避險資產還重要嗎？

作者：Ray Dalio

引言：改變一切的一周

有些星期看似平凡無奇，但卻在暗流湧動中成爲轉折點。上（上）周可能就是這樣一個時刻，它改寫了我們的假設，迫使我們重新思考那些看似確定的信念。黃金和白銀，長期以來被視爲避險資產的默認選擇，或許正在進入一個截然不同的篇章。問題在於，我們能否及時察覺，還是只能在事後才恍然大悟。

研究市場一生後，你會發現，最重要的時刻在當時往往並不顯眼。它們不會伴隨着閃爍的燈光或響亮的宣言，宣稱趨勢已經終結。相反，它們顯得微妙、安靜，只有在事後回望時才顯露出其重要性。這正是它們難以駕馭、容易被忽視的原因。我們上周可能見證的，或許就是黃金和白銀週期中的一個轉折點。

多年來，黃金和白銀的故事清晰且一致：政府大舉借債，央行大規模印鈔，貨幣購買力下降。在這種背景下，持有貴金屬幾乎是一場單向押注。它們是對魯莽政策的解藥，是系統性失敗的保險，是紙面承諾變得可疑時的價值錨點。這一邏輯成立，持有黃金和白銀的人也獲得了回報。然而，任何敘事，無論多麼合理，都不會永遠持續。市場中的每一種力量都是週期性的。當債務過高時，會引發去槓杆化；當通脹飆升時，最終會觸發緊縮；當風險被錯誤定價時，最終會得到修正。避險資產也是如此，它們在某些週期階段光芒四射，而當推動它們漲的條件開始逆轉時，它們便黯然失色。

這種逆轉的信號正在顯現。它們不夠引人注目，不會成爲頭條新聞，但對關注底層機制的人來說，它們顯而易見。債券收益率正在攀升，這改變了持有貴金屬的機會成本。如果你能從政府債券中獲得不錯的回報，那麼持有不產生收益的黃金就變得不那麼吸引人。這種相對吸引力的變化看似技術性，但整體上會改變數十億美元的資金流向。

與此同時，中央銀行在多年注入流動性後，現在開始收緊。流動性是所有市場的氧氣。當流動性充裕時，幾乎所有資產都會漲，包括黃金和白銀；當流動性被抽走時，資本的競爭加劇。在這樣的環境中，即便是最強大的敘事也可能失去影響力。這就是爲什麼我認爲上周很重要。它標志着週期的潛在轉折點，曾經可靠的投資可能變得脆弱。

黃金和白銀並未崩盤，它們作爲長期價值儲存的角色也沒有消失，但推動它們漲的力量正在減弱，而拖累它們的因素正在增強。回顧歷史，這種模式反復出現。在1970年代末，貴金屬因通脹失控而飆升。然而，到了1980年代初，利率上升和貨幣政策收緊爲黃金帶來了長達二十年的熊市。那些假設昨日有效的策略將永遠持續的投資者，付出了沉重的代價。他們將週期的一個階段誤認爲是永恆的真理。

今天的危險類似。並不是說黃金和白銀毫無價值，遠非如此。它們仍然是強大的分散投資工具，是長期財富的保護者，在特定條件下蓬勃發展。但上周可能標志着一個有利階段的結束和一個不利階段的開始。如果是這樣，繼續以過去的信念持有它們可能不再合理。這就是爲什麼關注轉折點如此重要。它們是財富增長與侵蝕的區別。你可以識別趨勢的盡頭，保護自己免受下行風險。但如果你因爲信號與你的信念衝突而忽視它們，你將措手不及。

最困難的部分是情感。人們會對自己的投資產生依戀，尤其是那些表現良好的投資。過去十年，黃金和白銀一直是許多投資者的安全毯。現在質疑它們的角色幾乎像是背叛。但市場不在乎你的情感或忠誠。它們按照因果關係運行，不論你認爲應該發生什麼。因此，現階段的謹慎做法不是盲目拋售，而是冷靜反思。問自己：上一階段的驅動因素是否已達到頂峯？新的驅動因素是否正在積聚力量，足以扭轉週期？如果答案是肯定的，結論顯而易見：你必須適應，即使這讓你感到不適。

上周可能被銘記爲黃金和白銀從積累轉向分配的轉折點。如果是這樣，它將是定義全球投資組合未來的安靜時刻之一。我們無法立即確定，但等待確定往往意味着你已經錯過了轉折點。這就是成功投資的本質：願意看到現實的本來面目，而不是你希望的樣子；以及在信號表明週期改變時採取行動的勇氣。大多數人做不到。他們執着於熟悉的事物，辯護舊的故事，停留太久。少數能夠脫離、能夠識別潮流轉向的人，才是保護財富並爲下一階段做好準備的人。

因此，盡管接受起來可能艱難，但我們必須面對這種可能性：剛剛過去的一周可能已經爲黃金和白銀改變了一切。

黃金和白銀作爲避險資產的歷史角色

驅動市場的最大力量之一是收益率與流動性的關係。這不是抽象概念，而是決定資金流向、哪些資產獲得回報、哪些資產失去吸引力的槓杆。目前，這兩個槓杆正在以直接威脅黃金和白銀投資邏輯的方式轉變。

首先看收益率。在過去十年的大部分時間裏，投資者處於利率接近零的環境中。在這種情況下，持有不產生收益的黃金或白銀幾乎沒有成本，因爲替代資產的回報微不足道。這種環境爲貴金屬提供了自由跑道。它們可以憑藉敘事和恐懼漲，而不會被更安全、產生收益的資產競爭所削弱。但現在情況變了。債券收益率正在上升，且以改變投資邏輯的方式上升。5%的美國國債收益率對追求快速收益的人可能不激動人心，但對於管理數萬億美元的機構投資者來說，這是一個吸引人的選擇。它安全、流動性強，且有回報等待。當這種選擇存在時，持有不產生收益的金屬的相對吸引力顯著下降。

這種轉變並不意味着黃金和白銀沒有作用，而是意味着偏好的邊際發生了變化。投資者會問：當我可以從政府債券中獲得可觀的收益時，爲什麼要持有沒有現金流的資產？將這個問題放大到養老基金、主權財富基金和資產管理公司，你會看到資金流向如何開始傾斜。即使是從金屬向債券的小規模重新分配，也會造成難以抵擋的拖累。

然後是流動性。如果收益率是金錢的價格，流動性就是數量。過去十年，中央銀行通過量化寬松、資產購買和超低利率爲系統注入了大量流動性。這種環境幾乎抬高了所有資產，尤其是黃金和白銀。過剩的現金在系統中流動，投資者有餘力分配到對沖和分散投資的資產上，貴金屬因此受益匪淺。然而，現在情況相反。中央銀行正在通過縮減資產負債表、讓債券到期以及維持比近年更嚴格的政策來抽走流動性，以對抗通脹。

這種流動性撤出就像從房間裏抽走氧氣。突然，每種資產都在爲更小的資本池競爭。在這種競爭中，不產生收益的對沖資產往往最先失去優先級。想象一下：當流動性充裕時，投資者可以自由地廣泛分散投資，包括不產生收益的資產；當流動性稀缺時，他們變得更挑剔，傾向於提供收益、增長或直接保護的資產。貴金屬雖然提供長期穩定性，但沒有現金流，因此在優先級列表中排名下降。

這兩個力量——上升的收益率和收緊的流動性——不是暫時的波動，而是反映更深層問題的結構性轉變。政府背負着歷史性的債務水平，這使得更高的收益率成爲吸引買家的必需品。中央銀行則在對抗通脹與避免系統崩潰的緊張關係中掙扎。這些動態不會在一周或一個月內解決。它們定義了整個週期階段。這就是爲什麼對黃金和白銀的壓力可能比許多人預期更持久。

歷史對此有明確教訓。1980年代初，當保羅·沃爾克將利率提高到近20%以遏制通脹時，黃金從每盎司800美元以上跌至300美元以下。在幾年內，黃金的基本面沒有改變：它仍然稀缺、耐用、仍是對價值儲存的資產。改變的是環境。突然，收益率變得有吸引力，流動性變得稀缺。週期轉向，黃金付出了代價。今天的情況雖不完全相同，但節奏相似。收益率的上行壓力和流動性的下行壓力正在發出相同的信號：曾經支持貴金屬的風向可能正在轉向對它們不利。

爲什麼週期比敘事更重要

教訓不是要恐慌，而是要理解因果關係。如果你持有黃金和白銀，你需要問：推動它們漲的力量是否仍然佔主導地位，還是拖累它們的因素現在更強？忽視這種轉變將是昂貴的。市場不在乎你對某資產的忠誠。它們關心的是資金流動、激勵和回報。

實際上，這意味着投資者應重新評估資產配置。這不意味着完全放棄貴金屬，而是要質疑它們是否仍應在投資組合中佔據與低收益率、流動性充裕時相同的權重。世界變了，配置也必須隨之改變。

這種變化的困難在於，它不會以單一頭條新聞宣告自己。它通過收益率的穩步攀升和流動性的逐漸撤出，逐周發生。感覺像是背景噪音，直到你突然意識到環境完全不同。這就是我們現在經歷的。

成功的投資者必須學會在變化顯而易見之前看到這些背景變化。你必須將貨幣政策、流動性流動和資產表現的點連接起來。大多數人不會這樣做。他們只有在價格變動後才反應。但那些能退後一步，研究因果機制並盡早適應的人，才能保住財富。

底線很簡單：黃金和白銀不再是在沒有競爭對手的領域競爭。它們現在與提供收益和安全的資產競爭，而且是在流動性收縮而非擴張的世界中。這一切改變了一切。這並不破壞貴金屬的長期投資邏輯，但意味着週期已經轉變。那些未能認識到這一點的人，將會以慘痛的方式體會到持有太久的後果。

流動性流失及其對市場的影響

市場最被誤解的方面之一是“安全”的概念。投資者常將避險資產視爲固定的永恆類別：黃金是避險資產，美元是避險資產，國債是避險資產。但事實是，安全並非絕對，而是相對的。它隨時間、環境和投資者心理而變化。現在，我們看到的是資本尋求避險的方向正在轉變。

幾十年來，黃金和白銀佔據了特權地位。每當恐懼上升——無論是金融危機、戰爭還是魯莽的貨幣政策——投資者本能地逃向貴金屬。它們成爲默認的保護儲存地，等待風暴過去。這種模式持續了如此之久，以至於許多人認爲它是永恆的。但市場中沒有什麼是永恆的。恐懼的表達方式與貪婪的表達方式一樣會演變。過去一周，這一現實變得更加明顯。

我們看到，曾經幾乎全部流向黃金和白銀的資本，現在分散到更廣泛的安全選擇中。地緣政治衝擊不再以同樣的規律性推高貴金屬。相反，資金正流向國防和能源股票、相對強勢的貨幣，以及年輕一代認爲可替代的數字資產。恐懼並未消失，相反，它可能加劇了，但表達恐懼的工具已經多元化。

這很重要，因爲市場不僅是關於基本面的，也是關於資金流的。如果投資者相信數字資產或防御性股票是對不穩定性的更好對沖，那麼這些資金流將支持這些資產，而以貴金屬爲代價。當資金流向改變時，價格隨之變化。黃金和白銀可能仍具內在價值，但它們捕捉邊際恐懼資金的能力不再有保障。

值得探究這種轉變的原因。一部分是代際差異。新一代投資者成長於數字貨幣和區塊鏈時代，他們認爲保護可以來自去中心化，而非儲存在金庫中的閃亮金屬。對他們來說，比特幣或其他數字價值儲存不是投機新奇事物，而是合法的替代品。這並未使黃金過時，但確實稀釋了其作爲普遍避險資產的壟斷地位。

另一部分原因出於實用性。在互聯的全球經濟中，安全往往在快速、靈活使用的資產中尋找。主權財富基金或大型機構可能發現，通過投資直接受益於動蕩的能源或國防公司來對沖地緣政治風險，比持有被動等待情緒抬升的金屬更容易。這些選擇長期看未必總是理性的，但在短期內它們決定了資金流向，而資金流向決定了價格。

還有信任的問題。過去，對政府和金融體系的不信任自動轉化爲對黃金和白銀的信任。但現在，不信任更加分散。一些不信任流向黃金，但也有流向數字資產、持有外幣，甚至在政治穩定地區的房地產。安全變得去中心化。這種恐懼的去中心化意味着黃金和白銀無法再像過去那樣假設會捕獲大部分保護性資本。

這並不意味着貴金屬失去了用途。它們仍是長期價值儲存，保護財富免受貨幣貶值的影響。但在短期內，它們作爲主要避險資產的角色正受到挑戰。當壟斷變成競爭市場時，回報變化，利潤率縮小，穩定性減弱。曾經可靠的變得不確定。

關鍵洞察是，投資者並未放棄對沖的想法。他們並未變得魯莽，而是在分散對“保護”的定義。恐懼仍然存在，只是找到了不同的出口。這種心理變化，盡管看似微妙，卻可能重新定義貴金屬的整個週期。

避險需求轉向替代品

從因果角度看，週期顯而易見。首先，不穩定性上升；其次，投資者尋找安全；第三，安全選項擴展；第四，資本在這些選項中分散。結果是，黃金和白銀，曾經主導第三步，現在必須分享這一步。在市場中，分享資金流等同於失去動能。

這很重要，因爲大多數人仍錨定於舊假設：黃金和白銀在危機中總會飆升。他們會認爲過去的資金流必須繼續，即使證據表明並非如此。這就是他們被困住的方式，持有不再如預期表現的頭寸。

更明智的做法是認識到避險需求的演變。這不意味着放棄貴金屬，而是調整期望和策略。黃金和白銀仍有作用，但不再是唯一的保險單。它們是保護中的一層，而非整個堡壘。

因此，當我們說過去一周可能改變了一切，部分意思是：它標志着貴金屬作爲避險資產壟斷地位的明顯破裂。恐懼仍在，但與恐懼相關的資本正以新方式表達。這種轉變可能不會逆轉，實際上，隨着更多投資者適應替代品，它可能進一步加深。

對願意正視現實的人來說，這既是警告，也是機會。警告是不要過度依賴昨日的假設；機會是多元化、更具創造性地思考保護，並與恐懼實際推動資本流動的方式保持一致。

黃金和白銀曾佔據主導地位。在適當條件下，它們可能再次漲。但認識到避險定義的擴展至關重要。忽視這一點是逆潮流而行，接受它意味着適應。而適應是在不斷演變的市場中生存的唯一方式。

基本面與時機：投資者的陷阱

投資者最大的錯誤之一是混淆基本面與時機。他們假設，如果某資產基本面強勁，它總是好的投資。但市場並非如此運作。即使資產基本面良好，若在週期的錯誤階段買入，也可能損失一半價值。這正是當前黃金和白銀的危險。

退一步看，黃金和白銀的基本面沒有變化。它們仍然稀缺、耐用、被普遍認可爲價值儲存。它們無法被政府印刷，沒有對手方風險，歷經戰爭、蕭條和貨幣崩潰保全了財富。這些真理今天與幾個世紀前一樣有效。但基本面只告訴你資產是什麼，時機告訴你資產在市場中的定價。定價決定你是賺錢還是虧錢。你可能持有世界上最好的資產，但若在錯誤週期擁有，市場會讓你感覺像是持有無價值的東西。這就是大多數投資者未能領會的悖論。

想想1980年代初。黃金在1970年代飆升了20多倍，基本面並未惡化。它仍是稀缺的金屬，是對貨幣貶值的對沖。但週期轉變，利率上升，流動性收緊，通脹受控，曾經支持黃金的資金流逆轉。結果是長達二十年的殘酷熊市。任何混淆基本面與時機的投資者都深受其害。

今天同樣的原則適用。黃金和白銀的基本面可能仍然出色，但如果環境通過上升的收益率、收縮的流動性和替代避險資產的競爭而轉變，它們的價格可能停滯或下跌，即使內在品質未變。忽視這一點將導致漫長而痛苦的回撤，摧毀回報和信心。

這就是爲什麼時機如此重要。投資不僅是識別好資產，而是理解這些資產何時會被市場資金流和心理獎勵。在貨幣擴張和貨幣貶值週期持有黃金的投資者看似聰明；在緊縮週期和收益率上升時持有黃金的投資者看似愚蠢，盡管資產本身從未改變。

心理上的挑戰在於，人們愛上資產的故事。他們告訴自己：“黃金是真錢，永遠有價值，保護我。”這些在長期都是真的。但當這種真相成爲忽視時機的理由時，它變成陷阱。他們頑固持有，而週期逆行，損失累積，卻拒絕適應，因爲他們相信基本面會救他們。但基本面無法救你於錯誤時機。基本面只確保資產在幾十年後仍有價值，不保護你免受中間的波動，這些波動可能摧毀你的資本或讓你錯失其他機會。

因此，成功的投資者將兩者分開思考。他們尊重基本面，但根據時機行動。想想專業人士如何處理債券、股票或貨幣。他們不只問資產是否基本面強勁，而是問環境現在是否支持它；資金流向何處；投資者的激勵是什麼；週期是否處於有利階段。黃金和白銀也必須應用同樣的紀律。否則，就是將信念與固執混淆。

現在，信號表明貴金屬的週期變得不那麼有利。這不否定它們的基本面，只是意味着時機可能不再站在它們一邊。如果你以條件不同時的信念繼續持有，可能會誤將漫長的回撤視爲安全。這種安全是幻覺。

紀律、適應與清晰看待現實

這種區別至關重要，因爲它區分了保護財富與失去財富的人。能說“黃金有價值，但不在這個週期階段”的投資者有靈活性來保全資本，並在條件改善時重新部署。堅持“黃金永遠好，無論如何”的投資者將自己束縛於敘事，而非適應現實。

歸根結底，基本面告訴你持有什麼，時機告訴你何時持有。忽視等式任一方，你都將面臨不必要的風險。持有黃金和白銀而不考慮時機，就像航海不考慮潮汐。船可能堅固，但若潮水退去，你仍會擱淺。

因此，投資者必須問的不是“黃金和白銀是好資產嗎？”答案永遠是肯定的。真正的問題是：“黃金和白銀是這個週期階段的正確資產嗎？”答案可能正在改變。

錯誤的時機不僅是財務上的危險，也是心理上的。長期表現不佳會侵蝕信心，導致被迫賣出，甚至在週期再次有利前完全放棄貴金屬。這就是爲什麼對時機的意識不是可有可無的，而是生存的關鍵。

謹慎的做法是尊重基本面，同時與週期保持一致。這意味着在環境不利時減少敞口，在回撤期間保全資本，並在條件再次有利於貴金屬時準備增加敞口。這種紀律區分了韌性與遺憾。

黃金和白銀永遠重要，但不會永遠漲。如果剛剛過去的一周標志着時機的轉變，僅依賴基本面不會保護你。認識到這一區別並採取行動，可能是未來幾年保護財富與看着它侵蝕的區別。

結語：行動早於後知

投資最難的部分不是理解機制。任何人都能學會利率如何影響貨幣，或流動性如何影響資產價格。最難的是心理適應。當現實改變時，大多數人能看到數據，能讀到頭條，但很少有人能擺脫自己的假設，及時調整策略。這就是爲什麼週期懲罰多數人，獎勵少數人。

現在，黃金和白銀正在考驗這種紀律。多年來，貴金屬的邏輯被一貫的力量強化：貨幣寬松、貨幣貶值和全球不穩定。投資者圍繞這些假設構建策略，認爲貴金屬是終極對沖，不會失敗。長期以來，他們是對的。但條件變了。收益率上升，流動性流失，避險需求被替代品分流。曾經強烈支持黃金和白銀的週期已不再是今日的週期。

問題在於，投資者能否接受並相應行動。大多數人不會。他們會固守舊故事，堅持貴金屬必須繼續表現，因爲它們一直如此。他們會將每次小反彈視爲確認，每次下跌視爲操縱，每個警告信號視爲無關。他們會合理化，而這種合理化將導致損失。

成功的少數人能剝離情感。他們不問應該發生什麼，而是問正在發生什麼。他們不固守舊敘事，而是觀察實際的資金流、激勵和心理變化。當看到這些變化時，他們行動，即使這意味着違背過去的信念。

這種紀律將適應者與固執者區分開。歷史上，每個重大轉折點，多數人都抗拒適應。當股票進入長期熊市，投資者因無法承認條件變化而持有；當債券進入長期回撤，人們因記得好時光而超配。模式總是如此：人們打昨天的仗，執着於昨日的策略，而今日的現實侵蝕他們的財富。

黃金和白銀現在面臨同樣的風險。紀律投資者認識到，可能需要減少它們的作用，不是因爲它們缺乏價值，而是因爲環境不再以同樣方式獎勵它們。這種紀律不是永遠放棄貴金屬，而是保護當前資本，以便在未來有效重新部署。

適應還意味着拓寬視野。如果安全的定義在變，投資組合必須反映這一點。不是依賴單一對沖，而是考慮多層次保護：部分在貴金屬，部分在債券，部分在防御性股票，部分在替代品。這種防御的多元化是在變化世界中的韌性。

關鍵是無偏見地看清現實。現實不是你想要的，也不是你的情感認爲應該的。它是驅動市場的力量總和：收益率、流動性、政策、心理。這些力量不靜止，因此你的策略不能靜止。要成功，你必須隨它們演變。

紀律還需謙遜。無人能完美預測。你永遠無法確定轉折點是否到來。你能做的是解讀概率並據此管理風險。如果貴金屬的勝算下降，減少敞口是紀律，即使你不確定。如果勝算後來回升，即使感覺晚了，增加敞口也是紀律。

這種心態罕見，因爲它不舒服。它迫使你承認可能錯了，或你依賴的條件已消失。大多數人通過加倍堅持舊信念來避免這種不適。但回避不保護財富，適應才行。

剛剛過去的一周可能是安靜但關鍵的信號，標志着支持貴金屬的力量讓位於制約它們的力量。如果屬實，適應者將保全資本，抗拒者將看着它侵蝕。

現在的真正挑戰不是黃金和白銀是好是壞，而是你是否有紀律認識到故事已改變。貴金屬不會消失，幾十年來它們仍將有價值。但你的財富不是在理論的幾十年中構建，而是在年復一年、週期接週期中，通過與當前重要力量對齊來構建。

教訓簡單卻難踐行：適應或被懲罰。市場不會屈從於你的偏好，不會因你對資產的忠誠而獎勵你。它們只獎勵那些能看清現實並據此行動的人。可能改變一切的一周是對這種紀律的考驗。通過的人將帶着財富前行，失敗的人將再次學會，固執是投資者最昂貴的特質。