多頭退潮、波動率走弱，比特幣鎖定 6 萬至 7 萬美元區間

撰文：Glassnode

編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣仍處於 60,000 美元至 70,000 美元的區間內。現貨市場顯現早期吸納跡象，衍生品市場已完成重置。波動性有所降溫，持倉結構趨於平衡。然而，由於缺乏明確的催化劑，市場缺乏實現持續突破所需的信心。

摘要

比特幣仍停留在 60,000 美元至 70,000 美元的寬幅區間內。URPD 數據顯示，在 80,000 美元至 126,000 美元區間存在密集的供應堆積。要消化這一供應堆積，可能需要更大幅度的價格折讓，或經歷更長時間的重新分配過程。

處於虧損狀態的總供應量接近 840 萬枚 BTC，這與 2022 年第二季度的市場結構相似。當時，市場需要重新分配約 300 萬枚 BTC，才能重新回到週期中線。

長期持有者的已實現虧損自 2025 年 11 月以來持續攀升，目前已達到每日約 2 億美元的水平，這確認了主動投降行為的出現。該指標若降溫至每日 2,500 萬美元以下，將是市場築底的關鍵門檻。

Coinbase 現貨累計成交量差值已轉為微弱正值，表明現貨買家正開始吸收賣方壓力。然而，目前需求水準仍遠低於市場在持久低點形成時通常所見的水準。

財庫資金流動變得更加集中：Marathon 已分發約 15,000 枚 BTC，而 Strategy 仍是唯一持續進行大規模買入的機構。

永續合約市場的方向性溢價已壓縮至中性水準附近，並略低於零，這反映了偏多槓桿的重置以及投機熱情的降溫。

目前永續合約的持倉狀況已遠非動量驅動，多頭敞口正在平倉，空頭興趣重新浮現。這使得期貨市場整體更為平衡，但也更趨審慎。

隱含波動率在整個期限結構上持續走軟，表明期權市場正在為短期內更平靜的環境以及對波動率敞口需求的下降進行定價。

偏度指標開始重新向下傾斜，顯示保護性佈局有所回歸，但其水準仍遠低於通常與較強對沖需求相伴的水準。

伽馬頭寸已重新轉為對市場構成支撐的狀態，降低了價格下跌時的凸性效應，並表明在近期負伽馬階段之後，做市商的短期持倉佈局趨於穩定。

鏈上洞察

未實現虧損供應的體量

隨著價格在 60,000 美元至 70,000 美元區間盤整，本報告將跳出短期價格動態，評估塑造當前市場環境的結構性力量。如近期報告所述，壓制動能的最持久阻力之一，來自於在 80,000 美元以上買入的大量供應，這些供應目前處於未實現虧損狀態。

該群體已承受超過六個月的熊市環境，面臨一個二元的行為選擇：一是在任何反彈行情中賣出以減少進一步損失；二是隨著價格回撤加深而在心理上投降。

URPD 圖表清晰說明了這一點，圖表顯示，在 80,000 美元至 126,000 美元區間存在一個分布密集的供應集群，牢牢地懸在市場價格上方。要解決這一供應堆積，很可能需要透過顯著的價格折讓來吸引新買家，或者經歷一段較長時間，讓這些幣從實現虧損的持有者手中轉移到更為堅定的新持有者手中。

虧損供應量

為了量化評估頭頂的供應堆積，我們可以使用「處於虧損狀態的總供應量」這一指標。它統計了最後一次移動價格高於當前現貨價格的流通比特幣數量。經 30 天簡單移動平均平滑處理以剔除短期噪音後，該指標目前約為 840 萬枚 BTC，意味著過去一个月持續有約 800 萬至 900 萬枚幣處於虧損狀態。

這一數值的規模，加上現貨價格接近當前週期的中線水平交易，意味著市場結構與 2022 年第二季度觀察到的狀況存在相似性。從歷史上看，解決如此規模的供應堆積，需要將大量幣從虧損持有者手中重新分配到以較低價格入場的新買家手中。2022 年熊市的先例具有參考意義。通常處於虧損狀態的總供應量從 800 萬枚 BTC 以上壓縮至約 500 萬枚 BTC 後，市場才決定性地重新站上週期中線。這意味著，在市場狀況正常化之前，約有 300 萬枚幣完成了易手。

追蹤進行中的重新分配

在確定了需要重新分配的虧損供應規模之後，下一步是監測這一過程的發展速度。「長期持有者已實現虧損」指標衡量的是持有時間超過六個月，且現在以低於其初始成本基礎賣出的投資者所實現的虧損總額。該指標直接捕捉了上述頭頂供應的主動重新分配過程。

該指標的 30 天移動平均線自 2025 年 11 月以來穩步上升，目前處於每日約 2 億美元的高位。這證實了長期持有者正在越來越多地向當前市場投降。雖然這波虧損實現是熊市出清過程中必要且具建設性的一步，但僅憑它本身尚不足以構成市場反轉的充分條件。該指標若能顯著降溫至每日 2,500 萬美元以下的水準，將代表著賣方力量衰竭的更令人信服的訊號，也是歷史上在可持續牛市開啟之前市場築底的前提條件。

鏈下洞察

Coinbase 現貨需求回歸

現貨市場顯示出初步企穩跡象。Coinbase 現貨成交量差值的 30 天移動平均線在最新數據中轉為微弱正值。此前，在 1 月和 2 月上旬經歷了較長時間的負值，當時持續的賣方壓力反映了持續的派發行為。

近期的轉變表明，隨著價格企穩，買家正開始吸收可用的供應並提供支撐。然而，正差值的規模仍然溫和，表明當前需求仍屬試探性質，而非由強烈信念驅動。

從歷史上看，更強勁的市場復甦需要現貨資金流持續為正，而短暫的買入行為往往難以帶來後續行情。目前來看，近期的回升具有建設性意義，但更持久的復甦可能需要買方壓力持續擴大。

財庫資金流向趨於複雜

近幾個月來，財庫資金流向的廣泛基礎已顯著減弱。最新數據顯示出一種更加不均衡和具有選擇性的活動模式。在週期早期，企業囤幣得到了更廣泛配置者的支持。然而，近期的資金流動表明，買盤支持正變得越來越集中。

最值得注意的是，Marathon 已賣出約 15,000 枚 BTC，這是近期企業資金庫減少而非增加敞口的最清晰例子之一。與此相對，Strategy 似乎仍是唯一持續的結構性買家；即使其他公司的參與變得更加零星，該公司仍在繼續定期買入。

這一轉變指向市場結構的重大變化。企業需求不再是廣泛的企業囤幣趨勢，現在看來更為狹窄，並且更依賴於單一的主導參與者。最終結果是，企業買盤雖然仍然存在，但其基礎已不那麼廣泛，因此相較於週期早期階段，作為結構性支撐來源的可靠性有所降低。

永續溢價重置

永續合約市場的方向性溢價繼續壓縮，30 天總和目前接近中性水準並略低於零。這標誌著市場從此前支撐上漲勢頭的偏多條件中明顯降溫。

這一轉變表明，看漲的投機性持倉正在被平倉，而空頭興趣開始重新浮現。當前的結構並不反映強烈的市場信念，而是指向一個更加審慎且平衡的永續合約市場格局。

從歷史上看，方向性溢價的重置通常伴隨著盤整或趨勢衰竭。這是因為在一段較長的行情之後，槓桿被重新定價。從這個意義上說，近期溢價的回落表明投機意願已消退，使永續市場在槓桿走弱的情況下完成了徹底重置。

波動率預期正在降低

在期權市場持倉完成重置之後，隱含波動率是首先顯現變化的地方。比特幣的波動率期限結構相較於上週整體下移，其中前端期限領跌。1 週期平值隱含波動率目前為 51%，3 個月期為 49%。其他期限的隱含波動率緊密排列其間，6 個月期為 49.8%，這指向一個顯著壓縮的期限結構。

這反映出一個正在下調對近期大幅波動預期的市場，儘管宏觀背景仍存在不確定性。較長期限的波動率相對獲得更強支撐，表明不確定性並未消失，而是被推到了更遠的時間維度上。短期內，定價正在轉向一個更為收斂的波動率制度，因為市場缺乏即期催化劑，且對期權靈活性的需求已經消退。

下行保護開始重建

隨著波動率預期走軟，偏度指標揭示了持倉結構向更審慎方向的轉變。25delta 偏度（以看跌期權減去看漲期權計算）越高，表明市場定價越傾向於下行保護。上週，1 週期偏度在回撤前創下 22.7% 的月度新高，反映了其對即時價格走勢的敏感性。相比之下，較長期限的偏度繼續走高並保持在高位：1 個月期為 17.4%，6 個月期為 13.2%。

這種不同期限之間的分化很能說明問題。雖然近期價格企穩使短期對沖需求略有緩解，但中長期的保護性期權仍然有強勁的買盤。市場並未對大幅波動進行激進定價，但整個期限結構始終賦予下行風險更多權重。這指向一種持續性的防禦性偏向，而非僅僅是對短期市場波動的暫時反應。

短期 Gamma 低於市場水準

這種更具防禦性的持倉結構，在對應到做市商的伽馬敞口時會變得更加相關。負 Gamma 目前正在當前價格水準下方堆積，從 68,000 美元一直延伸到 50,000 多美元。這意味著，市場正在當前價格下方買入看跌期權，並且不預期近期的反彈行情能持續太久，這迫使做市商成為這些交易的對家。

在這種機制下，做市商將不得不在價格走弱時賣出，從而放大下行波動性。由於 3 月 27 日合約到期後市場流動性仍然稀薄，整體市場結構顯得較為脆弱。一旦價格進入該區域，可能會因為對沖流的助推而加劇下行勢頭，從而觸發加速拋售，將原本可能漸進的變動轉變為更劇烈的重新定價，並有可能重新測試 60,000 美元的水準——即 2 月 5 日拋售時的低點。

平靜的實現波動率掩蓋了脆弱性

讓當前局面更不穩定的因素是，隱含波動率持續高於實現波動率。在前端期限，1 週實現波動率為 38%，而 1 週隱含波動率為 49%，兩者存在 11 個百分點的差距。這一差距已持續超過三週，表明期權的定價始終高於實際的市場波動水準。

乍看之下，這反映出一個看似穩定的市場，因為實現波動率維持在可控範圍內。然而，持續的溢價表明，儘管缺乏實際的價格方向性跟進，市場參與者仍在為風險定價，這指向一個低市場信心的環境。

在波動率定價高於實現波動率且伽馬為負的情況下，只需要相對較小的賣壓，價格變動就可能被放大。這是因為市場會從一個受到壓縮的定價基礎迅速調整，而吸收資金流動的持倉能力有限。

結論

比特幣仍鎖定在 60,000 美元至 70,000 美元的寬幅區間內。市場顯示出初步企穩跡象，但尚不具備朝任一方向決定性突破的足夠動能。鏈上狀況仍反映市場正處於修復過程中：處於虧損狀態的供應量處於高位，長期持有者的投降行為尚未完全降溫。與此同時，現貨需求開始出現改善跡象，表明賣方已不再完全掌控市場。

在鏈下市場，情況同樣呈現平衡狀態。企業資金需求已顯著收窄，永續合約槓桿已完成重置，隱含波動率有所走軟，做市商的持倉穩定性有所增強。這些訊號共同指向一個不再處於明顯壓力之下，但仍需尋找更強市場信念的環境。

目前看來，比特幣似乎正經歷一個重新分配的階段，而非走出清晰的趨勢。在現貨需求出現更顯著的擴大、且頭頂的供應堆積開始清除之前，區間震盪預計仍是市場的主要特徵。