От mAsset до xStocks: Взлеты и падения токенизации акций США за последние пять лет

В июле 2025 года Robinhood объявила, что пользователи могут торговать акциями США на цепочке Arbitrum 5×24 часа; Bybit и Kraken объявили о запуске xStocks, предоставленных швейцарской платформой токенизации активов Backed Finance; Coinbase даже подала заявку в SEC на выпуск токенизированных ценных бумаг. Рынок бурлил обсуждениями, и торговля акциями США на блокчейне стала центром внимания пользователей.

Это первый раз, когда акции США находятся на блокчейне?

Вернувшись в лето DeFi 2020 года, протокол Mirror запустил синтетические активы mAssets на цепочке Terra, позволяя пользователям «держать» акции США, такие как Apple и Tesla, без KYC или брокерских счетов. В то время Mirror был полон амбиций, но в конечном итоге угас с крахом Luna и жесткой регуляцией со стороны SEC.

Через пять лет новые продукты токенизации акций США, такие как xStocks, возвращаются. Чем они отличаются от Mirror того года с точки зрения структуры активов, соответствия, технологического стека и многого другого? На этот раз токенизация акций США сможет ли пойти дальше?

1. Сравнение структуры активов: сопоставлено с цепочкой для реального якоря

mAsset протокола Mirror в основном является синтетическим активом на основе цены в блокчейне. Он не представляет собой долю или право собственности на актив в реальном мире, а вместо этого моделирует «привязанную к цене, но отделенную от актива» синтетическую цель, синхронизируя реальные цены акций США через оракулы с использованием смарт-контрактов. Выпуск mAssets зависит от переобеспеченного алгоритмического стейблкоина UST. Как только возникают системные риски в основной механике стабильности, такие как крах экосистемы Terra в мае 2022 года (обесценивание UST), вся система активов немедленно попадает в цепную реакцию, в результате которой стоимость падает до нуля. Основная проблема этой архитектуры заключается в том, что она привязывает «цену», а не «права» или «активы», что делает ее по сути ближе к деривативам, чем к сертификатам собственности.

В отличие от этого, xStocks использует совершенно другую структуру якорения активов. Он инициирован швейцарской организацией по соблюдению норм Backed Assets, с четкой структурой базового актива, которая может быть проверена вне сети: реальные акции сначала покупаются через брокерские фирмы, такие как Interactive Brokers, а затем хранятся под контролем регулируемых кастодианов, таких как Clearstream, InCore Bank и Maerki Baumann. Генерация токенов осуществляется по принципу "сначала покупка, затем переход на блокчейн", что гарантирует, что каждый токен xStock соответствует реальной позиции по акциям, обеспечивая соотношение 1:1 между каждым токеном и фактическими активами. Короче говоря, каждая покупка в сети пользователями подкреплена реальными сделками с акциями.

Токены xStocks выпускаются на публичной блокчейн-сети Solana с использованием стандарта SPL, поддерживая 5×24 часа торговли на блокчейне и мгновенное расчет, преодолевая ограничения традиционных рынков ценных бумаг, которые ограничены рабочими днями и часовыми рамками торговли. Более важно, что по сравнению с уязвимостями, выявленными в системах синтетических активов DeFi, таких как Mirror, в экстремальных рыночных условиях, структура активов xStocks включает реальные активы, соответствующее хранение и механизмы аудита на блокчейне, освобождая их от хрупкости синтетических активов DeFi, которые могут разрушиться при малейшем прикосновении.

2. Сравнение логики соблюдения: от серых зон к фокусу на соблюдении

Рождение Mirror Protocol совпало с взрывным периодом DeFi в 2020 году, когда в ончейн-экосистеме существовал регуляторный вакуум на фоне безумной экспериментальной активности. В то время KYC/AML не были широко распространены; вместо этого имелся режим анонимной, неконтролируемой и безграничной торговли. Mirror появился в этот период, позволяя пользователям создавать mAssets, закладывая UST или LUNA без проверки личности, что обеспечивало свободную торговлю активами, сопоставимыми с акциями США, такими как TSLA и AAPL, тем самым способствуя торговле акциями США 24/7 для пользователей по всему миру.

Однако эта модель, основанная на синтетических активах + алгоритмических стейблкоинах, лишена регулирования и реальных активов, что также создает скрытые опасности для будущего. В 2022 году, после краха LUNA/UST, вызвавшего глобальный шок, SEC предъявила обвинения против Mirror и Terraform Labs, четко определив mAssets как "незарегистрированные ценные бумаги". С тех пор синтетические активы на блокчейне столкнулись с регуляторной зимой, а модель Mirror стала типичным примером экспериментального провала, ознаменовав конец пути первого поколения Web3 к реальным финансам.

В настоящее время движущими силами xStocks являются гибриды TradFi+Web3, такие как Kraken, Robinhood и Backed Finance, которые обладают ресурсами для соблюдения норм и традиционным финансовым опытом. Kraken соблюдает директиву EU MiFID II, а Backed Assets и Dinari получили лицензии на выпуск токенов ценных бумаг; для торговли требуется KYC/AML проверка, а процесс расчетов вне цепочки можно отследить. В 2025 году новый председатель SEC Пол Аткинс назвал токенизацию "финансовой цифровой революцией", и политика изменила направление с подавления на руководство.

Важно знать, что xStocks не является токеном акций, а представляет собой структурированный облигационный актив, по сути, ближе к передаваемому стейблкоину + сертификату дохода. Эта структура может обойти высокие барьеры регуляторных атрибутов ценных бумаг, но также приводит к отсутствию прав голоса и прав корпоративного управления, а также включает более сложную структуру дивидендов и распределения, которая должна осуществляться через посреднические организации (такие как бермудская дочерняя компания Kraken PDSL). Кроме того, хотя облигационная модель приносит преимущества в области соблюдения налогового законодательства и регистрации (такие как отсутствие гербового сбора и неноминальность), она также ставит xStocks на расстояние от нарратива "владения акциями США в блокчейне", при этом некоторые пользователи утверждают: "токены акций в блокчейне кажутся более кастрированной версией акций, созданной для уклонения от налогов."

3. Сравнение технических стеков: Экологическая изоляция против интеграции протоколов

Протокол Mirror построен на цепочке Terra, и его экосистема в основном зависит от внутренней петли LUNA и UST. Хотя Terraswap и Anchor Protocol имели относительно зрелые функции в то время, они были ограничены одной экосистемой, что затрудняло кросс-цепочечное сотрудничество.

xStocks выбирает развертывание на многосетевых высокопроизводительных публичных цепочках (таких как Arbitrum, Solana, Base), обладая возможностями межсетевой циркуляции активов. Токен xStocks может использоваться для кредитования и LP-майнинга в DeFi-протоколах Solana, постепенно приближаясь к композитности на цепочке.

Однако торговый опыт xStocks все еще страдает от недостаточной ликвидности. В настоящее время его ликвидность в сети высоко сконцентрирована в нескольких базовых активах, таких как TSLAx и SPYx, при этом в большом количестве пулов активов количество сделок составляет менее 20, наблюдается сильный слippage и отсутствие механизмов поддержки ликвидности. Кроме того, xStocks все еще не имеет механизма глубокой интеграции, аналогичного perp DEX в сети, что приводит к заметному разрыву в общем торговом опыте по сравнению с контрактами и продуктами CFD на акции США на CEX, что затрудняет удовлетворение потребностей в миграции трафика на крупномасштабном уровне или высокочастотной торговле в краткосрочной перспективе.

• Согласно данным из цепочки от defioasis, в первый день запуска продукта 30 июня 2025 года объем торгов в цепочке составил 1,338 миллиона долларов, было 1,225 уникальных торговых пользователей и 2,510 транзакций.
• 1 июля, несмотря на значительное увеличение объема, объем торгов вырос до 6,64 миллиона долларов, было 6 565 новых независимых торговых пользователей, а количество транзакций подскочило до 17 879, но торговля оставалась сосредоточенной на нескольких активах.
• Торговля в основном сосредоточена на топ-активах, таких как TSLAx ($1.71 миллиона), SPYx ($1.53 миллиона) и CRCLx ($940,000), в то время как большинство других активов имеют очень ограниченные объемы торгов, некоторые пуллы активов даже имеют нулевую ликвидность, что затрудняет эффективное сопоставление.

4. Текущий ландшафт токенизации на фондовом рынке США

• StableStocks: StableStocks — это компания CeDeFi, сосредоточенная на экосистеме акций на блокчейне, которая стремится создать полный замкнутый цикл для акций на блокчейне. Ее путь токенизации основывается на саморазработанной соблюдающей нормативы брокерской системе и технологии отображения активов, предоставляя пользователям возможность инвестировать непосредственно в качественные реальные акции через стейблкоины. Ее основная цель — обеспечить хранение, кредитование, торговлю и создание деривативов традиционных акций на блокчейне, способствуя кросс-платформенной ликвидности для одного и того же типа акций на блокчейне, чтобы повысить глубину и эффективность активов на блокчейне. Структура ее продукта поддерживает пользователей, входящих на рынок акций США в форме стейблкоинов, с планами охватить различные цели, включая голубые фишки, ETF и тематические активы в будущем.
• xStocks: xStocks в настоящее время является крупнейшим проектом по объему торгов на блокчейне для акций США, составляя почти 90% ликвидности на блокчейне. Его комплаенс-структура основывается на швейцарском законе о DLT и двойной структуре SPV (Специальное Целевое Общество) в Лихтенштейне и Джерси, обеспечивая юридическое соответствие с точки зрения эмиссии. Токен xStocks выпускается на публичной цепочке Solana, используя стандарт SPL и вводит механизм ценовых котировок Chainlink, достигая высокочастотной синхронизации цен с внебиржевым рынком.
• Robinhood: Являясь представителем традиционных брокерских фирм, входящих в Web3, Robinhood сосредоточен на модели "первым делом соблюдение требований" и "замкнутом экосистемном цикле". Его европейская деятельность регулируется Банком Литвы и получила лицензии на криптовалютные активы MiFID II и MiCAR, что позволяет ему выпускать токены ценных бумаг в ЕС. В настоящее время Robinhood разрабатывает прототип токенизации акций на сети второго уровня Arbitrum и планирует запустить свою собственную L2 в будущем, чтобы достичь технического замкнутого цикла с соблюдением нормативных требований.
• Coinbase: Как ведущий поставщик инфраструктуры на рынке США, путь токенизации Coinbase напрямую зависит от темпов развития политики SEC. В настоящее время Coinbase ожидает регуляторных исключений для активации своих лицензированных дочерних компаний, чтобы осуществлять клиринг, хранение, комплайенс-отчетность и другие бизнес-процессы, стремясь достичь нативной соблюдающей эмиссии активов акций США в блокчейне. Модуль токенизации Coinbase развернут на его самостоятельно разработанной сети Base Layer 2, первая партия ожидается к запуску 50–100 акций и ETF США, охватывающих стандартные голубые фишки и некоторые тематические активы, и будет поддерживать выплаты дивидендов и расчеты в блокчейне.

В контексте постепенной реализации законодательства о стейблкоинах внимание рынка к соблюдению норм и токенизации крайне высоко. Однако токенизация акций не означает замену традиционных фондовых рынков; наибольшая ценность токенизации акций заключается в соединении и открытии двери в мир криптовалют для традиционных инвесторов, а также в предоставлении крипто-пользователям инструментов для привязки реальных активов. Как введение ETF на Bitcoin и Ethereum дало возможность основному капиталу войти в крипто-рынок, так и токенизация акций также ожидается как важный канал для следующего раунда притока капитала.

Заявление:

1. Эта статья перепечатана из [jelabs2024] Авторские права принадлежат оригинальному автору [jelabs2024] Если у вас есть какие-либо возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь Команда Gate LearnКоманда обработает это как можно скорее в соответствии с соответствующими процедурами.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не представляют собой инвестиционного совета.
3. Другие языковые версии статьи переведены командой Gate Learn, если не указано иное.ГейтПри таких обстоятельствах запрещено копировать, распространять или плагиатить переведённую статью.