Autor: Equipe de Pesquisa do Ping An; Fonte: Análise Econômica de Zhong Zhengsheng
Ponto-chave
No dia 19 de março de 2025, horário dos EUA, o Federal Reserve divulgou a declaração da reunião do FOMC e as previsões econômicas, e Jerome Powell fez um discurso. Após isso, o estilo de negociação do mercado foi semelhante ao "trading acomodatício": o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos caiu 8 pontos base para 4,24%, os três principais índices da bolsa americana subiram, o índice do dólar caiu, e o ouro ultrapassou 3050 dólares/onça durante a negociação.
Declaração da reunião e previsões económicas: não houve cortes nas taxas de juro como previsto, esperando-se ainda que as taxas de juro sejam reduzidas duas vezes este ano. O Fed manteve sua taxa básica de juros na faixa de 4,25-4,50% em sua reunião de março de 2025 e planeja desacelerar ainda mais sua redução de balanço de US$ 25 bilhões por mês para US$ 5 bilhões a partir de abril. Em comparação com a declaração de janeiro de 2025, a descrição das perspetivas económicas passou de «incertezas» para «incerteza acrescida», tendo sido suprimida a expressão «os riscos (nos dois sentidos) estão globalmente equilibrados». O presidente do Fed, Waller, votou contra a desaceleração da redução dos balanços. Em termos de previsões económicas, a mediana das previsões de crescimento económico para 2025 foi revista significativamente em baixa, para 1,7%, a taxa de desemprego foi revista em alta, de 4,3% para 4,4%, e a mediana das previsões de inflação PCE e PCE subjacente foi revista em alta em 0,2 e 0,3 pontos percentuais, para 2,7% e 2,8%, respetivamente. A taxa diretora permanece inalterada em 3,9% em 2025 (com dois cortes), e o gráfico de pontos mostra que as expectativas de corte de juros enfraqueceram em 2025.
Discurso de Powell: "Inalterado" deve se adaptar. A ideia central de Powell é que políticas como tarifas trazem uma enorme incerteza para a inflação e as perspectivas econômicas, enquanto o Federal Reserve opta, intencionalmente ou não, por se adaptar com "inalterado" e manter uma alta flexibilidade na política monetária. As mensagens principais que ele transmite incluem: 1) É difícil avaliar a contribuição específica das tarifas para a inflação, mas acredita-se que as expectativas de inflação (de longo prazo) ainda permanecem estáveis. 2) Acredita-se que a economia dos EUA ainda é robusta, pois "dados concretos" como emprego e consumo não são fracos, apenas alguns dados de pesquisa relacionados às expectativas estão enfraquecendo; embora a probabilidade de recessão na economia dos EUA tenha aumentado, ainda é baixa. 3) O Federal Reserve não precisa, como na década de 1970, conter a inflação à custa de uma recessão. 4) Os mercados financeiros, incluindo o mercado de ações, são muito importantes, no entanto, a volatilidade do mercado financeiro deve ser suficientemente persistente para ser alvo de atenção. Esses comentários aliviaram, em certa medida, as preocupações do mercado sobre a "estagflação".
Reflexão política: As perspetivas para a economia e os cortes nas taxas de juro continuam por reavaliar; O abrandamento da redução dos balanços pode ser uma medida paliativa. O Fed está disposto a reduzir as taxas de juros em tempo hábil para proteger a economia e o mercado de ações no contexto do aumento dos riscos de inflação? A partir deste encontro, é difícil para nós julgar. O Fed pode ter deliberadamente expressado otimismo sobre a economia dos EUA. No entanto, temos reservas sobre a visão de Powell de que os "dados concretos" da economia dos EUA ainda são resilientes. Para a inflação, também há motivos para se preocupar que o julgamento do Fed seja excessivamente otimista: o Fed pode não ter precificado totalmente o impacto das tarifas; O risco de uma subida das expectativas de inflação não foi levado a sério. Na nossa opinião, em comparação com a expectativa de referência de um corte de 50 pb na taxa de juro para todo o ano, o desvio mais provável é que a pressão descendente sobre a economia dos EUA exceda a previsão atual da Fed, o que, por sua vez, cria o risco de que a Fed reduza as taxas de juro demasiado tarde no primeiro semestre do ano e "compense o corte" no segundo semestre do ano, resultando num corte real da taxa de mais de 50 pb para todo o ano. Um fator positivo é que o Fed anunciou de forma relativamente decisiva uma desaceleração na redução do balanço, o que reduzirá a oferta de títulos do Tesouro no mercado e reduzirá os rendimentos do Tesouro. Esta também pode ser uma consideração importante para o Fed optar por "ficar parado" nas taxas de juros por enquanto.
Aviso de risco: A economia e o emprego dos EUA enfraqueceram mais do que o esperado, a inflação nos EUA subiu acima do esperado e a incerteza em relação às políticas dos EUA é alta.
O encontro do Federal Reserve em março de 2025 não resultou em cortes de juros como esperado, mas anunciou que começará a desacelerar a redução do balanço a partir de abril. As últimas previsões econômicas foram revisadas para baixo em crescimento e para cima em inflação, mas a mediana das previsões de taxas de juros ainda espera dois cortes ao longo do ano, embora o gráfico de pontos mostre que as expectativas de cortes em 2025 diminuíram. A ideia central do discurso de Powell é que políticas como tarifas trazem uma enorme incerteza para a inflação e o panorama econômico dos EUA, e o Federal Reserve opta, de forma intencional ou resignada, por uma abordagem de "não mudança" e mantém uma flexibilidade elevada na política monetária. As declarações de Powell aliviaram, em certa medida, as preocupações do mercado sobre a "estagflação" nos EUA. No entanto, acreditamos que, em comparação com a expectativa básica de cortes de 50 pontos base ao longo do ano, a divergência mais provável é que a pressão de queda sobre a economia dos EUA supere as previsões atuais do Federal Reserve, resultando no risco de cortes de juros muito tardios no primeiro semestre e "cortes compensatórios" no segundo semestre.
1. Declaração da reunião e previsão econômica: Sem redução da taxa de juro conforme previsto, ainda se espera uma redução da taxa de juro duas vezes durante o ano.
Declaração da reunião de política monetária da Reserva Federal em março de 2025, mantendo a taxa de juros dos fundos federais na faixa de 4,25-4,50%, conforme esperado pelo mercado; ao mesmo tempo, a Reserva Federal planeja começar a desacelerar ainda mais a redução do balanço em abril, diminuindo a velocidade de venda de títulos do governo de 25 bilhões de dólares por mês para 5 bilhões de dólares, sem alterar o ritmo de redução de 35 bilhões de dólares por mês em MBS.
Em comparação com a declaração de janeiro de 2025, a declaração atual mantém inalteradas as avaliações sobre a atividade econômica, a taxa de desemprego, o mercado de trabalho e a inflação, mas a descrição das perspectivas econômicas mudou de “existe incerteza” para “a incerteza aumentou”, além de ter removido a expressão “(duplo) risco aproximadamente equilibrado”, indicando que a preocupação do Federal Reserve com a incerteza econômica aumentou. Além disso, nesta declaração, um membro (o governador do Federal Reserve, Waller) votou contra a decisão política, mostrando seu apoio para manter a taxa de juros inalterada, mas se opôs à desaceleração da redução do balanço, desejando manter a atual velocidade de diminuição das holdings de títulos.
As previsões econômicas (SEP) do Federal Reserve publicadas em março de 2025, em comparação com as principais mudanças de dezembro de 2024, incluem:
Crescimento económico: A mediana das previsões de crescimento económico para 2025 foi revista significativamente em baixa, de 2,1% para 1,7% (o que já é ligeiramente inferior ao crescimento económico de longo prazo da Fed, de 1,8%), e a taxa de crescimento económico para 2026-2027 foi revista em baixa de 1,9-2,0% para 1,8%.
Emprego: A previsão mediana da taxa de desemprego para 2025 foi revista de 4,3% para 4,4%, mantendo a previsão da taxa de desemprego de 4,3% para 2026-2027 e o nível de longo prazo de 4,2%.
Inflação: A mediana das previsões de inflação PCE e PCE core para 2025 foi revista em alta em 0,2 e 0,3 pontos percentuais, para 2,7% e 2,8%, respetivamente. Ambos os indicadores são de 2,2% em 2026 e 2,0% em 2027, com previsões de inflação de longo prazo de 2,0%.
Taxa de juro: a mediana da previsão da taxa de juro política para 2025 mantém-se em 3,9% (com duas reduções ao longo do ano), a mediana da previsão da taxa de juro política para 2026 mantém-se em 3,4%, e a previsão da taxa de juro política a longo prazo mantém-se em 3,0%.
Dot plot: Para 2025, entre os 19 funcionários, 4 esperam nenhum corte de taxa (3 a mais do que da última vez), 4 esperam apenas 1 corte de taxa (1 aumento), 9 esperam 2 cortes de taxa (1 menos) e apenas 2 esperam 3 ou mais cortes de taxa (3 menos). Como resultado, embora a mediana das previsões permaneça inalterada, as expectativas das autoridades para um corte de juros em 2025 enfraqueceram em geral.
2. Discurso de Powell: "Inalterado" deve mudar
De uma forma geral, o principal foco da conferência de imprensa foi como o Federal Reserve vê as perspectivas de inflação, a pressão de desaceleração econômica e a consideração de manter a previsão de duas reduções de juros este ano. A ideia central de Powell é que políticas como tarifas trazem uma grande incerteza para a inflação e as perspectivas econômicas dos EUA, e o Federal Reserve optou, de forma intencional ou não, por uma abordagem de "não mudança" e mantém uma alta flexibilidade na política monetária. As principais mensagens transmitidas incluem: 1) É difícil avaliar a contribuição específica das tarifas para a inflação, mas acredita-se que as expectativas de inflação (de longo prazo) permanecem estáveis. 2) Acredita-se que a economia dos EUA ainda é robusta, uma vez que os "dados duros" (hard data), como emprego e consumo, não estão fracos, apenas alguns dados de pesquisa relacionados às expectativas estão se deteriorando; a probabilidade de recessão econômica nos EUA aumentou, mas ainda é baixa. 3) O Federal Reserve não precisa, como na década de 1970, conter a inflação à custa de uma recessão. 4) Os mercados financeiros, incluindo o mercado de ações, são importantes, mas a volatilidade do mercado financeiro só será observada de perto se for suficientemente persistente. Essas declarações aliviaram, até certo ponto, as preocupações do mercado sobre a "estagflação" nos EUA.
Após a declaração da reunião e o discurso de Powell, o estilo de negociação do mercado é semelhante ao "negócio flexível": a rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos continua a cair, diminuindo 8 pontos base de cerca de 4,32% para cerca de 4,24%; os três principais índices do mercado de ações dos EUA ampliaram seus ganhos, com o Nasdaq, o S&P 500 e o Dow Jones fechando com altas de 1,41%, 1,08% e 0,92%, respetivamente; o índice do dólar caiu de um ponto alto próximo de 104 para cerca de 103,5, mas ainda assim fechou com um leve aumento de 0,2%; o preço do ouro subiu, ultrapassando 3050 dólares/onça durante o dia e atingindo um novo máximo, fechando com um aumento de 1,1%.
Especificamente:
Sobre a inflação. O tema mais frequentemente questionado na conferência de imprensa foi a inflação. Muitas perguntas indagaram como o Federal Reserve avalia o impacto específico das tarifas sobre a inflação. Powell afirmou que, no momento, só se pode dizer que parte da inflação se deve às tarifas, mas é difícil avaliar com precisão sua contribuição; a inflação de bens aumentou significativamente nos primeiros dois meses de 2025, correlacionando-se de perto com a implementação das tarifas, mas o grau de impacto é difícil de quantificar. Sobre as expectativas de inflação, um repórter mencionou que várias pesquisas mostram um aumento nas expectativas de inflação de curto prazo, isso mudará a avaliação do Federal Reserve sobre a inflação? Powell reconheceu que as expectativas de inflação de curto prazo realmente aumentaram, em parte devido à implementação das tarifas, e empresas, famílias e participantes do mercado mencionaram o impacto das tarifas sobre a inflação. No entanto, ele enfatizou que ao dizer que "as expectativas de inflação estão estáveis (well-anchored)", refere-se principalmente às expectativas de inflação de longo prazo; atualmente, os indicadores de expectativas de inflação de longo prazo (como a taxa de inflação implícita de cinco anos ou cinco anos à frente) estão estáveis ou ligeiramente em queda. Mas ele também enfatizou que o Federal Reserve monitorará de perto todos os dados de expectativas de inflação e não ignorará quaisquer sinais que indiquem mudanças nas expectativas de inflação de longo ou médio prazo.
Expectativa de duas reduções nas taxas de juros este ano. Muitos jornalistas questionaram, uma vez que a previsão de inflação foi revista para cima e os riscos de inflação estão aumentando, por que o Federal Reserve ainda espera duas reduções nas taxas de juros este ano? Em resumo, Powell acredita que: 1) A desaceleração do crescimento econômico e o aumento da inflação se equilibram, e a situação econômica geral não apresenta sinais claros de recessão. 2) A situação econômica atual é altamente incerta, "neste ambiente de alta incerteza, as pessoas podem optar por manter o status quo". 3) A posição política atual é capaz de lidar com a incerteza, optando por esperar sinais econômicos mais claros para garantir a pontualidade e eficácia dos ajustes de política.
Sobre o equilíbrio de risco nos dois sentidos. Alguns repórteres apontaram que a exclusão de "os riscos de emprego e metas de inflação estão aproximadamente equilibrados" nesta declaração, essa mudança significa que o Fed está mais preocupado com um determinado aspeto da inflação ou do emprego? Powell disse que o Fed já passou do estágio em que precisa colocar ênfase especial no equilíbrio de risco, então a frase foi excluída. Isso não significa que o Fed esteja mais focado em um aspeto da inflação ou do emprego, mas reflete as mudanças na situação econômica atual e o alto grau de incerteza, especialmente o impacto de novas mudanças de política governamental (como comércio, imigração, política fiscal e regulação) na economia, o que faz com que a declaração de balanço de risco não seja mais aplicável.
Sobre a economia e o emprego. Um repórter perguntou se a desaceleração do crescimento econômico teria um impacto nos gastos e investimentos futuros. Powell enfatizou que, embora o crescimento econômico esteja desacelerando, os "dados concretos" (hard data) (como emprego e gastos de consumo) ainda se mantêm robustos, especialmente com a taxa de desemprego se mantendo em um baixo de 4,1%, o crescimento econômico ainda está em um estado razoável. Um repórter questionou por que a taxa de contratação ainda permanece baixa com a taxa de desemprego próxima a 4%; se a estrutura do crescimento do emprego indica que há fraqueza no crescimento do emprego no setor privado. Powell afirmou que as condições do mercado de trabalho ainda são robustas; embora a taxa de desemprego esteja próxima do nível natural, as taxas de contratação e demissão são baixas, o que indica que o mercado de trabalho está em um estado de equilíbrio de baixa atividade; no ano passado, o crescimento do emprego realmente se concentrou em instituições educacionais, cuidados de saúde, setores governamentais, mas o setor privado também teve um bom desempenho; do ponto de vista do Federal Reserve, emprego é emprego, e as políticas não diferenciam entre diferentes tipos de emprego.
Sobre o risco de recessão ou estagflação. Um jornalista perguntou se a atual desaceleração econômica aumentaria a probabilidade de uma recessão econômica. Powell apontou que a possibilidade de recessão sempre existiu, geralmente em torno de um quarto; ao revisar o passado, a qualquer momento há uma probabilidade de um quarto de ocorrer uma recessão em 12 meses; embora as instituições de previsão externas tenham geralmente aumentado a probabilidade de recessão econômica, essa probabilidade ainda está em um nível relativamente moderado, permanecendo dentro da faixa tradicional. O jornalista perguntou se o Federal Reserve iria, como na década de 1970, conter a inflação à custa de uma recessão. Powell brincou, dizendo que "infelizmente" a situação atual é diferente da década de 1970, a inflação caiu de níveis elevados para perto de 2%, e a taxa de desemprego se mantém em 4,1%, portanto não há necessidade de replicar as estratégias de resposta da década de 1970.
Sobre o mercado de ações. Um repórter perguntou, desde a última reunião do Federal Reserve, o mercado de ações caiu acentuadamente, você está preocupado que a volatilidade do mercado possa impactar a economia real? Powell destacou que as condições do mercado financeiro (incluindo o mercado de ações) são importantes para o Federal Reserve, pois são o principal canal pelo qual a política monetária afeta a economia real. No entanto, ele enfatizou que o Federal Reserve não comentará sobre níveis razoáveis de qualquer mercado, mas sim focará nas mudanças nos dados econômicos de uma perspectiva macroeconômica; as mudanças nos mercados financeiros podem impactar a atividade econômica, mas esse impacto precisa ser substancial, duradouro e ter uma duração suficiente para chamar a atenção do Federal Reserve. Ele acredita que os dados sobre o sentimento do mercado (como inquéritos de confiança do consumidor) mostram preocupações e riscos de queda, mas isso ainda não se traduziu em uma fraqueza evidente na atividade econômica real.
7） Sobre a desaceleração da redução do balanço. Um repórter perguntou por que o Federal Reserve decidiu desacelerar a velocidade de diminuição do tamanho do balanço, se essa alteração está relacionada ao problema do teto da dívida. Powell apontou que desacelerar a velocidade de diminuição do balanço é uma decisão técnica; a redução dos fundos da conta geral do Tesouro (TGA) levou a um aumento das reservas, o que gerou alguns sinais de aperto no mercado monetário; a discussão sobre a velocidade de redução do balanço foi inicialmente provocada pela movimentação dos fundos da conta TGA, mas essa alteração não se destina apenas a lidar com o problema do teto da dívida. Ele enfatizou que essa alteração não tem relação com a posição da política monetária e não afetará o tamanho final do balanço; desacelerar a velocidade de redução do balanço ajuda a garantir que o processo de redução do balanço seja mais suave e mais próximo do objetivo esperado. Sobre a não alteração da velocidade de redução dos MBS, Powell afirmou que atualmente não há planos para ajustar o tamanho da redução dos MBS, e o Federal Reserve continuará a reduzir gradualmente os MBS; além disso, o Federal Reserve pode continuar a permitir a redução dos MBS enquanto mantém o tamanho total do balanço inalterado, mas ainda não chegamos a essa fase e nenhuma decisão relacionada foi tomada.
3. Reflexão sobre Políticas: Perspectivas Económicas e de Cortes de Taxas Ainda Precisam de Reavaliação; A Redução do Balanço Pode Ser uma Medida Provisória
Para esta reunião, a principal preocupação do mercado é se haverá mudanças nas perspectivas de cortes de juros. Por um lado, desde a reunião do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) em janeiro, a economia dos EUA mostrou mais sinais de fraqueza, e as ações dos EUA (índice S&P 500) sofreram uma correção de 10%, levando o mercado a esperar que o FOMC considere cortes de juros de maneira mais oportuna e decisiva, ou pelo menos comunique essa intenção. Por outro lado, o "Novo Serviço de Comunicação do FOMC" publicou em 18 de março uma "previsão" de que os funcionários do FOMC podem reduzir ainda mais as previsões de cortes de juros para este ano, de duas reduções em dezembro para 1-2 reduções [1], o que fez com que as taxas de juros dos títulos do Tesouro e o índice do dólar subissem antes da divulgação da declaração do FOMC.
Na reunião, o gráfico de pontos realmente mostrou que as expectativas de cortes nas taxas pelos oficiais foram ligeiramente ajustadas para baixo, mas, felizmente, a mediana das previsões permaneceu inalterada, ainda prevendo dois cortes em 2025, o que pode não fazer os investidores sentirem que o tom é muito "hawkish". Mas será que o Fed está disposto a cortar as taxas para proteger a economia e o mercado de ações em um contexto de riscos inflacionários em alta? A partir desta reunião, é difícil julgar. Uma razão chave é que o Fed pode ter expressado intencionalmente otimismo em relação à economia, o que naturalmente evitou discutir excessivamente a necessidade de cortes nas taxas devido a uma desaceleração econômica. Isso inclui que as previsões econômicas mais recentes ainda esperam um crescimento econômico de 1,7% em 2025 e uma ligeira subida na taxa de desemprego para 4,4%, basicamente resultante de um estado ligeiramente abaixo do nível razoável de longo prazo, o que não se qualifica como uma desaceleração econômica significativa, muito menos uma "recessão".
Mas quanto à ideia de Powell de que os "dados duros" da economia americana ainda são resilientes, temos uma atitude cautelosa. O modelo GDPNow, até 18 de março, prevê que o PIB do primeiro trimestre dos EUA terá uma taxa anualizada de -1,8%, com um crescimento do consumo de apenas 0,4%. É importante notar que a maioria dos dados em que este modelo se baseia está intimamente relacionada aos "dados duros" do cálculo do PIB (recentemente incluindo vendas no varejo, imóveis, etc.). Pelo menos no primeiro trimestre, os "dados duros" dos EUA podem já ter esfriado significativamente. Se essa tendência continuar, a previsão de crescimento econômico para o ano pode ter espaço para revisão em baixa.
No que diz respeito à inflação, há também razões para nos preocuparmos com o facto de a decisão da Fed ser demasiado otimista. Por um lado, o Fed pode não ter precificado totalmente o impacto das tarifas, pelo menos não em suas últimas previsões. Em 2025, as taxas de inflação PCE e PCE core dos EUA foram revistas em alta em apenas 0,2-0,3 pontos percentuais. De acordo com os cálculos do PIIE, a combinação de 10% de tarifas da China e 25% do Canadá e do México (sem considerar contramedidas) pode aumentar a inflação dos EUA em 0,54 ponto percentual em 2025, sem mencionar que as tarifas atuais sobre a China foram aumentadas para 20% e, após abril, não está descartado que as tarifas sobre automóveis, medicamentos, chips, madeira, produtos agrícolas e outros produtos, bem como contramedidas de contrapartes comerciais também possam exacerbar os riscos de inflação. Por outro lado, o risco de expectativas de inflação ascendentes não foi levado a sério. As expectativas de inflação de 1 e 5 anos da pesquisa de Michigan ficaram em 4,9% e 3,9%, respectivamente, um aumento de 2,1 e 0,9 ponto percentual em relação a dezembro de 2024. Uma vez que as expectativas de inflação de curto prazo também afetarão o comportamento das famílias e das empresas, desencadeando o efeito de "autorrealização" da inflação, as "expectativas de inflação estáveis" de Powell podem não ser totalmente científicas.
Acreditamos que, em comparação com a expectativa de uma redução de 50 pontos base ao longo do ano, a desvio mais provável é que a pressão de baixa sobre a economia americana seja maior do que a atual avaliação do Federal Reserve, gerando assim o risco de que as reduções de taxa do Federal Reserve no primeiro semestre sejam tardias, levando a um "ajuste compensatório" no segundo semestre. Isso pode resultar em uma redução real superior a 50 pontos base ao longo do ano.
Um fator positivo é que o Federal Reserve anunciou de forma relativamente decisiva a desaceleração da redução do balanço e a diminuição da venda de títulos do governo. Embora Powell tenha enfatizado que, do ponto de vista dos objetivos da política, essa decisão não está relacionada à orientação da política monetária. No entanto, a desaceleração da redução do balanço, ao reduzir a oferta no mercado de títulos do governo e pressionar para baixo os rendimentos dos títulos, tem um efeito positivo na economia e no mercado de ações, podendo, portanto, desempenhar de forma objetiva uma parte da função de redução das taxas de juros. Isso pode ser uma consideração importante para o Federal Reserve, que optou temporariamente por "manter as tropas" em relação às taxas de juros. Sob essa perspectiva, o Federal Reserve no futuro também pode não perseguir excessivamente o controle da inflação, ignorando as necessidades da economia e do mercado.
Aviso de risco: a economia e o emprego nos EUA enfraqueceram mais do que o esperado, a inflação nos EUA subiu mais do que o esperado e a incerteza em relação à política dos EUA é bastante elevada.
O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
“Inalterável” deve mudar - Interpretação da reunião do Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) de março de 2025
Autor: Equipe de Pesquisa do Ping An; Fonte: Análise Econômica de Zhong Zhengsheng
Ponto-chave
No dia 19 de março de 2025, horário dos EUA, o Federal Reserve divulgou a declaração da reunião do FOMC e as previsões econômicas, e Jerome Powell fez um discurso. Após isso, o estilo de negociação do mercado foi semelhante ao "trading acomodatício": o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos caiu 8 pontos base para 4,24%, os três principais índices da bolsa americana subiram, o índice do dólar caiu, e o ouro ultrapassou 3050 dólares/onça durante a negociação.
Declaração da reunião e previsões económicas: não houve cortes nas taxas de juro como previsto, esperando-se ainda que as taxas de juro sejam reduzidas duas vezes este ano. O Fed manteve sua taxa básica de juros na faixa de 4,25-4,50% em sua reunião de março de 2025 e planeja desacelerar ainda mais sua redução de balanço de US$ 25 bilhões por mês para US$ 5 bilhões a partir de abril. Em comparação com a declaração de janeiro de 2025, a descrição das perspetivas económicas passou de «incertezas» para «incerteza acrescida», tendo sido suprimida a expressão «os riscos (nos dois sentidos) estão globalmente equilibrados». O presidente do Fed, Waller, votou contra a desaceleração da redução dos balanços. Em termos de previsões económicas, a mediana das previsões de crescimento económico para 2025 foi revista significativamente em baixa, para 1,7%, a taxa de desemprego foi revista em alta, de 4,3% para 4,4%, e a mediana das previsões de inflação PCE e PCE subjacente foi revista em alta em 0,2 e 0,3 pontos percentuais, para 2,7% e 2,8%, respetivamente. A taxa diretora permanece inalterada em 3,9% em 2025 (com dois cortes), e o gráfico de pontos mostra que as expectativas de corte de juros enfraqueceram em 2025.
Discurso de Powell: "Inalterado" deve se adaptar. A ideia central de Powell é que políticas como tarifas trazem uma enorme incerteza para a inflação e as perspectivas econômicas, enquanto o Federal Reserve opta, intencionalmente ou não, por se adaptar com "inalterado" e manter uma alta flexibilidade na política monetária. As mensagens principais que ele transmite incluem: 1) É difícil avaliar a contribuição específica das tarifas para a inflação, mas acredita-se que as expectativas de inflação (de longo prazo) ainda permanecem estáveis. 2) Acredita-se que a economia dos EUA ainda é robusta, pois "dados concretos" como emprego e consumo não são fracos, apenas alguns dados de pesquisa relacionados às expectativas estão enfraquecendo; embora a probabilidade de recessão na economia dos EUA tenha aumentado, ainda é baixa. 3) O Federal Reserve não precisa, como na década de 1970, conter a inflação à custa de uma recessão. 4) Os mercados financeiros, incluindo o mercado de ações, são muito importantes, no entanto, a volatilidade do mercado financeiro deve ser suficientemente persistente para ser alvo de atenção. Esses comentários aliviaram, em certa medida, as preocupações do mercado sobre a "estagflação".
Reflexão política: As perspetivas para a economia e os cortes nas taxas de juro continuam por reavaliar; O abrandamento da redução dos balanços pode ser uma medida paliativa. O Fed está disposto a reduzir as taxas de juros em tempo hábil para proteger a economia e o mercado de ações no contexto do aumento dos riscos de inflação? A partir deste encontro, é difícil para nós julgar. O Fed pode ter deliberadamente expressado otimismo sobre a economia dos EUA. No entanto, temos reservas sobre a visão de Powell de que os "dados concretos" da economia dos EUA ainda são resilientes. Para a inflação, também há motivos para se preocupar que o julgamento do Fed seja excessivamente otimista: o Fed pode não ter precificado totalmente o impacto das tarifas; O risco de uma subida das expectativas de inflação não foi levado a sério. Na nossa opinião, em comparação com a expectativa de referência de um corte de 50 pb na taxa de juro para todo o ano, o desvio mais provável é que a pressão descendente sobre a economia dos EUA exceda a previsão atual da Fed, o que, por sua vez, cria o risco de que a Fed reduza as taxas de juro demasiado tarde no primeiro semestre do ano e "compense o corte" no segundo semestre do ano, resultando num corte real da taxa de mais de 50 pb para todo o ano. Um fator positivo é que o Fed anunciou de forma relativamente decisiva uma desaceleração na redução do balanço, o que reduzirá a oferta de títulos do Tesouro no mercado e reduzirá os rendimentos do Tesouro. Esta também pode ser uma consideração importante para o Fed optar por "ficar parado" nas taxas de juros por enquanto.
Aviso de risco: A economia e o emprego dos EUA enfraqueceram mais do que o esperado, a inflação nos EUA subiu acima do esperado e a incerteza em relação às políticas dos EUA é alta.
O encontro do Federal Reserve em março de 2025 não resultou em cortes de juros como esperado, mas anunciou que começará a desacelerar a redução do balanço a partir de abril. As últimas previsões econômicas foram revisadas para baixo em crescimento e para cima em inflação, mas a mediana das previsões de taxas de juros ainda espera dois cortes ao longo do ano, embora o gráfico de pontos mostre que as expectativas de cortes em 2025 diminuíram. A ideia central do discurso de Powell é que políticas como tarifas trazem uma enorme incerteza para a inflação e o panorama econômico dos EUA, e o Federal Reserve opta, de forma intencional ou resignada, por uma abordagem de "não mudança" e mantém uma flexibilidade elevada na política monetária. As declarações de Powell aliviaram, em certa medida, as preocupações do mercado sobre a "estagflação" nos EUA. No entanto, acreditamos que, em comparação com a expectativa básica de cortes de 50 pontos base ao longo do ano, a divergência mais provável é que a pressão de queda sobre a economia dos EUA supere as previsões atuais do Federal Reserve, resultando no risco de cortes de juros muito tardios no primeiro semestre e "cortes compensatórios" no segundo semestre.
1. Declaração da reunião e previsão econômica: Sem redução da taxa de juro conforme previsto, ainda se espera uma redução da taxa de juro duas vezes durante o ano.
Declaração da reunião de política monetária da Reserva Federal em março de 2025, mantendo a taxa de juros dos fundos federais na faixa de 4,25-4,50%, conforme esperado pelo mercado; ao mesmo tempo, a Reserva Federal planeja começar a desacelerar ainda mais a redução do balanço em abril, diminuindo a velocidade de venda de títulos do governo de 25 bilhões de dólares por mês para 5 bilhões de dólares, sem alterar o ritmo de redução de 35 bilhões de dólares por mês em MBS.
Em comparação com a declaração de janeiro de 2025, a declaração atual mantém inalteradas as avaliações sobre a atividade econômica, a taxa de desemprego, o mercado de trabalho e a inflação, mas a descrição das perspectivas econômicas mudou de “existe incerteza” para “a incerteza aumentou”, além de ter removido a expressão “(duplo) risco aproximadamente equilibrado”, indicando que a preocupação do Federal Reserve com a incerteza econômica aumentou. Além disso, nesta declaração, um membro (o governador do Federal Reserve, Waller) votou contra a decisão política, mostrando seu apoio para manter a taxa de juros inalterada, mas se opôs à desaceleração da redução do balanço, desejando manter a atual velocidade de diminuição das holdings de títulos.
As previsões econômicas (SEP) do Federal Reserve publicadas em março de 2025, em comparação com as principais mudanças de dezembro de 2024, incluem:
Crescimento económico: A mediana das previsões de crescimento económico para 2025 foi revista significativamente em baixa, de 2,1% para 1,7% (o que já é ligeiramente inferior ao crescimento económico de longo prazo da Fed, de 1,8%), e a taxa de crescimento económico para 2026-2027 foi revista em baixa de 1,9-2,0% para 1,8%.
Emprego: A previsão mediana da taxa de desemprego para 2025 foi revista de 4,3% para 4,4%, mantendo a previsão da taxa de desemprego de 4,3% para 2026-2027 e o nível de longo prazo de 4,2%.
Inflação: A mediana das previsões de inflação PCE e PCE core para 2025 foi revista em alta em 0,2 e 0,3 pontos percentuais, para 2,7% e 2,8%, respetivamente. Ambos os indicadores são de 2,2% em 2026 e 2,0% em 2027, com previsões de inflação de longo prazo de 2,0%.
Taxa de juro: a mediana da previsão da taxa de juro política para 2025 mantém-se em 3,9% (com duas reduções ao longo do ano), a mediana da previsão da taxa de juro política para 2026 mantém-se em 3,4%, e a previsão da taxa de juro política a longo prazo mantém-se em 3,0%.
Dot plot: Para 2025, entre os 19 funcionários, 4 esperam nenhum corte de taxa (3 a mais do que da última vez), 4 esperam apenas 1 corte de taxa (1 aumento), 9 esperam 2 cortes de taxa (1 menos) e apenas 2 esperam 3 ou mais cortes de taxa (3 menos). Como resultado, embora a mediana das previsões permaneça inalterada, as expectativas das autoridades para um corte de juros em 2025 enfraqueceram em geral.
2. Discurso de Powell: "Inalterado" deve mudar
De uma forma geral, o principal foco da conferência de imprensa foi como o Federal Reserve vê as perspectivas de inflação, a pressão de desaceleração econômica e a consideração de manter a previsão de duas reduções de juros este ano. A ideia central de Powell é que políticas como tarifas trazem uma grande incerteza para a inflação e as perspectivas econômicas dos EUA, e o Federal Reserve optou, de forma intencional ou não, por uma abordagem de "não mudança" e mantém uma alta flexibilidade na política monetária. As principais mensagens transmitidas incluem: 1) É difícil avaliar a contribuição específica das tarifas para a inflação, mas acredita-se que as expectativas de inflação (de longo prazo) permanecem estáveis. 2) Acredita-se que a economia dos EUA ainda é robusta, uma vez que os "dados duros" (hard data), como emprego e consumo, não estão fracos, apenas alguns dados de pesquisa relacionados às expectativas estão se deteriorando; a probabilidade de recessão econômica nos EUA aumentou, mas ainda é baixa. 3) O Federal Reserve não precisa, como na década de 1970, conter a inflação à custa de uma recessão. 4) Os mercados financeiros, incluindo o mercado de ações, são importantes, mas a volatilidade do mercado financeiro só será observada de perto se for suficientemente persistente. Essas declarações aliviaram, até certo ponto, as preocupações do mercado sobre a "estagflação" nos EUA.
Após a declaração da reunião e o discurso de Powell, o estilo de negociação do mercado é semelhante ao "negócio flexível": a rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos continua a cair, diminuindo 8 pontos base de cerca de 4,32% para cerca de 4,24%; os três principais índices do mercado de ações dos EUA ampliaram seus ganhos, com o Nasdaq, o S&P 500 e o Dow Jones fechando com altas de 1,41%, 1,08% e 0,92%, respetivamente; o índice do dólar caiu de um ponto alto próximo de 104 para cerca de 103,5, mas ainda assim fechou com um leve aumento de 0,2%; o preço do ouro subiu, ultrapassando 3050 dólares/onça durante o dia e atingindo um novo máximo, fechando com um aumento de 1,1%.
Especificamente:
Sobre a inflação. O tema mais frequentemente questionado na conferência de imprensa foi a inflação. Muitas perguntas indagaram como o Federal Reserve avalia o impacto específico das tarifas sobre a inflação. Powell afirmou que, no momento, só se pode dizer que parte da inflação se deve às tarifas, mas é difícil avaliar com precisão sua contribuição; a inflação de bens aumentou significativamente nos primeiros dois meses de 2025, correlacionando-se de perto com a implementação das tarifas, mas o grau de impacto é difícil de quantificar. Sobre as expectativas de inflação, um repórter mencionou que várias pesquisas mostram um aumento nas expectativas de inflação de curto prazo, isso mudará a avaliação do Federal Reserve sobre a inflação? Powell reconheceu que as expectativas de inflação de curto prazo realmente aumentaram, em parte devido à implementação das tarifas, e empresas, famílias e participantes do mercado mencionaram o impacto das tarifas sobre a inflação. No entanto, ele enfatizou que ao dizer que "as expectativas de inflação estão estáveis (well-anchored)", refere-se principalmente às expectativas de inflação de longo prazo; atualmente, os indicadores de expectativas de inflação de longo prazo (como a taxa de inflação implícita de cinco anos ou cinco anos à frente) estão estáveis ou ligeiramente em queda. Mas ele também enfatizou que o Federal Reserve monitorará de perto todos os dados de expectativas de inflação e não ignorará quaisquer sinais que indiquem mudanças nas expectativas de inflação de longo ou médio prazo.
Expectativa de duas reduções nas taxas de juros este ano. Muitos jornalistas questionaram, uma vez que a previsão de inflação foi revista para cima e os riscos de inflação estão aumentando, por que o Federal Reserve ainda espera duas reduções nas taxas de juros este ano? Em resumo, Powell acredita que: 1) A desaceleração do crescimento econômico e o aumento da inflação se equilibram, e a situação econômica geral não apresenta sinais claros de recessão. 2) A situação econômica atual é altamente incerta, "neste ambiente de alta incerteza, as pessoas podem optar por manter o status quo". 3) A posição política atual é capaz de lidar com a incerteza, optando por esperar sinais econômicos mais claros para garantir a pontualidade e eficácia dos ajustes de política.
Sobre o equilíbrio de risco nos dois sentidos. Alguns repórteres apontaram que a exclusão de "os riscos de emprego e metas de inflação estão aproximadamente equilibrados" nesta declaração, essa mudança significa que o Fed está mais preocupado com um determinado aspeto da inflação ou do emprego? Powell disse que o Fed já passou do estágio em que precisa colocar ênfase especial no equilíbrio de risco, então a frase foi excluída. Isso não significa que o Fed esteja mais focado em um aspeto da inflação ou do emprego, mas reflete as mudanças na situação econômica atual e o alto grau de incerteza, especialmente o impacto de novas mudanças de política governamental (como comércio, imigração, política fiscal e regulação) na economia, o que faz com que a declaração de balanço de risco não seja mais aplicável.
Sobre a economia e o emprego. Um repórter perguntou se a desaceleração do crescimento econômico teria um impacto nos gastos e investimentos futuros. Powell enfatizou que, embora o crescimento econômico esteja desacelerando, os "dados concretos" (hard data) (como emprego e gastos de consumo) ainda se mantêm robustos, especialmente com a taxa de desemprego se mantendo em um baixo de 4,1%, o crescimento econômico ainda está em um estado razoável. Um repórter questionou por que a taxa de contratação ainda permanece baixa com a taxa de desemprego próxima a 4%; se a estrutura do crescimento do emprego indica que há fraqueza no crescimento do emprego no setor privado. Powell afirmou que as condições do mercado de trabalho ainda são robustas; embora a taxa de desemprego esteja próxima do nível natural, as taxas de contratação e demissão são baixas, o que indica que o mercado de trabalho está em um estado de equilíbrio de baixa atividade; no ano passado, o crescimento do emprego realmente se concentrou em instituições educacionais, cuidados de saúde, setores governamentais, mas o setor privado também teve um bom desempenho; do ponto de vista do Federal Reserve, emprego é emprego, e as políticas não diferenciam entre diferentes tipos de emprego.
Sobre o risco de recessão ou estagflação. Um jornalista perguntou se a atual desaceleração econômica aumentaria a probabilidade de uma recessão econômica. Powell apontou que a possibilidade de recessão sempre existiu, geralmente em torno de um quarto; ao revisar o passado, a qualquer momento há uma probabilidade de um quarto de ocorrer uma recessão em 12 meses; embora as instituições de previsão externas tenham geralmente aumentado a probabilidade de recessão econômica, essa probabilidade ainda está em um nível relativamente moderado, permanecendo dentro da faixa tradicional. O jornalista perguntou se o Federal Reserve iria, como na década de 1970, conter a inflação à custa de uma recessão. Powell brincou, dizendo que "infelizmente" a situação atual é diferente da década de 1970, a inflação caiu de níveis elevados para perto de 2%, e a taxa de desemprego se mantém em 4,1%, portanto não há necessidade de replicar as estratégias de resposta da década de 1970.
Sobre o mercado de ações. Um repórter perguntou, desde a última reunião do Federal Reserve, o mercado de ações caiu acentuadamente, você está preocupado que a volatilidade do mercado possa impactar a economia real? Powell destacou que as condições do mercado financeiro (incluindo o mercado de ações) são importantes para o Federal Reserve, pois são o principal canal pelo qual a política monetária afeta a economia real. No entanto, ele enfatizou que o Federal Reserve não comentará sobre níveis razoáveis de qualquer mercado, mas sim focará nas mudanças nos dados econômicos de uma perspectiva macroeconômica; as mudanças nos mercados financeiros podem impactar a atividade econômica, mas esse impacto precisa ser substancial, duradouro e ter uma duração suficiente para chamar a atenção do Federal Reserve. Ele acredita que os dados sobre o sentimento do mercado (como inquéritos de confiança do consumidor) mostram preocupações e riscos de queda, mas isso ainda não se traduziu em uma fraqueza evidente na atividade econômica real.
7） Sobre a desaceleração da redução do balanço. Um repórter perguntou por que o Federal Reserve decidiu desacelerar a velocidade de diminuição do tamanho do balanço, se essa alteração está relacionada ao problema do teto da dívida. Powell apontou que desacelerar a velocidade de diminuição do balanço é uma decisão técnica; a redução dos fundos da conta geral do Tesouro (TGA) levou a um aumento das reservas, o que gerou alguns sinais de aperto no mercado monetário; a discussão sobre a velocidade de redução do balanço foi inicialmente provocada pela movimentação dos fundos da conta TGA, mas essa alteração não se destina apenas a lidar com o problema do teto da dívida. Ele enfatizou que essa alteração não tem relação com a posição da política monetária e não afetará o tamanho final do balanço; desacelerar a velocidade de redução do balanço ajuda a garantir que o processo de redução do balanço seja mais suave e mais próximo do objetivo esperado. Sobre a não alteração da velocidade de redução dos MBS, Powell afirmou que atualmente não há planos para ajustar o tamanho da redução dos MBS, e o Federal Reserve continuará a reduzir gradualmente os MBS; além disso, o Federal Reserve pode continuar a permitir a redução dos MBS enquanto mantém o tamanho total do balanço inalterado, mas ainda não chegamos a essa fase e nenhuma decisão relacionada foi tomada.
3. Reflexão sobre Políticas: Perspectivas Económicas e de Cortes de Taxas Ainda Precisam de Reavaliação; A Redução do Balanço Pode Ser uma Medida Provisória
Para esta reunião, a principal preocupação do mercado é se haverá mudanças nas perspectivas de cortes de juros. Por um lado, desde a reunião do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) em janeiro, a economia dos EUA mostrou mais sinais de fraqueza, e as ações dos EUA (índice S&P 500) sofreram uma correção de 10%, levando o mercado a esperar que o FOMC considere cortes de juros de maneira mais oportuna e decisiva, ou pelo menos comunique essa intenção. Por outro lado, o "Novo Serviço de Comunicação do FOMC" publicou em 18 de março uma "previsão" de que os funcionários do FOMC podem reduzir ainda mais as previsões de cortes de juros para este ano, de duas reduções em dezembro para 1-2 reduções [1], o que fez com que as taxas de juros dos títulos do Tesouro e o índice do dólar subissem antes da divulgação da declaração do FOMC.
Na reunião, o gráfico de pontos realmente mostrou que as expectativas de cortes nas taxas pelos oficiais foram ligeiramente ajustadas para baixo, mas, felizmente, a mediana das previsões permaneceu inalterada, ainda prevendo dois cortes em 2025, o que pode não fazer os investidores sentirem que o tom é muito "hawkish". Mas será que o Fed está disposto a cortar as taxas para proteger a economia e o mercado de ações em um contexto de riscos inflacionários em alta? A partir desta reunião, é difícil julgar. Uma razão chave é que o Fed pode ter expressado intencionalmente otimismo em relação à economia, o que naturalmente evitou discutir excessivamente a necessidade de cortes nas taxas devido a uma desaceleração econômica. Isso inclui que as previsões econômicas mais recentes ainda esperam um crescimento econômico de 1,7% em 2025 e uma ligeira subida na taxa de desemprego para 4,4%, basicamente resultante de um estado ligeiramente abaixo do nível razoável de longo prazo, o que não se qualifica como uma desaceleração econômica significativa, muito menos uma "recessão".
Mas quanto à ideia de Powell de que os "dados duros" da economia americana ainda são resilientes, temos uma atitude cautelosa. O modelo GDPNow, até 18 de março, prevê que o PIB do primeiro trimestre dos EUA terá uma taxa anualizada de -1,8%, com um crescimento do consumo de apenas 0,4%. É importante notar que a maioria dos dados em que este modelo se baseia está intimamente relacionada aos "dados duros" do cálculo do PIB (recentemente incluindo vendas no varejo, imóveis, etc.). Pelo menos no primeiro trimestre, os "dados duros" dos EUA podem já ter esfriado significativamente. Se essa tendência continuar, a previsão de crescimento econômico para o ano pode ter espaço para revisão em baixa.
No que diz respeito à inflação, há também razões para nos preocuparmos com o facto de a decisão da Fed ser demasiado otimista. Por um lado, o Fed pode não ter precificado totalmente o impacto das tarifas, pelo menos não em suas últimas previsões. Em 2025, as taxas de inflação PCE e PCE core dos EUA foram revistas em alta em apenas 0,2-0,3 pontos percentuais. De acordo com os cálculos do PIIE, a combinação de 10% de tarifas da China e 25% do Canadá e do México (sem considerar contramedidas) pode aumentar a inflação dos EUA em 0,54 ponto percentual em 2025, sem mencionar que as tarifas atuais sobre a China foram aumentadas para 20% e, após abril, não está descartado que as tarifas sobre automóveis, medicamentos, chips, madeira, produtos agrícolas e outros produtos, bem como contramedidas de contrapartes comerciais também possam exacerbar os riscos de inflação. Por outro lado, o risco de expectativas de inflação ascendentes não foi levado a sério. As expectativas de inflação de 1 e 5 anos da pesquisa de Michigan ficaram em 4,9% e 3,9%, respectivamente, um aumento de 2,1 e 0,9 ponto percentual em relação a dezembro de 2024. Uma vez que as expectativas de inflação de curto prazo também afetarão o comportamento das famílias e das empresas, desencadeando o efeito de "autorrealização" da inflação, as "expectativas de inflação estáveis" de Powell podem não ser totalmente científicas.
Acreditamos que, em comparação com a expectativa de uma redução de 50 pontos base ao longo do ano, a desvio mais provável é que a pressão de baixa sobre a economia americana seja maior do que a atual avaliação do Federal Reserve, gerando assim o risco de que as reduções de taxa do Federal Reserve no primeiro semestre sejam tardias, levando a um "ajuste compensatório" no segundo semestre. Isso pode resultar em uma redução real superior a 50 pontos base ao longo do ano.
Um fator positivo é que o Federal Reserve anunciou de forma relativamente decisiva a desaceleração da redução do balanço e a diminuição da venda de títulos do governo. Embora Powell tenha enfatizado que, do ponto de vista dos objetivos da política, essa decisão não está relacionada à orientação da política monetária. No entanto, a desaceleração da redução do balanço, ao reduzir a oferta no mercado de títulos do governo e pressionar para baixo os rendimentos dos títulos, tem um efeito positivo na economia e no mercado de ações, podendo, portanto, desempenhar de forma objetiva uma parte da função de redução das taxas de juros. Isso pode ser uma consideração importante para o Federal Reserve, que optou temporariamente por "manter as tropas" em relação às taxas de juros. Sob essa perspectiva, o Federal Reserve no futuro também pode não perseguir excessivamente o controle da inflação, ignorando as necessidades da economia e do mercado.
Aviso de risco: a economia e o emprego nos EUA enfraqueceram mais do que o esperado, a inflação nos EUA subiu mais do que o esperado e a incerteza em relação à política dos EUA é bastante elevada.