Dois cisnes negros, o mesmo desfecho

Entre todos os papéis financeiros, os intermediários são geralmente considerados a presença mais estável e com menor risco. Na maioria das situações, eles não precisam prever a direção, apenas precisam fornecer liquidez ao mercado para obter altos lucros, parecendo ser a posição de "receber aluguel" mais segura do mercado.
No entanto, quando um evento de cisne negro ocorre, essa parte dos intermediários também não escapa à situação de ser esmagada por aqueles em posições superiores. Mais irônico é que as instituições mais profissionais, com mais capital e com controles de risco mais rigorosos, muitas vezes sofrem perdas mais severas durante eventos extremos do que os investidores de varejo. Isso não se deve à falta de profissionalismo, mas sim porque seu modelo de negócios está destinado a pagar pelo risco sistêmico.
Como alguém que está tanto no mercado de criptomoedas fazendo transações quanto acompanhando o mercado de itens de CS2, e sendo uma das pessoas que vivenciou recentemente dois eventos de cisne negro, gostaria de falar sobre os fenômenos que encontrei nestes dois mercados de ativos virtuais e as lições que esses fenômenos trouxeram.

Dois cisnes negros, as mesmas vítimas.
No dia 11 de outubro, quando abri a exchange pela manhã, pensei que era um erro do sistema que me estava a contar menos alguma altcoin, até que, após atualizar várias vezes e perceber que não havia mudanças, percebi que algo estava errado. Ao abrir o Twitter, percebi que o mercado já tinha "explodido".
Neste evento de cisne negro, embora os pequenos investidores tenham sofrido grandes perdas, as perdas maiores podem ocorrer na fase de "intermediários" do mercado de criptomoedas.
As perdas dos intermediários em face de condições de mercado extremas não são um fenômeno acidental, mas sim uma expressão inevitável de risco estrutural.
No dia 11 de outubro, Trump anunciou a imposição de tarifas de 100% sobre produtos chineses, o que provocou o maior evento de liquidação da história do mercado de criptomoedas. Além do montante de liquidação que varia de 19 a 19,4 bilhões de dólares, as perdas dos formadores de mercado podem ser ainda mais severas. A Wintermute foi forçada a suspender as operações devido a violações no controle de risco, enquanto fundos de hedge como Selini Capital e Cyantarb enfrentaram perdas que variam de 18 a 70 milhões de dólares. Essas instituições, que normalmente lucram de forma estável ao oferecer liquidez, perderam em 12 horas o que levaram meses ou até anos a acumular.
Os modelos quantitativos mais avançados, o sistema de risco mais abrangente e as informações de mercado mais ágeis, no entanto, todas essas vantagens falham diante de um cisne negro. Se nem eles conseguem escapar, que oportunidades têm os investidores de varejo?
Doze dias depois, outro mundo virtual teve um roteiro quase idêntico. No dia 23 de outubro, a V社 lançou um novo "mecanismo de troca" no CS2, permitindo que os jogadores combinassem cinco skins de nível raro para criar skins de facas ou luvas. Este mecanismo alterou instantaneamente o sistema de raridade existente, fazendo com que algumas skins de facas caíssem de dezenas de milhares para apenas alguns milhares, enquanto skins de nível raro, que antes não eram valorizadas, dispararam de preços de cerca de dez para cerca de duzentos. O investimento dos comerciantes de itens com estoques de alto preço encolheu instantaneamente em mais de 50%.

Dois mercados que parecem não estar relacionados, mas exibem uma semelhança surpreendente: os market makers do mercado de criptomoedas e os comerciantes de itens CS2, um enfrentando a política tarifária de Trump e o outro enfrentando os ajustes de regras da Valve, mas suas mortes são quase idênticas.

E isso parece revelar uma verdade mais profunda: o modelo de lucro dos intermediários em si contém riscos sistêmicos ocultos.

"Os intermediários" enfrentam uma dupla armadilha.
O dilema real que os intermediários enfrentam é que eles devem manter grandes estoques para fornecer liquidez, mas diante de condições de mercado extremas, seu modelo de negócios expõe uma fraqueza fatal.

Alavancagem e liquidação
O modelo de lucro dos market makers determina que eles precisam usar alavancagem. No mercado de criptomoedas, os market makers precisam fornecer liquidez em várias exchanges ao mesmo tempo, o que exige que eles mantenham grandes quantias de capital. Para aumentar a eficiência do capital, eles geralmente utilizam alavancagem de 5 a 20 vezes. Em um mercado normal, esse modelo funciona bem, com pequenas flutuações trazendo lucros estáveis de spread, enquanto a alavancagem amplifica os lucros.

Mas no dia 11 de outubro, este sistema enfrentou seu maior "inimigo": volatilidade extrema + falha da exchange.

Quando o mercado se torna extremo, os formadores de mercado são liquidadas em massa devido ao alto endividamento e a uma grande quantidade de ordens de liquidação entra nas bolsas, causando sobrecarga e falhas no sistema. O mais mortal é que a falha da bolsa apenas interrompe a interface de negociação dos usuários, enquanto a liquidação real continua em andamento, levando à cena mais desesperadora para os formadores de mercado - ver suas posições sendo liquidadas sem poder adicionar margem.

Às três da manhã do dia 11 de outubro, as principais criptomoedas como BTC e ETH sofreram uma queda acentuada, enquanto algumas altcoins chegaram a ser cotadas a "zero". As posições longas dos market makers acionaram liquidações forçadas → o sistema vende automaticamente → isso intensifica o pânico no mercado → mais posições são liquidadas → as bolsas ficam fora do ar → as ordens de compra não conseguem ser executadas → maior pressão de venda. Uma vez que esse ciclo começa, não pode ser interrompido. Embora o mercado de itens CS2 não tenha alavancagem nem mecanismo de liquidação, os comerciantes de itens enfrentam outra armadilha estrutural.

Mecanismo de saída falhou
Além dos riscos estruturais expostos pela alavancagem, liquidação e modelo de negócios, o mecanismo de saída é uma das causas fundamentais das enormes perdas dos "intermediários". O momento da chegada de um evento cisne negro é exatamente aquele em que o mercado mais precisa de liquidez, e ao mesmo tempo, é o momento em que os intermediários mais desejam se retirar.

No dia 11 de outubro, quando o mercado de criptomoedas sofreu uma grande queda, os market makers mantinham uma grande posição comprada. Para evitar liquidações, precisavam adicionar margem ou fechar posições. O controle de risco desses market makers dependia do pressuposto básico de que "poderiam negociar", mas naquele momento, devido a uma grande quantidade de dados de liquidação, os servidores não conseguiram processar, cortando diretamente as soluções dos market makers, levando-os a assistir impotentemente suas posições sendo liquidadas em massa.

No mercado de negociação de itens do CS2, as transações dependem de grandes comerciantes de itens que injetam fundos na lista de "compras" do mercado para fornecer liquidez. Após a publicação do conteúdo atualizado, os pequenos investidores que viram a notícia imediatamente vendem suas skins para as "compras". Quando os comerciantes de itens percebem que algo está errado, já acumularam grandes perdas. Se eles também se juntarem ao exército de vendedores, isso causará uma desvalorização ainda maior dos seus ativos. No final, esses comerciantes de itens se encontram em uma posição difícil, tornando-se os maiores perdedores do pânico no mercado.

O modelo de negócio de "lucro com diferença de preços" baseia-se na "liquidez", mas quando o risco sistêmico surge, a liquidez pode evaporar instantaneamente - e os intermediários são precisamente aqueles que têm as maiores posições e mais necessitam de liquidez. O mais letal é que a rota de saída falha exatamente quando mais é necessária.

A lição trazida para os investidores individuais
Em apenas duas semanas, dois mercados populares de ativos virtuais enfrentaram os maiores eventos de cisne negro da história de suas respectivas indústrias, e essa coincidência oferece um importante aviso para os investidores de varejo: estratégias que parecem sólidas frequentemente contêm os maiores riscos.

A estratégia de intermediário pode obter ganhos pequenos e estáveis na maior parte do tempo, mas enfrenta enormes perdas em eventos de cisne negro. Essa assimetria na distribuição de ganhos faz com que os indicadores tradicionais de medição de risco subestimem gravemente o seu verdadeiro risco.

Esta estratégia de rendimento é um pouco como apanhar moedas nos trilhos do trem, 99% do tempo consegue-se apanhar dinheiro em segurança, mas 1% das vezes o trem passa e não há tempo para fugir.

Do ponto de vista da construção de portfólios, os investidores que dependem excessivamente de estratégias de intermediários precisam reavaliar sua exposição ao risco. As perdas dos market makers no mercado de criptomoedas durante eventos de cisne negro demonstram que mesmo estratégias neutras em relação ao mercado não conseguem isolar completamente o risco sistêmico. Quando o mercado enfrenta condições extremas, qualquer modelo de gestão de risco pode falhar.

Mais importante ainda, os investidores precisam estar cientes da importância do "risco da plataforma". Quer se trate de mudanças nas regras da bolsa ou ajustes nos mecanismos dos desenvolvedores de jogos, isso pode mudar instantaneamente a volatilidade do mercado. Esse risco não pode ser totalmente evitado por meio de diversificação de investimentos ou estratégias de hedge, mas pode ser gerido reduzindo a alavancagem e mantendo um buffer de liquidez suficiente.

Perante o cisne negro, quem não possui recursos essenciais pode ser vítima, sejam eles investidores individuais ou instituições. As instituições perdem mais, porque as suas posições são maiores; os investidores individuais sofrem mais, porque não têm um plano de contingência. Mas na verdade todos estão a apostar na mesma coisa: que o sistema não colapsará nas suas mãos.

Você pensa que está lucrando com a diferença de preços, mas na verdade está pagando pelo risco sistêmico, e quando o risco chega, nem mesmo o direito de escolha você tem. #CPI数据来袭