Размышления и сомнения о криптовалютном венчурном капитале

автор: Catrina

перевод: Jiahuan, ChainCatcher

Криптовалютные рисковые инвестиции находятся на перепутье. В течение последних трех циклов выход токенов был основным драйвером сверхдоходности, но сейчас происходит значительная переоценка. Определение стоимости токенов пересматривается в реальном времени, однако отраслевой стандарт оценки еще не появился.

Что же произошло?

На этот раз структура крипторынка подверглась одновременному воздействию множества беспрецедентных сил, полностью разрушая:

1. Появление HYPE пробудило рынок токенов, доказав, что цена токена может иметь реальную доходную поддержку, а более 97% доходов с девяти- и десятизначных показателей генерируются на блокчейне.

Это полностью разрушило миф о тех治理токенах, которые держались на нарративах и пустых фундаментальных показателях — вспомните те L1 и “治理токены”, которые существовали в основном для обхода регуляций по ценным бумагам (эту неопределенность делала невозможным прямое распределение доходов). HYPE почти за ночь изменил рыночные ожидания: теперь доходы подвергаются более строгому анализу и стали базовым условием входа.

2. Последствия для других проектов токенов

До 2025 года, если у вас есть доходы на блокчейне, вас считали ценными бумагами; после HYPE большинство хедж-фондов скажут вам, что без доходов на блокчейне вы обнулись. Это поставило большинство проектов, особенно не-DeFi, в затруднительное положение, вынуждая их быстро адаптироваться.

3. PUMP вызвал потрясение предложения системы.

Мания мемкоинов привела к взрыву предложения, отвлекая внимание и ликвидность, что в корне разрушило рыночную структуру. Только на Solana количество новых токенов выросло с примерно 2-4 тысяч в год до пика 40-50 тысяч. Это фактически разделило ликвидность, которая и без того не росла, примерно в двадцать раз. В той же мере, чтобы получить сверхдоход, внимание и капитал той же группы покупателей переключились на спекуляции мемкоинами, а не на холдинг альткоинов.

4. Массовое ускорение оттока розничных спекулятивных средств.

Рынки предсказаний, перпеты (perps) и торговля с кредитным плечом ETF теперь конкурируют за те же средства, которые раньше шли в альткоины. В то же время зрелость токенизации позволяет торговать с кредитным плечом на голубых фишках, которые не подвержены риску обнуления так сильно, как большинство альткоинов, и подлежат гораздо более строгому регулированию, что делает их более прозрачными и снижает информационные риски.

В результате жизненный цикл токенов значительно сократился: время от пика до дна резко уменьшилось, желание розничных инвесторов держать токены падает, а капитал быстро меняет руки.

Каждый венчурный инвестор задается важными вопросами

1. Мы занимаемся эмиссией акций, токенов или их комбинацией?

Самая большая проблема — у нас нет новых лучших практик для накопления стоимости токенов — даже у таких успешных проектов, как Aave, все еще существуют споры между DAO и акционерным капиталом.

2. Каковы лучшие практики накопления стоимости на блокчейне?

Самый распространенный — выкуп токенов, но это не означает, что это правильно. Мы давно выступаем против популярной практики выкупа токенов: она ядовита и ставит в затруднительное положение тех основателей, у которых есть реальные доходы.

Эта мотивация полностью ошибочна: выкуп акций происходит после того, как компания инвестирует в рост, а выкуп криптовалюты все чаще подчиняется восприятию розничных инвесторов/общественности (что является полностью изменчивым и иррациональным явлением), требуя немедленных действий.

Вы можете зря сжечь 10 миллионов долларов, которые могли бы быть реинвестированы, и уже на следующий день эти деньги исчезнут из-за ликвидации случайного маркет-мейкера.

Крупные компании выкупают акции, когда они недооценены. В случае с токенами выкуп происходит на каждом этапе, часто в локальных пиках.

Особенно если вы — бизнес B2B с доходами вне блокчейна, это — пустая трата времени. На мой взгляд, если ваш доход менее 20 миллионов долларов, нет никаких оснований для выкупа только ради удовольствия розничных инвесторов, лучше реинвестировать в рост.

Мне очень нравится этот отчет fourpillars, который показывает, что выкуп в десятки миллионов практически не помогает установить долгосрочный ценовой уровень проекта.

Кроме того, чтобы удовлетворить розничных инвесторов и хедж-фонды, необходимо постоянно и прозрачно осуществлять выкуп, как HYPE. Любая деятельность, которая этому не соответствует, будет наказана, ведь PUMP с коэффициентом P/E (на основе полностью разводненной оценки) всего 6, потому что общественность “не доверяет” им — несмотря на то, что они реально сжигали доходы в размере 1,4 миллиарда долларов, которые могли бы попасть в казну.

Дополнительное чтение по теме “эффективных механизмов накопления стоимости на блокчейне без затрат”

3. Полностью исчезнет ли “крипто-премия”?

Это означает, что в будущем все проекты будут оцениваться по мультипликаторам, похожим на публичные акции (примерно 2–30 раз дохода). Подумайте, что это значит — если это сбудется, цены большинства L1 блокчейнов упадут более чем на 95%, за исключением TRON, HYPE и других доходных DeFi-проектов. И это даже без учета принадлежности токенов.

Лично я не считаю, что так произойдет — HYPE создал очень исключительный сценарий, вызывающий у многих инвесторов нетерпение к “первому дню доходов/притоку пользователей” ранних стартапов. Для таких компаний, как платежные системы и DeFi, это — разумное ожидание.

Но для прорывных инноваций требуется время на создание, запуск и рост, прежде чем наступит экспоненциальный рост доходов.

За последние два цикла мы проявляли чрезмерное терпение и слепую оптимистичность по поводу так называемых “прорывных технологий” — новые L1, концепции Flashbots/MEV, которые доходили до 8-9 раундов финансирования, а сейчас — переоценка, и мы готовы поддерживать только DeFi-проекты.

Маятник обязательно качнется обратно. Хотя оценка DeFi-проектов с точки зрения “количественных” фундаментальных показателей действительно положительна для отрасли, для не-DeFi категорий необходимо учитывать и “качественные” показатели: культура, технологические инновации, прорывные идеи, безопасность, децентрализация, брендовые активы и отраслевые связи. Эти качества не всегда отражаются в TVL и выкупах на блокчейне.

Что делать сейчас?

Ожидания доходности токенов значительно сократились, тогда как в сфере акций этого не произошло. Эта дифференциация особенно ярко проявляется в ранних и растущих проектах.

Ранние инвесторы, участвующие в эмиссии проектов, которые могут выйти через токены, стали гораздо более чувствительны к ценам. В то же время интерес к акционерным сделкам вырос, особенно в условиях благоприятных слияний и поглощений. Это полностью отличается от ситуации 2022–2024 годов, когда выход токенов был предпочтительным путём ликвидности, а предпосылкой было продолжение оценки токенов с премией.

Поздние инвесторы, особенно те, кто ценит брендовые активы и добавленную стоимость в крипто-экосистеме, все больше отходят от чисто “крипто-родных” сделок. Вместо этого они поддерживают больше “Web2.5” компаний, где эмиссия связана с доходами.

Это приводит их к новым, незнакомым областям, конкурируя с такими институциональными игроками, как Ribbit, Founders Fund, — у которых более глубокий опыт в традиционных финтехах, сильные синергии портфеля и лучшее понимание ранних сделок вне крипты.

Область криптовенчурных инвестиций входит в фазу верификации стоимости. Выживание зависит от того, сможет ли VC найти у основателей свой PMF (продуктовое соответствие рынку), где “продукт” — это сочетание капитала, бренда и добавленной стоимости.

Для лучших сделок VC должны продавать себя основателям, чтобы получить право входа в список капитализационной структуры, особенно в последние годы, когда некоторые самые успешные проекты почти не нуждались в институциональном капитале (например, Axiom) или вовсе не нуждались (например, HYPE). Если капитал — единственное, что может предложить VC, то он почти наверняка будет вытеснен.

Те VC, которые смогут продолжать играть, должны четко понимать, что они могут предложить в области брендового признания (это — стимул для самых талантливых основателей начать сотрудничество) и добавленной стоимости (которая в конечном итоге определяет их право на сделку).