коэффициент кредитного плеча составляет 6.6 раз, основной капитал примерно 7.25M, у третьего адреса analytico.eth коэффициент кредитного плеча составляет 6.5 раз, основной капитал примерно 5.75M, у четвертого адреса 0x523b27...2b87 коэффициент кредитного плеча составляет 8.35 раз, основной капитал составляет около 3.29M.
!
Поэтому можно увидеть, что большинство инвесторов готовы использовать высокое финансовое плечо для этой стратегии. Однако автор считает, что рынок, возможно, слишком агрессивен и оптимистичен. Это искажение эмоций и восприятия риска может привести к массовым ликвидациям. Поэтому далее мы проанализируем риски этой стратегии.
Риск дисконтной ставки нельзя игнорировать
Автор заметил, что большинство аналитических аккаунтов DeFi акцентируют внимание на низком уровне риска данной стратегии, даже подчеркивая, что это безрисковая арбитражная стратегия. Однако это не так, мы знаем, что риски стратегии с левередж-майнингом в основном делятся на два типа:
Риск обменного курса: когда обменный курс между залогом и объектом займа уменьшается, существует риск ликвидации, что достаточно легко понять, так как в этом процессе залоговая ставка будет снижаться.
Риск процентной ставки: при повышении процентной ставки по займам это может привести к отрицательной общей доходности стратегии.
Большинство аналитиков считает, что риск обменного курса этой стратегии крайне низок, так как USDe, будучи более зрелым стабильным монетным протоколом, прошел испытание рынком и риск его обесценивания низок. Поэтому, если заемное средство представляет собой стабильную монету, риск обменного курса невелик. Даже если обесценивание произойдет, при выборе USDe в качестве заемного средства, относительный обменный курс не будет значительно снижаться.
Тем не менее, это решение игнорирует специфику активов PT, и мы знаем, что наиболее важной функцией кредитного протокола является то, что он должен быть своевременно ликвидирован, чтобы избежать безнадежных долгов. Тем не менее, существует концепция дюрации для активов PT, и в течение периода дюрации, если вы хотите досрочно погасить основные активы, вы можете торговать только со скидкой на вторичном рынке AMM, предоставленном Pendle. Следовательно, сделка будет влиять на цену актива PT, или на доходность PT, поэтому цена актива PT постоянно меняется вместе со сделкой, но общее направление будет постепенно приближаться к 1.
!
Учитывая эту характеристику, давайте рассмотрим конструкцию оракула AAVE для цен на активы PT. На самом деле, до того, как AAVE начала поддерживать PT, стратегия в основном использовала Morpho в качестве источника финансирования с использованием заемных средств, где ценовой оракул для активов PT был разработан под названием PendleSparkLinearDiscountOracle. Проще говоря, Morpho считает, что в течение срока действия облигации активы PT будут получать доход по фиксированной процентной ставке относительно нативных активов, игнорируя влияние рыночных сделок на процентные ставки, а это означает, что коэффициент конвертации активов PT относительно первичных активов постоянно увеличивается линейно. Поэтому естественно игнорировать курсовой риск.
!
Тем не менее, в процессе исследования схемы оракула активов PT, AAVE считает, что это не лучший выбор, потому что схема фиксирует доходность и не корректируется в течение срока действия активов PT, а это означает, что модель не может фактически отразить влияние рыночных транзакций или изменений базовой доходности активов PT на цену PT, и если рыночные настроения бычьи в отношении изменения процентных ставок в краткосрочной перспективе, или базовая доходность имеет структурный восходящий тренд (например, резкий рост цены стимулирующих токенов, новые схемы распределения доходов и т. д.), что может привести к тому, что цена оракула активов PT в Morpho будет намного выше реальной цены, что может легко привести к безнадежным долгам. Чтобы снизить этот риск, Morpho обычно устанавливает базовую процентную ставку, которая намного выше рыночной, что означает, что Morpho будет активно снижать стоимость активов PT и создавать более широкое пространство для волатильности, что, в свою очередь, приведет к проблеме низкого использования капитала.
Чтобы оптимизировать эту проблему, AAVE использует решение для ценообразования вне сети, которое может позволить цене оракула максимально следовать за темпами структурных изменений процентных ставок PT и избежать риска манипулирования рынком в краткосрочной перспективе. Здесь мы не будем обсуждать технические подробности, на форуме AAVE идет специальная дискуссия по этому вопросу, а заинтересованные партнеры также могут обсудить с автором в X. Ниже приведена лишь краткая информация о возможном ценовом эффекте PT Oracle в AAVE. Можно видеть, что в AAVE ценовая производительность Oracle будет аналогична кусочно-функциональной функции, которая следует за рыночной процентной ставкой, что является более эффективным с точки зрения капитала, чем линейная модель ценообразования Morpho, а также лучше снижает риск безнадежных долгов.
!
Так что это означает, что если процентные ставки на активы PT претерпевают структурные изменения или в краткосрочной перспективе рынок имеет единое направление изменения процентных ставок, AAVE Oracle будет следовать этим изменениям. Таким образом, это вводит риск дисконтной ставки для этой стратегии, то есть предполагается, что если процентные ставки PT по каким-то причинам увеличатся, цена активов PT будет снижаться, и слишком высокий уровень кредитного плеча этой стратегии может привести к риску ликвидации. Поэтому нам необходимо четко понять механизм ценообразования AAVE Oracle на активы PT, чтобы можно было разумно регулировать кредитное плечо и эффективно балансировать между рисками и доходностью. Здесь перечислены некоторые ключевые характеристики для размышления:
Поскольку механизм Pendle AMM спроектирован, ликвидность со временем будет концентрироваться в направлении текущей процентной ставки, а это означает, что изменения цен, вызванные рыночными операциями, будут становиться все менее и менее очевидными, а проскальзывание будет становиться все меньше и меньше. Следовательно, по мере приближения даты истечения срока действия изменение цены, вызванное поведением рынка, будет все меньше и меньше, и для этой функции AAVE Oracle установил концепцию пульса, которая представляет частоту обновления цен: чем ближе к дате экспирации, чем больше слышение, тем ниже частота обновления, то есть тем ниже риск учетной ставки.
!
AAVE Oracle будет следовать изменениям процентной ставки на 1% в качестве еще одного корректирующего фактора для обновления цен. Когда рыночная процентная ставка отклоняется от ставки Oracle на 1% и это отклонение превышает время heartbeat, будет инициировано обновление цен. Таким образом, этот механизм также предоставляет окно времени для своевременной корректировки кредитного плеча и предотвращения ликвидаций. Поэтому пользователям этой стратегии следует стараться контролировать изменения процентных ставок и механически корректировать кредитное плечо.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Анализ механизма и рисков PT-рычажного дохода AAVE, Pendle, Ethena
Аннотация: В последнее время работа была немного напряженной, поэтому обновление было отложено на некоторое время, и теперь частота еженедельных обновлений возобновилась, и я хотел бы поблагодарить вас за вашу поддержку. На этой неделе мы обнаружили, что в пространстве DeFi есть интересная стратегия, которая привлекла много внимания и обсуждений, а именно: использование сертификата доходности стейкинга Ethena sUSDe и PT-sUSDe, сертификата с фиксированным доходом в Pendle в качестве источника дохода и использование протокола кредитования AAVE в качестве источника средств для проведения арбитража процентных ставок и получения дохода с использованием кредитного плеча. Некоторые лидеры мнений DeFi на платформе X выступили с более оптимистичными комментариями об этой стратегии, но автор считает, что текущий рынок, похоже, игнорирует некоторые риски, стоящие за этой стратегией. Поэтому у меня есть некоторый опыт, которым я могу поделиться с вами. В целом, стратегия майнинга с кредитным плечом от AAVE+Pendle+Ethena не является безрисковой арбитражной стратегией, в которой риск ставки дисконтирования активов PT все еще существует, поэтому участвующие пользователи должны объективно оценивать, контролировать коэффициент кредитного плеча и избегать ликвидации.
Анализ механизма получения прибыли от PT с использованием заемных средств
Во-первых, давайте кратко познакомим вас с механизмом этой стратегии дохода. Друзья, знакомые с DeFi, должны знать, что DeFi, как форма децентрализованных финансовых услуг, имеет основное преимущество по сравнению с TradFi в том, что оно использует смарт-контракты для реализации основных бизнес-возможностей, что обеспечивает так называемое "взаимодействие". А работа большинства экспертов DeFi, или, так сказать, Degen DeFi, обычно включает три основных аспекта:
· Исследование возможностей арбитража процентных ставок между DeFi протоколами;
· Поиск источников заемного капитала;
· Исследуйте сценарии высоких процентных ставок с низким риском.
Стратегия дохода с использованием заемных средств PT более полно отражает эти три характеристики. Стратегия включает в себя три протокола DeFi: Ethena, Pendle и AAVE. Все три из них являются популярными проектами в текущем треке DeFi, и мы лишь кратко представим их здесь. Прежде всего, Ethena — это протокол стейблкоинов, основанный на доходности, который фиксирует короткие процентные ставки на рынке бессрочных контрактов на централизованных биржах с низким риском с помощью стратегии хеджирования Delta Neutral. На бычьем рынке стратегия имеет более высокую доходность из-за чрезвычайно сильного спроса на длинные позиции со стороны розничных инвесторов и их готовности нести более высокие комиссионные расходы, при этом sUSDe является сертификатом дохода. Pendle — это протокол с фиксированной ставкой, который разлагает токен сертификата с плавающей доходностью на основной токен (PT) и сертификат дохода (YT) с облигацией с нулевым купоном, аналогичной облигации с нулевым купоном, путем синтеза активов. AAVE, с другой стороны, представляет собой децентрализованный протокол кредитования, который позволяет пользователям использовать определенные криптовалюты в качестве залога и одалживать другие криптовалюты у AAVE для достижения таких эффектов, как увеличение кредитного плеча, хеджирование или шортинга.
Эта стратегия представляет собой интеграцию трех протоколов, то есть использование сертификата дохода от стейкинга Ethena sUSDe и сертификата фиксированного дохода PT-sUSDe в Pendle в качестве источника дохода, а также использование кредитного протокола AAVE в качестве источника средств для проведения арбитража процентных ставок и получения дохода с использованием кредитного плеча. Конкретный процесс заключается в следующем: сначала пользователи могут получить sUSDe в Ethena и полностью конвертировать его в PT-sUSDe через протокол Pendle для фиксации процентной ставки, а затем внести PT-sUSDe в AAVE в качестве залога и одолжить USDe или другие стейблкоины через возобновляемые кредиты, повторяя вышеописанную стратегию для увеличения кредитного плеча. Расчет доходности в основном определяется тремя факторами: базовой доходностью PT-sUSDe, мультипликатором кредитного плеча и спредом в AAVE.
!
Текущее состояние рынка данной стратегии и участие пользователей
Популярность этой стратегии восходит к признанию PT активов в качестве залога со стороны AAVE, крупнейшего по объему финансирования кредитного протокола, что освободило финансовые возможности PT активов. На самом деле, до этого другие DeFi протоколы уже поддерживали PT активы в качестве залога, такие как Morpho, Fuild и другие, но AAVE благодаря более обильным заимствованиям может предложить более низкие процентные ставки, что увеличивает доходность этой стратегии, и решения AAVE имеют более знаковое значение.
Поэтому с тех пор, как AAVE поддерживает активы PT, объем залоговых средств быстро увеличился, что также свидетельствует о том, что эта стратегия была признана пользователями DeFi, особенно некоторыми крупными пользователями. В настоящее время AAVE поддерживает два вида активов PT: PT sUSDe July и PT eUSDe May, и в настоящее время общий объем поставок уже достиг около $1B.
!
Максимальное плечо, поддерживаемое в настоящее время, может быть рассчитано на основе Max LTV E-Mode. В качестве примера возьмем PT sUSDe July, максимальный LTV которого в режиме E-Mode составляет 88.9%. Это означает, что теоретически можно достичь плеча около 9 раз через циклический кредит. Конкретный процесс расчетов показан на рисунке ниже, что означает, что при максимальном плече, не учитывая затраты на Gas, затраты на флеш-кредиты или обмен средств, используя стратегию sUSDe, теоретически доходность стратегии может составить 60.79%. Кроме того, эта доходность не включает бонусы по кредитным баллам Ethena.
!
Теперь давайте посмотрим на распределение реальных участников, по-прежнему используя пул ликвидности PT-sUSDe на AAVE в качестве примера. Общее количество предложения составляет 450 миллионов, которое предоставлено 78 инвесторами, можно сказать, что доля китов очень велика, и уровень кредитного плеча немаленький.
!
Согласно адресам с наивысшими рейтингами, у первого адреса 0xc693...9814 коэффициент кредитного плеча составляет 9 раз, основной капитал примерно 10M. У второго адреса 0x5b305...8882 коэффициент кредитного плеча составляет 6.6 раз, основной капитал примерно 7.25M, у третьего адреса analytico.eth коэффициент кредитного плеча составляет 6.5 раз, основной капитал примерно 5.75M, у четвертого адреса 0x523b27...2b87 коэффициент кредитного плеча составляет 8.35 раз, основной капитал составляет около 3.29M.
!
Поэтому можно увидеть, что большинство инвесторов готовы использовать высокое финансовое плечо для этой стратегии. Однако автор считает, что рынок, возможно, слишком агрессивен и оптимистичен. Это искажение эмоций и восприятия риска может привести к массовым ликвидациям. Поэтому далее мы проанализируем риски этой стратегии.
Риск дисконтной ставки нельзя игнорировать
Автор заметил, что большинство аналитических аккаунтов DeFi акцентируют внимание на низком уровне риска данной стратегии, даже подчеркивая, что это безрисковая арбитражная стратегия. Однако это не так, мы знаем, что риски стратегии с левередж-майнингом в основном делятся на два типа:
Риск обменного курса: когда обменный курс между залогом и объектом займа уменьшается, существует риск ликвидации, что достаточно легко понять, так как в этом процессе залоговая ставка будет снижаться.
Риск процентной ставки: при повышении процентной ставки по займам это может привести к отрицательной общей доходности стратегии.
Большинство аналитиков считает, что риск обменного курса этой стратегии крайне низок, так как USDe, будучи более зрелым стабильным монетным протоколом, прошел испытание рынком и риск его обесценивания низок. Поэтому, если заемное средство представляет собой стабильную монету, риск обменного курса невелик. Даже если обесценивание произойдет, при выборе USDe в качестве заемного средства, относительный обменный курс не будет значительно снижаться.
Тем не менее, это решение игнорирует специфику активов PT, и мы знаем, что наиболее важной функцией кредитного протокола является то, что он должен быть своевременно ликвидирован, чтобы избежать безнадежных долгов. Тем не менее, существует концепция дюрации для активов PT, и в течение периода дюрации, если вы хотите досрочно погасить основные активы, вы можете торговать только со скидкой на вторичном рынке AMM, предоставленном Pendle. Следовательно, сделка будет влиять на цену актива PT, или на доходность PT, поэтому цена актива PT постоянно меняется вместе со сделкой, но общее направление будет постепенно приближаться к 1.
!
Учитывая эту характеристику, давайте рассмотрим конструкцию оракула AAVE для цен на активы PT. На самом деле, до того, как AAVE начала поддерживать PT, стратегия в основном использовала Morpho в качестве источника финансирования с использованием заемных средств, где ценовой оракул для активов PT был разработан под названием PendleSparkLinearDiscountOracle. Проще говоря, Morpho считает, что в течение срока действия облигации активы PT будут получать доход по фиксированной процентной ставке относительно нативных активов, игнорируя влияние рыночных сделок на процентные ставки, а это означает, что коэффициент конвертации активов PT относительно первичных активов постоянно увеличивается линейно. Поэтому естественно игнорировать курсовой риск.
!
Тем не менее, в процессе исследования схемы оракула активов PT, AAVE считает, что это не лучший выбор, потому что схема фиксирует доходность и не корректируется в течение срока действия активов PT, а это означает, что модель не может фактически отразить влияние рыночных транзакций или изменений базовой доходности активов PT на цену PT, и если рыночные настроения бычьи в отношении изменения процентных ставок в краткосрочной перспективе, или базовая доходность имеет структурный восходящий тренд (например, резкий рост цены стимулирующих токенов, новые схемы распределения доходов и т. д.), что может привести к тому, что цена оракула активов PT в Morpho будет намного выше реальной цены, что может легко привести к безнадежным долгам. Чтобы снизить этот риск, Morpho обычно устанавливает базовую процентную ставку, которая намного выше рыночной, что означает, что Morpho будет активно снижать стоимость активов PT и создавать более широкое пространство для волатильности, что, в свою очередь, приведет к проблеме низкого использования капитала.
Чтобы оптимизировать эту проблему, AAVE использует решение для ценообразования вне сети, которое может позволить цене оракула максимально следовать за темпами структурных изменений процентных ставок PT и избежать риска манипулирования рынком в краткосрочной перспективе. Здесь мы не будем обсуждать технические подробности, на форуме AAVE идет специальная дискуссия по этому вопросу, а заинтересованные партнеры также могут обсудить с автором в X. Ниже приведена лишь краткая информация о возможном ценовом эффекте PT Oracle в AAVE. Можно видеть, что в AAVE ценовая производительность Oracle будет аналогична кусочно-функциональной функции, которая следует за рыночной процентной ставкой, что является более эффективным с точки зрения капитала, чем линейная модель ценообразования Morpho, а также лучше снижает риск безнадежных долгов.
!
Так что это означает, что если процентные ставки на активы PT претерпевают структурные изменения или в краткосрочной перспективе рынок имеет единое направление изменения процентных ставок, AAVE Oracle будет следовать этим изменениям. Таким образом, это вводит риск дисконтной ставки для этой стратегии, то есть предполагается, что если процентные ставки PT по каким-то причинам увеличатся, цена активов PT будет снижаться, и слишком высокий уровень кредитного плеча этой стратегии может привести к риску ликвидации. Поэтому нам необходимо четко понять механизм ценообразования AAVE Oracle на активы PT, чтобы можно было разумно регулировать кредитное плечо и эффективно балансировать между рисками и доходностью. Здесь перечислены некоторые ключевые характеристики для размышления:
!
Исходная ссылка
：