لقد تواكبت للتو مع أحدث بيانات التعدين وبصراحة، التحول الذي يحدث الآن مذهل. شركات تعدين البيتكوين تمر أساسًا بأزمة هوية، والبيانات المالية تروي القصة كاملة.

إذن المشكلة هي: إنتاج بيتكوين واحد يكلف حوالي $80K عندما تأخذ في الاعتبار متوسط ​​المصاريف النقدية المرجحة للمعدنين المدرجين علنًا في الربع الرابع من 2025. لكن بيتكوين ظل يتراوح حول 70-74 ألف دولار مؤخرًا، مما يعني أن المعدنين يجلسون على خسائر تقارب $19K لكل عملة. هذا غير مستدام، والجميع يعرف ذلك. الرد؟ تحول كامل نحو بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.

أتحدث عن أكثر من $70 مليار في عقود الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء التي أعلنت عبر القطاع. صفقة CoreWeave مع Core Scientific وحدها تساوي 10.2 مليار دولار على مدى 12 سنة. شركة TeraWulf أبرمت 12.8 مليار دولار من إيرادات الحوسبة عالية الأداء المتعاقد عليها. شركة Hut 8 وقعت عقد إيجار بقيمة $7 مليار، لمدة 15 سنة. هذه ليست رهانات صغيرة — إنها التزامات على مستوى البنية التحتية. بحلول نهاية 2026، قد تحصل بعض شركات تعدين البيتكوين على 70% من إيراداتها من خدمات الذكاء الاصطناعي، مقارنة بحوالي 30% اليوم. شركة Core Scientific بالفعل تصل إلى 39% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي. هم في الأساس يتحولون إلى مشغلي مراكز بيانات يصنعون البيتكوين على الهامش.

الرياضيات واضحة: بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تقدم هوامش تزيد عن 85% مع رؤية لعدة سنوات، بينما سعر تجزئة التعدين وصل إلى أدنى مستوى له على الإطلاق عند 28-30 دولار لكل بيتاهاش يوميًا في أوائل مارس. يحتاج المعدنون إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار/ك.و.س فقط ليظلوا مربحين. عقود الذكاء الاصطناعي؟ لعبة مختلفة تمامًا.

لكن هنا حيث يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام — وأقل قليلاً من القلق. يتم تمويل هذا التحول بطريقتين: ديون هائلة وبيع البيتكوين. شركة IREN تحمل 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. شركة TeraWulf لديها إجمالي ديون بقيمة 5.7 مليار دولار. شركة Cipher Digital أصدرت مؤخرًا 1.7 مليار دولار من السندات المضمونة العليا، وتكاليف الفائدة الفصلية لديها قفزت من 3.2 مليون إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذا ليس رفع مستوى الرافعة المالية على نطاق التعدين؛ هذا رهان على أن إيرادات الذكاء الاصطناعي ستظهر بسرعة.

الجزء الثاني من المعادلة: مبيعات البيتكوين. قام المعدنون بشكل جماعي ببيع أكثر من 15,000 بيتكوين من أعلى ممتلكاتهم. شركة Core Scientific باعت 1,900 بيتكوين في يناير وتخطط لتصفية معظم ما تبقى في الربع الأول من 2026. شركة Bitdeer توقفت تمامًا في فبراير. شركة Riot Platforms باعت 1,818 بيتكوين في ديسمبر. حتى شركة Marathon، أكبر مالك علني للبيتكوين مع 53,822 بيتكوين، قامت مؤخرًا بتوسيع تفويضها للبيع من كامل احتياطي الميزانية العمومية. هذا ضغط يتحدث — وصلت تسهيلات الائتمان المدعومة بالبيتكوين إلى 87% من نسبة القرض إلى القيمة مع انخفاض الأسعار.

لكن التوتر هنا: نفس شركات تعدين البيتكوين التي تؤمن الشبكة الآن تبيع بيتكوينها لتمويل توسعات الذكاء الاصطناعي. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربحًا، فإن التحرك المنطقي هو إعادة تخصيص رأس المال. لكن إذا فعل عدد كافٍ من المعدنين ذلك، فإن أمان الشبكة يتعرض للخطر. بالفعل تظهر بيانات معدل التجزئة ذلك. بلغت الشبكة ذروتها عند حوالي 1,160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025 ومنذ ذلك الحين انخفضت إلى 920 إكساهاش في الثانية، مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة. هذه هي المرة الأولى منذ يوليو 2022 التي يحدث فيها مثل هذا التتابع.

السوق يقدر بالفعل هذا الانقسام. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 ضعف مبيعات العام القادم. المعدنون النقيون؟ 5.9 ضعف. أنت تدفع أكثر من ضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز فقط الحافز للتحول بشكل أكبر.

جغرافيًا، الولايات المتحدة والصين وروسيا الآن تسيطر على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة بنسبة حوالي نقطتين مئويتين فقط في الربع الرابع. لكن الأسواق الناشئة تدخل — باراغواي وإثيوبيا دخلتا للتو ضمن العشرة الأوائل، مدفوعتين بعملية HIVE التي تبلغ 300 ميغاواط ومرفق Bitdeer الذي يبلغ 40 ميغاواط.

شركة CoinShares تتوقع أن يصل معدل التجزئة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026 و2 زيتاهاش بحلول مارس 2027، لكن ذلك يعتمد على تعافي البيتكوين ليصل إلى حوالي $100K بنهاية العام. إذا ظلت الأسعار أدنى من 80 ألف دولار، فإن سعر التجزئة يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من المعدنين. أقل من $70K قد يؤدي إلى استسلام أكبر.

الأجهزة من الجيل التالي مثل سلسلة Bitmain S23 و SEALMINER A3 من Bitdeer يمكن أن تقلل تقريبًا من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين عند توسيعها خلال النصف الأول من 2026. لكن نشرها يتطلب رأس مال توجهه معظم المعدنين نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

إذن، إلى أين ينتهي هذا؟ صناعة تعدين البيتكوين تخرج من هذه الدورة بشكل مختلف تمامًا عما كانت عليه. سواء كان ذلك مؤقتًا أو دائمًا يعتمد تمامًا على شيء واحد: سعر البيتكوين. عند 100 ألف دولار، تتعافى هوامش التعدين ويتباطأ التحول نحو الذكاء الاصطناعي. عند $70K أو أدنى، يتسارع الانتقال ويستمر قطاع التعدين في الاختفاء ليصبح شيئًا آخر.