和讯投顾周大勇：成本飙升50%！硫磺紧缺重塑金属格局

大家好，今天我們來深度拆解一份來自摩根士丹利的重磅研報，主題直指全球金屬市場正在醞釀的一場完美風暴——中東硫磺緊缺危機。這份報告揭示了一個被市場嚴重低估的供應鏈瓶頸，它正從化工領域迅速蔓延至銅、鎳乃至整個新能源產業鏈的核心。聽起來可能有些抽象，但這直接關係到未來兩年關鍵金屬的成本曲線和供應安全。

現在產業鏈最大的矛盾在於，全球新能源轉型正在瘋狂推動銅和鎳的產能擴張，尤其是非洲的濕法冶銅和印尼的高壓酸浸鎳項目，大家都在拼命建廠擴產。然而，支撐這些工藝最關鍵的血液——硫酸，其上游原料硫磺的供應卻正面臨地緣政治的斷供風險。一邊是激進的產能軍備競賽，另一邊是極度脆弱的原料供應鏈，這種強烈的反差構成了當前基本金屬市場最核心的衝突。這不僅僅是價格波動的問題，更反映了在地緣政治黑天鵝下，工業體系深層的結構性脆弱。

讓我們把鏡頭拉遠，先掃描一下現狀。全球海運硫磺貿易量的50%必須經過霍爾木茲海峽，而這些硫磺主要產自中東的煉油廠和天然氣處理廠。隨著地緣局勢升溫，任何航運中斷都可能瞬間切斷這條大動脈。而在危機爆發前，全球硫酸市場本就處於供需緊平衡的狀態。數據不會說謊：從2024年初到2026年的預期，無論是中國港口現貨價，還是印尼、波羅的海及中東的離岸價，硫磺價格曲線均呈現陡峭上行態勢。這不僅是預期的炒作，更是實打實的供需缺口在價格上的投射。

接下來，我們深入微觀層面，具體看看這場危機是如何精準打擊兩大核心金屬的。

首先是銅，特別是非洲剛果的濕法冶銅。全球約14%的精煉銅產自這種工藝，其中剛果一國就貢獻了全球約6%的產量。這種工藝極度依賴硫酸來溶解氧化礦。剛果本土煉廠副產的硫酸遠遠無法滿足需求，2025年該國進口了130萬至140萬噸硫磺，其中約90%來自中東。以該國巨頭如卡莫阿-卡庫拉礦山為例，2025年產銅26萬噸，卻消耗了約130萬噸硫酸。更糟糕的是，原本作為重要補充來源的鄰國贊比亞，在2025年9月直接禁止了硫酸出口，這使得剛果對中東硫磺的依賴度達到了前所未有的高度。雖然目前該地區有約90萬噸的庫存緩衝，但僅能維持數周。不過，這裡有一個關鍵的時間滯後性需要注意：濕法冶煉的浸出過程長達數月甚至兩年，這意味著即便明天斷供，銅產量的實質性下滑也不會立即體現。這為市場提供了一個短暫的緩衝期，但生產成本的抬升已是定局。

再看鎳的故事，這裡的緊迫感似乎更強。印尼是全球鎳業的核心，其高壓酸浸工藝是生產電池級鎳中間品MHP的關鍵。生產一噸含鎳MHP需要消耗約10噸硫磺，也就是25至30噸硫酸。2025年，印尼進口了530萬噸硫磺，其中超過400萬噸來自中東，佔比極高。隨著印尼MHP產能的快速擴張，預計2026年產量將從46萬噸增至53.3萬噸，對硫磺的需求將持續井噴。然而，印尼本土不僅面臨硫磺進口受阻的風險，還遭遇了環保和安全監管的重拳。2026年3月，莫羅瓦利工業園的四家HPAL工廠因滑坡事故停產，直接影響了全國30%的HPAL產能。在硫磺成本已佔HPAL現金成本約50%的背景下，供應中斷和成本高企正在雙重挤壓生產商利潤，部分廠商甚至已停止簽署長期合約。雖然現有庫存能支撐兩個月左右，但若中東局勢長期化，鎳供應鏈的斷裂風險將顯著推高鎳價。

當然，我們也不能忽視危機中的關鍵變數和潛在贏家。鈷和鈾受到的直接衝擊稍小。剛果的鈷生產雖然也需要硫酸，但由於出口限制，大量鈷可能以庫存形式積壓，平滑了短期衝擊。而哈薩克斯坦的鈾礦雖然依賴浸出工藝，但其硫酸主要源自俄羅斯和中亞，對中東依賴度較低。真正的贏家其實是那些擁有自有硫酸產能的冶煉廠。硫酸是金屬冶煉的重要副產品，每冶煉一噸鋅可副產1.25至1.5噸硫酸，每噸銅則可副產3至4噸。在硫酸價格飆升至每噸150美元以上的背景下，這些副產品收益成為了冶煉廠重要的利潤來源。測算顯示，高企的硫酸價格能為鋅冶煉利潤增加約185美元每噸，為銅冶煉利潤增加高達444至592美元每噸。這在一定程度上抵消了加工費低迷帶來的負面影響，成為支撐冶煉廠開工率的關鍵因素。

基於此，我們可以梳理出兩條清晰的投資與觀察主線。第一，關注擁有自有硫酸產能或位於非風險區域的銅鋅冶煉企業，他們將在副產品收益激增中獲得顯著的超額收益，具備極強的成本護城河。第二，警惕高度依賴中東硫磺進口的濕法冶銅和高壓酸浸鎳項目，尤其是那些庫存周期短、缺乏長協保障的企業，他們的利潤率將面臨嚴峻考驗，甚至可能出現被動減產。

但也要注意兩個風險。一是地緣政治局勢的突然緩和，可能導致硫磺價格快速回落，削弱副產品邏輯。二是高價硫酸可能倒逼技術路線切換，比如加速火法冶煉或其他替代工藝的回歸，從而改變長期的供需格局。

為了讓大家在聽完後能自己跟蹤行業進展，我們需要關注幾個關鍵指標。宏觀上，緊盯霍爾木茲海峽的航運暢通度，以及中東主要產油國的煉廠開工率數據，這是硫磺供應的源頭活水。微觀上，重點追蹤剛果和印尼港口的硫磺到貨量、當地硫酸現貨價格的周度變化，以及像騰科-豐古魯梅、莫羅瓦利工業園等頭部項目的月度產量報告和庫存水位。一旦看到庫存天數跌破臨界值，或者現貨價格出現非線性跳漲，就是供應鏈壓力測試開始的信號。

總的來說，中東硫磺危機正在重塑全球基本金屬的成本曲線和供應格局。這個行業現在處於從供需緊平衡向結構性短缺過渡的關鍵階段。短期內得益於庫存緩衝和濕法冶煉的工藝周期，銅和鎳的產量不會出現斷崖式下跌，但中長期供應風險正在急劇累積，成本中樞的上移已成定局。2025年下半年到2026年將是關鍵的驗證節點，屆時庫存耗盡與地緣風險的共振，極有可能引爆一波劇烈的價格重估。在這場硫磺擠壓戰中，供應鏈的韌性將取代單純的產能規模，成為決定企業生死的關鍵。

（編輯：張岩）

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