“同頻共跌”暴露盲點 多資產配置策略待進化

證券時報記者 譚楚丹

近期中東局勢持續緊張，引發全球金融市場劇烈震盪。按照傳統避險邏輯，投資者原本期待各類資產間的「跷跷板」效應能夠緩衝風險，然而，原油價格大幅上漲，全球股市、債市及多數大宗商品同步承壓，呈現出短期「同向波動」的態勢。

對於近年來在財富管理領域大力推進「大類資產配置」的基金投顧業務，以及持續運用多資產策略的券商資管而言，本輪極端行情無疑構成了一次嚴峻考驗。為此，證券時報記者採訪了多家券商的基金投顧業務負責人與資管投資經理，試圖梳理出當前策略存在的盲點及未來優化、進化的方向。

大類資產同向波動

過去一週（3月23日至27日），全球資本市場大幅震盪。美股主要指數接連創下年內新低，黃金價格一度跌破4100美元。本輪罕見的「股債金三殺」行情，令秉持大類資產配置理念的投資者遭受衝擊。

談及原因，第一創業證券資管投資經理袁超認為，此次部分「多資產配置組合」看似失效，有兩方面原因：

一是僅實現「資產分散」，未實現「風險分散」。 「近兩年股票、商品市場行情核心背景是『全球流動性寬鬆、財政擴張、AI引領製造業復甦』，大部分資產的上漲邏輯高度一致；而此次市場波動的核心是『滯脹交易』，所有對經濟增長、市場流動性敏感的資產如債券、黃金、股票，可能同步下跌。」相對而言，現金以及原油等抗通膨商品，成為滯脹情境下的「避風港」，若組合中缺失這類資產，較難實現風險對沖。

二是資金交易趨同與負債端不穩定加劇波動。袁超解釋，前期在AI、美元替代等市場敘事下，各類資金交易集中度顯著上升；同時，理財產品等低風險偏好資金入市，使得負債端穩定性與擁擠的資產端嚴重不匹配。當風險偏好快速下降時，負債端集中贖回易引發流動性衝擊，導致各類資產普跌。

中信建投證券財富委相關業務負責人認為，黃金經歷連續幾年上漲後，波動率大幅提升，呈現出與權益風險資產趨同的特徵。

傳統策略盲點暴露

既然大類資產分散配置未能完全規避風險，那麼「多資產配置策略」是否就此失靈？多位受訪人士認為，本輪極端行情暴露的是傳統策略的盲點，而非策略本身失效。

中金財富基金投顧業務相關人士表示，「『多資產配置策略』更多是經歷了一次壓力測試，不能簡單判定為『失靈』。所有資產共振下跌，往往是流動性衝擊所致」。

該人士認為，本輪多資產普跌，暴露了傳統多資產配置的一個盲點：投資者往往侷限於資產分散，而這只是風險分散的維度之一。股票、債券、商品看似分屬不同資產類別，卻可能共同暴露於同一宏觀風險因子之下，進而出現同步下跌。

國金資管資產配置團隊同樣不認為「多資產配置策略」已然「失靈」。該團隊表示：「我們發現，對商品譜系的覆蓋，在地緣政治超預期醞釀時，對於緩解其他資產的動盪有著顯著的正面意義。」

該團隊進一步解釋，若多資產組合中資產種類過少或同質化較高，很可能對宏觀風險估算不夠全面，這一問題通常緣於追逐個別強勢資產，而非系統性地進行多資產佈局。另一方面，試圖全面覆蓋風險並不等同於沒有風險，多資產策略透過組合投資優化風險曝險，但組合最終呈現的波動，仍與底層各資產波動直接相關。

首創證券資產管理事業部劉冰表示，「多資產配置策略」的核心在於降低非系統性風險，而非消除所有風險。傳統配置模型建立在資產間「長期穩定的低相關性」假設之上。然而，在地緣衝突這類「黑天鵝」事件中，單一風險因子主導定價，導致各類資產相關性短期急劇抬升，這是極端系統性風險下的正常表現。

資產分散維度需優化

本輪極端行情給投資者帶來了哪些啟示，機構又該如何調整投資策略，已成為市場關注的焦點。

劉冰認為，要警惕高擁擠度資產，優化分散維度。他說，本輪行情說明資產擁擠度是尾部風險重要的前置訊號，當單一資產或策略被市場過度追捧時，與其他資產的相關性也會在危機時刻急劇抬升，最終導致「分散化失效」。 「傳統『資產分散』的表層邏輯，已不足以抵禦這種共振式下跌，而是需要向『因子分散』延伸，透過配置通膨、利率、地緣等不同風險因子的資產，降低單一因子衝擊對組合的影響。」

這一觀點也獲得中金財富基金投顧業務相關人士的認同。該人士表示，需進一步強化對組合風險管理的重視，回撤不僅關乎客戶短期承受能力，更是一種「波動率稅」——回撤幅度越大，修復所需的漲幅就越高，對長期複利的損耗也會隨之加速。

該人士還認為，未來的「多資產配置策略」有兩個進化方向：一是從單一的資產風險平價擴展到宏觀因子風險平價；二是在模型實施上施加更嚴格的目標波動率約束，或在風險模型中更重視尾部風險的刻畫。

中信建投證券財富委相關業務負責人也表示，不能用靜態、機械的眼光看待各類資產的風險收益特徵，黃金、債券、權益等大類資產的風險收益特徵都是動態變化的，需要動態評估。同時，從資產配置角度看，不但需要分析各資產自身的特徵，更需要仔細分析資產之間的相關關係和對沖關係，才能打造更具韌性的組合。

袁超同樣認為，大類資產策略的核心在於，資產分散配置不能停留在簡單的品類分散層面，需釐清市場在不同時間維度下的主要風險點，並預設不同的宏觀事件演進路徑。他還強調，應重視現金的配置價值，強化風險資產的倉位控制，預留充足流動性以應對市場波動。

國金資管資產配置團隊表示，資產配置在選擇資產時一定要充分考慮背後的風險來源。納入的資產一定要足夠廣泛，這個廣泛不是指數量多，而是指資產價格背後的驅動因素要足夠豐富和分散，在「重配置、輕擇時」的核心策略下，依靠配置的低相關性或能更好地穿越波動的市場環境。

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