華泰證券：霍爾木茲海峽管控逾月致亞洲石化鏈斷供加深

華泰證券研報稱，霍爾木茲海峽管控逾月，石油斷供引發亞洲石化產業鏈普遍降負，成本抬升及供給收緊推動產品價格普漲。國際柴油及航煤價差大漲，乙烯／丙烯鏈因需求不足順價受阻，芳烴鏈則依據產品需求韌性不同而表現分化。亞洲各國因石油戰略儲備水準及替代能源差異而面臨不同風險，中國供應鏈斷裂風險相對較低。與此同時，行業資本開支收縮與碳雙控將推動供給格局最佳化，此次斷供有望加速亞洲石化行業格局最佳化。隨著後續局勢不確定性下降，下游補庫需求釋放，有望帶動化工品盈利改善。長期來看，此次事件將加速我國能源自主可控的戰略步伐，預計現代煤化工／綠氫／新能源等石油需求替代路線的發展進程有望加速，從而逐步降低對進口油氣的依賴。

全文如下

華泰 | 化工深度：海峽管控逾月致亞洲石化鏈斷供加深

霍爾木茲海峽管控逾月，石油斷供引發亞洲石化產業鏈普遍降負，成本抬升及供給收緊推動產品價格普漲。國際柴油及航煤價差大漲，乙烯／丙烯鏈因需求不足順價受阻，芳烴鏈則依據產品需求韌性不同而表現分化。亞洲各國因石油戰略儲備水準及替代能源差異而面臨不同風險，中國供應鏈斷裂風險相對較低。與此同時，行業資本開支收縮與碳雙控將推動供給格局最佳化，此次斷供有望加速亞洲石化行業格局最佳化。隨著後續局勢不確定性下降，下游補庫需求釋放，有望帶動化工品盈利改善。長期來看，此次事件將加速我國能源自主可控的戰略步伐，預計現代煤化工／綠氫／新能源等石油需求替代路線的發展進程有望加速，從而逐步降低對進口油氣的依賴。

核心觀點

美以伊衝突下中國斷供風險相對可控，長期能源自主可控或將加速

據Kpler，2025年全球約31%的原油海運量經由霍爾木茲海峽，東亞及南亞地區對該通道的原油及成品油輸出具有較高依賴性。中國因原油儲備高且有技術替代方案影響相對可控，而日、韓與印度等進口依賴過重或儲備量不足則面臨產業鏈斷供風險。若後續伊朗局勢不確定性降低，疊加下游庫存已去化至相對低位，全球化工品補庫需求有望帶動行業景氣回暖；在供給層面，自2025年以來行業資本開支下降，且「反內卷」／「碳雙控」政策亦加速供給拐點到來，化工有望迎來新一輪行情。長期而言，此次事件或將加速我國能源自主可控戰略步伐，現代煤化工／綠氫／新能源等替代路線有望快速發展。

成本推動下化工產品迎普漲行情，硫磺／烯烴／芳烴等產品存短缺風險

據百川盈孚與隆眾資訊，3月27日硫磺／丙烯／乙烯／純苯價格較2月底分別上漲39%／37%／68%／43%；新加坡柴油及航煤裂解價差上漲427%／398%。受主要地區原油加工負荷下降及貿易收緊影響，國際成品油裂解價差大幅提升。因相關國家「保油減化」，石化產品面臨整體性降負。丙烯方面，我國產能佔比35%的PDH裝置對中東丙烷進口依賴度超60%，氣頭／油頭丙烯一同減產導致行業轉入短缺。亞洲乙烯裝置整體降幅導致煤頭、氣頭乙烯效益顯著改善，因2025年中國乙烯仍存約25%進口依賴，國內乙烯鏈短缺風險提升。純苯與PX因中國仍存對日韓地區進口依賴，預計短缺風險較大。硫磺因美以伊衝突導致的天然氣及原油加工量下降，副產資源顯著減少。

區別於市場的觀點

市場擔心中國出現原料斷供風險。我們認為我國原油儲備高且有技術替代方案，原料斷供風險可控，部分產業鏈或因進口來源受阻供給出現結構性偏緊，但依託國內生產體系整體供給具備保障。市場擔心油價處於高位或抑制全球需求。我們認為受前期美以伊局勢多變影響，下游採購需求已轉向觀望與收縮，庫存持續去化下將降至相對低位。若後續美以伊局勢逐步趨於穩定，化工行業有望步入由補庫需求所引領的新一輪景氣行情。

投資結論

煤頭與氣頭替代路線有望受益於油價上漲帶來價差改善。中長期能源自主可控下，新能源有望成為彌補中國能源對外依賴的重要抓手，上游磷資源有望持續受益。日韓與歐洲等海外地區受能源成本高企以及油氣資源短缺影響，相關產品面臨較大競爭壓力，倚靠中國穩定能源的龍頭企業有望受益。大宗化工盈利或已觸底，產能擴張拐點已至，供給最佳化與補庫需求帶動有望助力大宗品價格價差加快磨底回升。

風險提示：油氣資源短缺風險、下游需求不及預期、替代路線發展不及預期。

（來源自：人民財訊）