A Profecia e a Realidade das Stablecoins: Os Três Dilemas do Caminho Descentralizado

O cofundador do Ethereum, Vitalik Buterin, recentemente expressou opiniões profundas nas plataformas sociais, levantando questões agudas sobre a dependência de longo prazo da indústria de criptomoedas em stablecoins descentralizadas. Ele não apenas apontou os desafios fundamentais ainda não resolvidos neste campo, mas também nos revelou uma situação preditiva — por que as soluções de stablecoins descentralizadas, que há anos são altamente esperadas, ainda não conseguiram desafiar o monopólio das stablecoins centralizadas. A interseção dessas três questões centrais reflete a verdadeira imagem desta encruzilhada.

O ciclo vicioso da estrutura de incentivos: a tentação de altos retornos versus a realidade

A atratividade das stablecoins descentralizadas sempre derivou de uma promessa aparentemente simples — retornos mais elevados. Mas justamente essa promessa se tornou o último fio de esperança que levou ao colapso de vários projetos.

O caso mais emblemático na história é a stablecoin UST do ecossistema Terra. Em determinado momento, a oferta de quase 20% de retorno anual via Anchor Protocol atraiu uma quantidade massiva de fundos. No entanto, essa experiência grandiosa terminou com uma catástrofe de 400 bilhões de dólares. O fundador Do Kwon foi condenado a 15 anos de prisão no final do ano passado, e essa lição ainda serve de alerta para a indústria — retornos elevados e estabilidade de longo prazo são, por natureza, difíceis de coexistir.

A análise de Buterin sobre esse problema é direta ao ponto: o próprio retorno de staking possui uma contradição estrutural. Para atrair fundos suficientes para manter o sistema funcionando, o protocolo precisa oferecer retornos competitivos. Mas, uma vez que a taxa de retorno ultrapassa um certo limite crítico, ele inevitavelmente entra na armadilha de Ponzi — “precisar de uma injeção contínua de novos fundos para pagar os retornos”.

As soluções possíveis que ele propõe incluem: reduzir drasticamente os retornos de staking para cerca de 0,2%; criar uma nova categoria de staking sem risco de penalização; ou permitir que ativos de staking passíveis de penalização também possam ser usados como garantia. Essas propostas parecem racionais, mas enfrentam dificuldades de implementação. Como exemplo, a RAI, emitida pelo projeto Reflexer — considerado por Buterin como um “modelo ideal de stablecoin autoestabilizável lastreada por garantia” — usa ETH como única garantia, sem estar atrelada a qualquer moeda fiduciária. Ironicamente, Buterin mesmo fez uma posição vendida de RAI por 7 meses, lucrando cerca de 92 mil dólares.

A causa fundamental do fracasso da RAI é o dilema extremo enfrentado pelos detentores: para criar RAI, eles precisam abrir mão dos retornos de staking que obteriam ao manter ETH. Isso confirma a terceira grande dificuldade apontada por Buterin — o conflito insolúvel entre incentivos de staking e incentivos econômicos. O cofundador da Reflexer, Ameen Soleimani, posteriormente admitiu que “usar apenas ETH como garantia foi um erro”, uma reflexão que questiona toda a lógica de design.

O dilema de segurança dos oráculos: defesa técnica versus custo econômico

O segundo grande problema das stablecoins descentralizadas vem de uma falha estrutural técnica — o risco dos oráculos. A função dos oráculos é fornecer dados do mundo real (como preços de ativos) continuamente às blockchains, permitindo a execução automática de contratos inteligentes. Mas, se um oráculo for manipulado por “participantes com recursos suficientes”, toda a defesa do sistema de stablecoin pode ser destruída instantaneamente.

O problema mais profundo é que, se o design do oráculo for fraco, o protocolo se verá forçado a escolher entre “defesa técnica” e “defesa econômica”. Isso significa que o sistema deve ser projetado de modo que o custo de atacar o oráculo seja maior que o valor total do protocolo, para que a segurança seja mantida de forma mínima.

Buterin é franco ao afirmar que essa lógica de defesa costuma vir acompanhada de custos pesados. Para elevar o custo de ataque, o protocolo frequentemente precisa extrair valor dos usuários — seja por altas taxas de transação, emissão contínua de tokens inflacionários ou concentração excessiva de poder na governança. O resultado final é sempre o mesmo: a experiência do usuário piora continuamente e a confiança de longo prazo é gradualmente corroída.

Essa encruzilhada está intimamente relacionada à crítica de Buterin à “governança financeirizada”. Quando a governança é baseada principalmente na quantidade de tokens, o sistema carece de uma vantagem assimétrica na defesa. Sem uma solução técnica ou institucional sofisticada para mitigar riscos de ataque, a única estratégia é tornar o ataque “caro demais para valer a pena”. Mas essa lógica de defesa é passiva, custosa e difícil de sustentar a longo prazo.

Dependência do dólar: conflito entre design e realidade a longo prazo

A primeira grande dificuldade, talvez a mais facilmente negligenciada, mas potencialmente a mais destrutiva a longo prazo, é a dependência do dólar. Atualmente, a maioria das stablecoins descentralizadas ainda está atrelada ao dólar como base de seu design. Isso pode funcionar no curto prazo, mas Buterin apresenta uma perspectiva mais ampla: sob uma visão de “resiliência nacional”, essa dependência carrega riscos estruturais.

Mesmo uma inflação moderada, ao se estender por 20 anos, pode corroer a promessa de estabilidade atrelada ao dólar. Assim, escapar da dependência do câmbio do dólar é, na verdade, o desafio final que as stablecoins descentralizadas precisam enfrentar.

Ele questiona diretamente a essência do problema: “Se estender o tempo para 20 anos, e ocorrer uma inflação maligna — mesmo que moderada — o que fazer?” Essa não é uma preocupação paranoica, mas uma dúvida fundamental sobre as hipóteses de design. Encontrar um índice de rastreamento melhor que o “preço do dólar” tornou-se o principal desafio nesta direção.

Realidade de mercado: por que as stablecoins centralizadas ainda dominam

Apesar dos alertas e apelos de Buterin, o mercado de stablecoins ainda é dominado por instituições centralizadas, o que talvez seja a maior demonstração da complexidade do problema. Segundo dados recentes, o mercado de stablecoins em dólares ultrapassou 291 bilhões de dólares, com Tether (USDT) liderando com aproximadamente 56% de participação de mercado.

Em contrapartida, o setor descentralizado é bastante menor. USDe da Ethena, DAI do MakerDAO e USDS do Sky Protocol, suas versões atualizadas, representam apenas cerca de 3% a 4% do mercado. Apesar de gigantes como Binance e Kraken terem liderado investimentos em novos projetos como Usual, eles ainda não conseguiram desafiar a vantagem dos emissores centralizados.

A razão por trás disso é relativamente simples: os usuários priorizam “simplicidade e confiabilidade” mais do que a busca por “descentralização”. Stablecoins centralizadas oferecem a promessa mais direta de estabilidade, enquanto as soluções descentralizadas enfrentam complexas trocas entre eficiência, usabilidade e gerenciamento de riscos.

Divergência regulatória

Outro fator importante é a evolução do quadro regulatório. A Lei GENIUS, aprovada nos EUA em 2025, estabeleceu o primeiro quadro regulatório claro para stablecoins de pagamento. Simultaneamente, a gigante de venture capital a16z crypto está ativamente fazendo lobby junto ao Departamento do Tesouro dos EUA, buscando esclarecer os limites, de modo que stablecoins descentralizadas emitidas por contratos inteligentes possam ser excluídas dessa regulamentação rigorosa.

Esse processo de diferenciação regulatória está, na prática, redefinindo o futuro competitivo das stablecoins. Um quadro legal claro pode fortalecer a vantagem regulatória das stablecoins centralizadas, ao mesmo tempo em que cria espaço de sobrevivência diferenciado para soluções descentralizadas orientadas à tecnologia. Mas, para realmente superar a encruzilhada atual, apenas isenções regulatórias não são suficientes — é preciso resolver de forma fundamental as três dificuldades estruturais mencionadas.

As três dificuldades apresentadas por Buterin não são problemas meramente técnicos, mas prenunciam os desafios institucionais, econômicos e tecnológicos que as stablecoins descentralizadas enfrentarão. Até que esses problemas sejam efetivamente resolvidos, o futuro das stablecoins descentralizadas permanece uma previsão por escrever.