Vamos falar sobre o evento "RWA suspenso" que circula na internet: é realmente verdade?

Em setembro, um conhecido meio de comunicação externo divulgou uma grande notícia: a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China exigiu que algumas corretoras de valores chinesas em Hong Kong suspendessem a realização de negócios RWA. Posteriormente, essa notícia foi “endossada” por vários meios de comunicação conhecidos na China: a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China, através de orientação à janela, transmitiu a pelo menos duas corretoras de valores chinesas a intenção de suspender os negócios RWA, mas não emitiu qualquer instrução por escrito.

Esta mensagem sem dúvida lança água fria sobre o RWA, que desde 2025 tem estado em alta: a suspensão das atividades não apenas não é consistente com a visão delineada na “Declaração de Ativos Digitais 2.0” lançada em Hong Kong este ano, mas pode até significar que as autoridades regulatórias financeiras da China continental e de Hong Kong têm algumas divergências sobre o desenvolvimento do rwa e, em geral, sobre o caminho e as tendências dos ativos criptográficos.

Com a prudência de deixar as balas voar um pouco mais, a equipe da Irmã Sa está conversando com todos sobre o que realmente significa a chamada “suspensão das operações RWA”, com base na coleta e compreensão de informações relevantes recentes, e quais impactos podem surgir a seguir.

01 Evento de suspensão RWA, é confiável?

Em primeiro lugar, é importante esclarecer que, até hoje, não há qualquer informação oficial ou confirmação pública de corretoras sobre o evento “pausa RWA”. Assim, qualquer pessoa sensata deve abordar essa questão com ceticismo.

Organizámos as principais fontes desta informação da seguinte forma:

De acordo com a experiência prática recente da equipe da Sajia, as informações relevantes podem não ser infundadas. Comparado à atitude aberta da supervisão financeira de Hong Kong em relação aos ativos criptográficos e à visão de construir um centro financeiro criptográfico, as autoridades reguladoras do nosso país são realmente mais “cautelosas” (se fosse há alguns anos, a equipe da Sajia poderia usar a palavra “negativa”). Portanto, na atualidade, em que a experiência prática em RWA é insuficiente, a identificação de riscos é inadequada e o mercado é mais orientado pela emoção, não é surpreendente que haja uma desaceleração.

Além disso, em uma opinião pessoal, o chamado “pausar RWA” não pode ser totalmente atribuído aos órgãos reguladores financeiros do continente. Será que a Autoridade Monetária de Hong Kong e a Comissão de Valores Mobiliários têm plena confiança para praticar RWA de forma ousada? Se olharmos para a essência por trás da superfície, os órgãos reguladores financeiros de Hong Kong claramente escondem um coração cauteloso sob as grandiosas declarações da “Declaração de Ativos Digitais” 1.0 e 2.0. Desde que um determinado projeto de estação de carregamento e um projeto fotovoltaico foram publicamente lançados como referência de RWA para testes de emissão no sandbox, até hoje, quase um ano depois, nenhum “carpa” saltou por este “portão do dragão” que aparentemente não é tão alto. Em vez disso, o mercado viu o surgimento de muitos projetos RWA de natureza privada e semi-privada que se apresentam sob os rótulos de “ativos na blockchain” e “emissão no exterior”.

É evidente que, pelo menos no que diz respeito ao ponto “RWA deve ser aumentado com cautela e testado a longo prazo”, os reguladores financeiros da parte continental e de Hong Kong já alcançaram um consenso; mesmo que a notícia de “pausar o RWA” seja verdadeira, não é de forma alguma um capricho momentâneo das autoridades regulatórias da parte continental.

02 Quais são os problemas legais difíceis de resolver que existem atualmente no RWA?

A equipe da irmã Sa descobriu na prática que ainda existem muitos problemas urgentes a serem resolvidos com o RWA, e esses problemas podem ser uma das principais razões pelas quais as autoridades reguladoras ainda mantêm uma atitude de espera em relação a esse novo fenômeno.

(I) Obstáculos à Transacção de Fundos Transfronteiriços

Atualmente, a grande maioria dos projetos RWA que pretendem ser emitidos e testados em Hong Kong utilizam ativos subjacentes que não estão localizados em Hong Kong, e uma parte considerável dos ativos está fisicamente situada no continente. E como a “chave” dos ativos, a empresa do projeto (sociedade de responsabilidade limitada ou um truste de propósito específico atuando como SPV) também é uma entidade legal registrada na China.

Para emitir projetos RWA em conformidade em Hong Kong, a prática corrente é estabelecer uma SPV em Hong Kong ou em outros países estrangeiros (como as Ilhas Cayman ou BVI, que são alguns dos centros financeiros offshore mais comuns) como o verdadeiro emissor do RWA.

Esta estrutura de duas camadas é, na verdade, uma operação bastante comum nos mercados de capitais tradicionais, mas para um projeto financeiro especial como o RWA, que envolve ativos criptográficos, existem sempre duas questões legais que são difíceis de resolver:

(1) Como o emissor pode garantir que os fundos arrecadados de investidores de Token no exterior fluam para o interior de forma conforme?

(2) Como é que o emissor separa os lucros do investimento do projeto e os entrega de forma compliance aos investidores de Token?

As soluções para a entrada e saída de fundos são extremamente cruciais; se não forem tratadas adequadamente, os projetos RWA não poderão se tornar um produto de investimento financeiro comercializável, popular e em grande escala, nem poderão ser reconhecidos pela regulamentação. A equipe da irmã Sa trabalhou, ao lidar com negócios RWA, com várias grandes empresas conhecidas no país para discutir a conformidade legal de dois caminhos potenciais, a viabilidade na operação prática e os custos de implementação, entre outros assuntos:

Primeira proposta: Usar o canal QFLP. Em termos simples, esta proposta consiste em fazer com que o emissor de RWA no exterior, SPV, se torne um sujeito de investimento estrangeiro em conformidade, solicitando uma licença QFLP (Qualified Foreign Limited Partners, ou “Parceiros Limitados Estrangeiros Qualificados”) ao órgão regulador financeiro localizado onde os ativos subjacentes de RWA estão, para que os fundos estrangeiros captados possam retornar legalmente à China continental.

Comparado ao modelo tradicional de IED, o QFLP permite que fundos estrangeiros invistam em fundos de private equity no interior após a conversão de moeda. Os fundos também podem ser utilizados em investimentos como emissões direcionadas. Além disso, de acordo com a “Opinião sobre a Otimização Adicional do Ambiente de Investimento Estrangeiro e o Fortalecimento do Atração de Investimentos Estrangeiros” (Documento nº 11) publicado pelo Conselho de Estado em 2023, o QFLP apresenta vantagens em termos de facilitação da gestão de câmbio, e a política geral do nosso país apoia entidades em conformidade a realizarem investimentos diretos no interior com RMB levantados no exterior.

No entanto, essa solução apresenta vários problemas na prática.

Primeiro, a licença QFLP ainda não possui uma legislação ou documento orientador nacional unificado, sendo implementada principalmente com base nas políticas de piloto locais e nas regulamentações relacionadas à gestão de câmbio e supervisão de fundos. Isso faz com que os emissores precisem, ao considerar a rentabilidade e os custos de conformidade (especialmente em relação à saída de dados), pesquisar e comparar extensivamente as políticas e requisitos específicos de cada local, a fim de garantir a implementação do projeto.

Em segundo lugar, a licença QFLP envolve controle de câmbio, necessitando da colaboração de departamentos relevantes como a Administração Estatal de Câmbio, o departamento de supervisão do comércio, a Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma, o departamento de comércio, o departamento de impostos, entre outros, com diferentes limiares de entrada e eficiência de aprovação em várias localidades.

Novamente, devido à cautela dos reguladores continentais em relação aos ativos criptográficos e à situação objetiva de que os RWA ainda não estão amplamente implementados, há uma grande incerteza sobre se o SPV que capta fundos através da emissão de projetos RWA conseguirá obter a licença QFLP.

Segunda opção: Obtenção de aprovação/registo ODI. ODI refere-se à aprovação/registo de investimento direto no exterior, que geralmente é a licença necessária para empresas do continente da China quando precisam investir direta ou indiretamente em projetos ou empresas no exterior, frequentemente em situações como a instalação de fábricas no exterior, fusões e aquisições, aumento de capital, ou listagens no exterior. No projeto RWA, isso significa que os detentores de direitos de ativos subjacentes ou empresas do projeto (SPV) no continente devem obter diretamente a aprovação/registo ODI e, em seguida, estabelecer um SPV em Hong Kong ou em países estrangeiros e emitir RWA. A vantagem desta opção é que ela pode resolver melhor o problema do fluxo de capital transfronteiriço.

No entanto, esse plano também apresenta algumas limitações. O custo de conformidade com o ODI é extremamente alto, sendo necessário passar pela aprovação de departamentos como o departamento comercial, a Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma e a Administração Estatal de Controle de Câmbio (banco). Durante o processo de revisão, a entidade doméstica precisa explicar o objetivo do investimento, a autenticidade e conformidade do projeto de investimento, e a necessidade do investimento são os principais pontos de verificação do ODI. Dada a atitude das autoridades reguladoras do nosso país em relação ao RWA, a taxa de sucesso para solicitar o ODI com o objetivo de “emitir RWA” pode não ser alta.

(II) A proteção judicial apresenta incerteza

Uma vez que os projetos para a emissão de RWA estão efetivamente localizados na região continental, os investidores estrangeiros também têm dúvidas sobre a possibilidade de recurso judicial em caso de incumprimento por parte dos promotores do projeto.

Atualmente, a prática judicial em nosso país geralmente adota uma atitude de “atos jurídicos inválidos, risco por conta própria” em relação a transações e investimentos em ativos criptográficos, e a proteção dos direitos dos investidores não é adequada. Recentemente, houve discussões entre investidores estrangeiros e a equipe da irmã Sa sobre esse problema, mas não conseguimos fornecer uma resposta clara, afinal, atualmente há poucos exemplos de referência (estritamente falando, apenas dois projetos: uma estação de carregamento e um projeto de energia solar), e o mercado ainda não se desenvolveu até a fase de resolução de disputas por inadimplência dos promotores do projeto.

Assim, muitos investidores estrangeiros, devido à incerteza da proteção judicial, mesmo que os ativos subjacentes sejam realmente de alta qualidade, ainda hesitam em investir dinheiro de verdade.

Escrito no final

De uma forma geral, a equipe da S姐 acredita que a pausa não é o mesmo que proibição, mas sim uma forma de avanço ordenado. Independentemente da veracidade das informações, a atitude da China continental e de Hong Kong em relação ao RWA é, na verdade, bastante consistente: é necessário avançar lentamente com o piloto do RWA, desde que o reconhecimento de riscos e os testes de eficácia regulatória sejam realizados adequadamente. Portanto, os parceiros não precisam ser excessivamente pessimistas; avançar de forma ordenada é sempre melhor do que um crescimento descontrolado que é abruptamente interrompido.