ساحة الميزانية العمومية

مؤلف المقال: Sebastien Davies

ترجمة المقال: Block unicorn

مقدمة

توجد في القطاع المالي مشكلة متطرفة. لقد شاهدتُ بعض المتطرفين يقتنعون بأن تقنية البلوك تشين ستُدمّر جميع المؤسسات المالية القائمة. وفي المقابل، يرى معسكر التمويل التقليدي أن البيتكوين مكافئٌ للعملات المشفّرة، والعكس صحيح. وللأسف، يفتقر كلا المعسكرين إلى الصبر لفهم الفروق الدقيقة.

لا أتفق مع هذا المنطق الثنائي (إما هذا أو ذاك). كما نرى، من المرجّح أن يحدث اندماج بين الاثنين بدلًا من التصادم. فيزا وماستركارد تعملان بنشاط على توسيع تعاونهما في مجال مدفوعات البلوك تشين. كما أطلقت شركة Stripe العملاقة في الخدمات المالية التقليدية منصة بلوك تشين مخصصة لمعالجة المدفوعات. يكتب فريقنا تقريبًا كل أسبوع مقالات تناقش اتجاهات اندماج هذين المجالين الماليين.

في تعليقات العملات المشفّرة، غالبًا ما أرى من يعتبرون البلوك تشين نفسها “ميزة بيع فريدة” (USP)، لأنها تمكّن من معاملات سريعة بتكلفة منخفضة. صحيح أن تحويل الأموال عبر البلوك تشين يكون أرخص. لكن هذا بحد ذاته ليس العامل الحاسم لانتشار البلوك تشين على نطاق واسع، لأن تكلفة البنية التحتية التقليدية لتحويل الأموال أعلى نسبيًا، ومع ذلك اجتازت اختبار عقود من الزمن.

لن تُغيّر الشركات شريكها المصرفي بين ليلة وضحاها فقط لأن بنكًا آخر يقدّم بضعة نقاط أساس كخصم في معالجة المعاملات. فالعادات المالية متجذرة بعمق. تحتاج الشركات إلى أكثر من مجرد توفير في التكاليف؛ فهي تحتاج إلى أسباب مقنعة تمنحها ثقة حقيقية لتغيير طريقة تدفق الأموال والاحتفاظ بها والاستثمار بها.

في هذا السياق، تلعب النتائج القابلة للقياس دورًا محوريًا. لكي يغيّر الجمهور طريقة تدفق الأموال، يجب أن يفهم كيف يمكن تحسين مسار الأموال بالكامل. لذلك ينبغي أن يكون التركيز على كيفية دمج البلوك تشين بسلاسة مع المنصات، بما يسمح للمستخدمين بالقدرة على الاحتفاظ بالأموال واستثمارها واقتراضها بسهولة.

في مقال العمود الضيف اليوم، يتناول Sebastien Davies، شريك Primal Capital، لماذا لا تستطيع البنية التحتية للعملات المشفّرة أن تُحدث انتشارًا واسع النطاق، وما الذي يمكنه فعل ذلك بالفعل.

وهم البنية التحتية

خلال معظم السنوات التسع تقريبًا الماضية، كان اهتمام القطاع المالي العالمي مرتفعًا جدًا بمفهوم “الممر”. تكاد تكون المناقشات حول الأصول الرقمية محصورة بالكامل في الجانب الميكانيكي للّحاق/الاستيعاب (throughput) للبلوكتشين، وفي الأمان التشفيري للتطبيقات اللامركزية، وفي الدقة النظرية لمنطق العقود الذكية. هكذا بدأ “مرحلة البنية التحتية”، وهي حقبة تقوم في جوهرها على بناء “الحاويات”. من 2020 إلى 2024، كان كامل القطاع يعمل ليلًا ونهارًا لبناء الأنابيب والخزائن والبوابات، بهدف تحديث تدفّق القيمة.

خلال هذه الفترة، ركّز تطور سوق العملات المشفّرة أساسًا على بناء البنية التحتية، لأنه بدون بنية تحتية لا يمكن أصلًا تحقيق المشاركة. لقد بنينا منصات حفظ أصول على مستوى المؤسسات، وواجهات برمجية (API) لمبادلات/بورصات معيارية، وخدمات امتثال على السلسلة (on-chain)، لمعالجة خمسة فجوات رئيسية: الحفظ، والتداول، والتنفيذ، وعمومية/منفعة العملات المستقرة، وإعداد تقارير الامتثال التنظيمي.

ومع ذلك، يواجه القطاع المالي اليوم حقيقة جذرية في تاريخ المال. فالبنية التحتية شرطٌ ضروري لممارسة النشاط، لكن الميزانية (قائمة المركز المالي) هي التي تحدد من يمكنه الاستحواذ على المكاسب الاقتصادية. إن امتلاك “ممر” أسرع أو أكثر شفافية لا يكفي وحده لتغيير مركز الثقل في السوق. فالبنية التحتية تحل المشكلات الميكانيكية المتعلقة بكيفية مشاركة المؤسسات، لكنها لا تؤثر في السؤال الأكثر أهمية: من يستطيع الاستحواذ على القيمة. وفي عصر ازدهرت فيه أعمال بناء البنية التحتية، بقي الجواب عن ذلك السؤال محكومًا بالمنظور التقليدي.

فصانعو السوق (Market makers) الممركزون يستحوذون على فرق السعر، ويجني أصحاب الحيازات المبكرة عائدات ارتفاع القيمة، في حين يحصل المدققون على رسوم المعاملات. في هذه المرحلة، لم يتم إنشاء هيكل جديد للميزانيات (asset-liability structures) بما يؤدي إلى تغيير مكان إيداع الأموال، كما لم يتم تغيير بنية خلق الائتمان من الأساس.

وبالنظر إلى هذا الطرح، توجد وجهة نظر اعتراضية شائعة تقول إن “البنية التحتية” هي المحرّك الأساسي للقيمة؛ لأنها تُخفض عتبة الوصول، ومن ثم تحقق “ديمقراطية مالية” وتنتقل تلقائيًا القوة الاقتصادية إلى الفئات على الأطراف. ويرى مؤيدو هذا الرأي أن التقنية نفسها — بسبب كونها مفتوحة المصدر (open-source) وبدون ترخيص (permissionless) — هي قوة التغيير. ورغم أن هذا يُعد سردية جذابة لعالم “كريبتو-أصلي” تقوده التجزئة (retail)، إلا أنه لا يصمد أمام حقائق الواقع المؤسسي.

في الأسواق المالية المعقدة، لا تكون الكفاءة في التكاليف أهم من كفاءة رأس المال أو من العوائد المُعدّلة حسب المخاطر. إن انتقال مؤسسة ما لمبلغ عشرة مليارات دولار ليس لأن رسوم المعاملات أقل، بل لأن الميزانية التي تدعم هذا التدفق يمكنها تقديم عائد أعلى أو استخدامًا أكثر كفاءة للضمانات. فالبنية التحتية هي مجرد عتبة وصول؛ أما الميزانية فهي أصل استراتيجي يحدد “الفائزين” في فرق أسعار الفائدة.

يثبت التاريخ المالي مرارًا وتكرارًا أن البنية التحتية ليست هي العامل الحاسم لقوة السوق، بل الميزانية هي. إن صعود سوق اليورودولار في ستينيات القرن الماضي لم يتطلب قنوات دفع جديدة أو تقنيات مالية؛ بل كل ما كان الأمر يحتاجه هو تحويل ودائع الدولارات من النظام المصرفي الأميركي إلى مكان آخر. وبمجرد انتقال هذه الميزانيات، نشأ نظام موازٍ للدولار على نطاق واسع تقريبًا وغير خاضع للرقابة المحلية.

نحن الآن ندخل مرحلة جديدة من إعادة تشكيل ميزانيات المؤسسات. وتبدأ هذه المرحلة في 2025، حين ينتقل “ساحة المعركة” من طبقة البروتوكول إلى طبقة تخصيص السيولة. تركز المرحلة الأولى على بناء المنصات؛ بينما تركز المرحلة التالية على تحركات المشاركين وتدفقات رأس المال لديهم.

في عام 2024، كان من الناحية النظرية يمكن لمدير مالي تقييم مكان إيداع النقد استخدام بنية الحفظ الناضجة للاحتفاظ بـ USDC، لكن من زاوية اقتصادية، تكون ودائع البنوك التقليدية أكثر جاذبية لأنها توفر التأمين من مؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية (FDIC) وتقدم معدلات فائدة تنافسية. كانت البنية التحتية جاهزة بالفعل، لكن الميزانية لم تتغير بعد. ومع انتقال البيئة التنظيمية من تصميم سياسات مجردة إلى تنفيذ فعلي ملموس، أصبحت إعادة التموضع هذه ممكنة.

المرحلة التالية من انتشار العملات المشفّرة لن تُحددها البنية التحتية، بل ستُحددها اتجاهات الميزانية.

بوابة التطبيق

خلال معظم السنوات العشر الماضية، لم يكن دخول المؤسسات إلى الأصول الرقمية مقيدًا بنقص الخيال أو التقنية، بل كان مقيدًا بعوائق هيكلية في دمج الأصول الرقمية داخل ميزانيات خاضعة للرقابة. تحتاج المؤسسات إلى أكثر من مجرد محفظة مكتملة الوظائف. فوضوح القوانين، وطرق محاسبية محددة للتعامل، وبنية حوكمة صارمة هي متطلبات أساسية.

وبسبب غياب تعريف “الحفظ” المتعارف عليه أو مسار امتثال واضح، فإن مخاطر “تلوّث الميزانية” مرتفعة جدًا بالنسبة لأي جهة خاضعة للرقابة ولا يمكن تجاهلها. تنتظر البنوك وشركات إدارة الأصول إشارة واضحة مفادها أنه يمكنها نشر رأس المال دون تحمل مخاطر قانونية وجودية، ولذلك ظلت عملية اعتماد الأصول الرقمية على نطاق واسع في حالة “ترقب”.

لقد اقتربت حقبة النقاشات السياسية من نهايتها أخيرًا، لتبدأ بعدها مرحلة التنفيذ الفعلي. لعب مشروع قانون 《GENIUS》 الذي تم إقراره في مايو 2025 دورًا حاسمًا: فقد وضع إطارًا وطنيًا للرقابة على مدفوعات العملات المستقرة، وأخيرًا وفر أساسًا قانونيًا لتخصيص الميزانيات.

من خلال تقديم مسار ترخيص فيدرالي وتطلب دعم أدوات يُشرف عليها بالموافقة الحكومية على احتياطي بنسبة 100%، حوّل القانون الأصول الرقمية من كونها شيئًا جديدًا للمضاربة إلى كونها أداة مالية معترفًا بها. وفي أغسطس 2025، أنهت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) تحقيقًا طويلًا بخصوص بروتوكول Aave دون اتخاذ أي إجراءات إنفاذ، مما عزز هذا التحول وأزال فعليًا عائق الرقابة الذي كان سابقًا يعيق مشاركة المؤسسات في التمويل اللامركزي (DeFi).

حاليًا، انتقل تركيز الاهتمام إلى “كتيّب القواعد” لدى الجهات التنظيمية. في فبراير 2026، أصدرت مكتب مراقبة العملة الأميركي (OCC) قاعدة مقترحة شاملة تهدف إلى تطبيق 《GENIUS》، وتضع إطارًا لـ “مؤسسات إصدار العملات المستقرة المسموح لها بالدفع” (PPSI). والأهمية هنا كبيرة لأنها توفر معايير حذرة مفصلة (تشمل تكوين الاحتياطي، ونسبة كفاية رأس المال، ومتانة العمليات)، ما يمكّن مسؤول المخاطر الرئيسي أو لجنة إدارة الأصول والالتزامات (ALCO) من الموافقة على استراتيجيات الأصول الرقمية. إن إقرار قانون 《GENIUS》 قد أدخل تنظيم البلوك تشين في بنية حوكمة أكبر المؤسسات المالية عالميًا.

ومع ذلك، لفهم سبب حدوث هذا التحول في هذا التوقيت تحديدًا، يجب أيضًا إدراك “جمود الميزانية” الذي يحدد سلوك المؤسسات. تخضع عمليات البنوك لقيود صارمة على نسب كفاية رأس المال التنظيمية، ويجب أن يكون لكل دولار من الأصول الموزونة بالمخاطر رأس مال داعم. فإذا خرجت الودائع من البنك إلى عملات مستقرة، فسيتعين عليه تخفيض القروض بنسبة مماثلة للحفاظ على نسب كفاية رأس المال. إنها عملية انكماش مؤلمة ومكلفة، وتخلق تداعيات متسلسلة على الاقتصاد بأكمله. وهذا يفسر لماذا كانت وتيرة انتشار العملات المستقرة بطيئة جدًا. يتطلب الدمج التقني الكامل من 6 إلى 18 شهرًا، بينما تحتاج دورات الحوكمة مثل المراجعات والتدقيق من قبل المدققين ومراجعات مجلس الإدارة إلى وقت أطول لإتمامها.

يظهر في البيئة الحالية نمط “تسارع مركّب”. ومع بدء الرواد مثل JPMorgan وCitibank وU.S. Bancorp (Bank of the United States) في طرح خطط تسوية العملات المستقرة، فإنهم يرسلون إشارة واضحة إلى السوق: لقد تم استبدال خطر “الاغتنام المبكر” بخطر “التأخر”. نحن الآن في مرحلة ضغط تنافسي، حيث يؤدي انخراط البنوك النظيرة إلى خفض مخاطر اعتماد القطاع ككل. ومع تخفيف هذه القيود المؤسسية، تصبح الطريق إلى انتقال السيولة من النظام التقليدي إلى “حاويات رقمية قابلة للبرمجة” أكثر سلاسة. يجبرنا هذا التحول على إعادة التفكير في جوهر الأموال، ونقل التركيز إلى “الحاويات” التي ستستوعب سيولة عالمية من الجيل التالي.

أين توجد السيولة

لفهم حجم التحول الجاري حاليًا، يجب أولًا إدراك “ثبات” التاريخ الخاص بحاويات المال. ففي كل عصر للعملة، لا بد أن تجد السيولة في النهاية موطنًا. هذا ليس سوى وظيفة لطريقة تخزين التقنية، لكنه يلبي الطلب العالمي الممتد على الأصول القصيرة الآمنة. وعلى مدى قرون، تركز هذا الموطن بشكل واضح في عدة بنى محددة: الميزانيات العمومية للبنوك التجارية، احتياطيات البنك المركزي، وصناديق أسواق المال. تقوم هذه “الحاويات” التقليدية جميعها بدور الوسيط، وتستحوذ على القيمة الاقتصادية الناتجة عن رأس المال الذي تحمله.

تعبر “قاعدة الرياضيات للانتفاع” عن أن وجود الوساطة المالية موجود لحل مشكلة عدم التطابق في تدفق الأموال. وبالتحديد، تنتج عمليات تشغيل العالم تدفقات نقدية تتجاوز ما تحتاجه أغراض الإنتاج قصيرة الأجل، مما يؤدي إلى فائض سيولة طويل الأجل تبحث عن ضمانات أمان. تقليديًا، تحول البنوك التجارية هذه الأموال الزائدة إلى ودائع، وتستثمرها في أصول طويلة الأجل مثل قروض الرهن العقاري أو القروض للشركات، وتحصل من ذلك على فروق أرباح معتبرة. تُعد “صافي هوامش الفائدة” (NIM) بمثابة منارة بالنسبة للبنوك التجارية وبائعي التجزئة. إن مساهمي البنك هم المستفيدون الرئيسيون من “فرق الفائدة”، بينما يحصل المودعون على جزء من العائد مقابل توفير السيولة وضمانات الحكومة.

تُدخل بنية الأصول الرقمية نوعًا جديدًا من “الحاويات” ينازع هذه الأموال مباشرة. إن إعادة الهيكلة الاقتصادية تتجاوز ترقيات التقنية مجردة. عندما تنتقل السيولة من البنوك إلى برك/مجمّعات احتياطي العملات المستقرة أو صناديق سندات الخزانة المرمّزة (tokenized)، يتغير الجهة التي تستحوذ على العائد جذريًا. فعلى سبيل المثال، داخل مجمع احتياطي عملة مستقرة، يكون مُصدر العملة (مثل Circle أو Tether) هو الذي يربح فرقًا بين عائد سندات الخزانة الأساسية والفائدة المدفوعة لحاملي الرموز، بينما يكون العائد لحاملي الرموز غالبًا صفرًا. وعمليًا، يتم نقل الفائدة الاقتصادية لـ“تكلفة الاحتفاظ” من البنوك التجارية إلى مُصدر الأصول الرقمية.

إضافة إلى ذلك، توفر هذه الحاويات الجديدة شفافية وقابلية للبرمجة يفوقها ما لا يمكن مقارنته بالأنظمة التقليدية. تجاوزت القيمة السوقية لصناديق سندات الخزانة المرمّزة 11.5 مليار دولار في مارس 2026، وهو ما يمثل تطورًا هيكليًا تُوزع فيه عوائد الأصل الأساسي مباشرة على حامليها. وهذا يخلق حوافز اقتصادية قوية.

لا يحتاج المدير المالي الذكي بعد الآن إلى الاختيار بين أمان البنك وعائد الصندوق؛ إذ يمكنه امتلاك الصندوق المُرمّز، الذي يعمل كأصل مُدرّ للعائد وكوسيط تسوية سريع. ومن خلال إعادة تعريف “نَسَب” السيولة، لا يقوم البنى التحتية الرقمية ببناء مسارات جديدة فحسب؛ بل إنها تخلق سوقًا تنافسيًا لميزانيات تدعم الاقتصاد العالمي.

دفع الهجرة بفعل العملات المستقرة

يمثل “دولار البلوك تشين” أول انتقال واسع النطاق للسيولة إلى هذه الميزانيات العمومية المالية من نوع جديد، ويشير إلى أن العملة الرقمية لم تعد مجرد شيء طريف، بل أصبحت جزءًا أساسيًا من النظام المالي. تبلغ أحجام سوق العملات المستقرة تقريبًا ذروة تاريخية: 311B دولار، بمعدل نمو سنوي يتراوح بين 50% و70%. هذا النمو ينفي بالكامل الادعاء بأن العملات المستقرة ظاهرة مضاربة. نحن نشهد انتقالًا ملموسًا للدولار من البنية التحتية المصرفية التقليدية إلى أنظمة تسوية قابلة للبرمجة.

تظهر الأثر الاقتصادي لهذا الانتقال بوضوح أكبر في “استبدال الودائع”. عندما يقوم شركة أو مستثمر مؤسسي بتحويل 100B دولار من الودائع المصرفية التقليدية إلى حاويات عملات مستقرة مثل USDC، سيتكبد النظام المصرفي خسارة كبيرة في قدرته على تحقيق الأرباح. في النموذج التقليدي، يمكن لهذه المبالغ (100B دولار) أن تدعم منح القروض للمصارف، ما يولد سنويًا حوالي 3 مليارات دولار من صافي هوامش الفائدة. لكن عندما تنتقل هذه الأموال إلى احتياطيات مُصدر العملات المستقرة، تُنتزع هذه العوائد منه. يفقد البنك الودائع، ويفقد قدرته على الإقراض، بينما يستحوذ مُصدر العملة المستقرة على فرق الفائدة.

ويمتلك هذا التحول أثرًا عميقًا على خلق الائتمان والاستقرار المالي.

تؤكد دراسة نشرها اقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي في أواخر 2025 أن الانتشار المرتفع للعملات المستقرة قد يؤدي إلى انخفاض ودائع البنوك بمقدار 65 مليار دولار إلى 1.26 تريليون دولار. ومن شأن هذا الانخفاض أن يعيد تشكيل طريقة تقديم الائتمان داخل الاقتصاد. أكثر البنوك الإقليمية عرضة لهذا التحول هي تلك التي تعتمد بشكل كبير على الودائع المستقرة في إقراضها المحلي. ومع سعي مودعي التجزئة والشركات إلى مزايا التسوية على مدار الساعة بواسطة العملات المستقرة، تتراجع بسرعة جاذبية رأس المال “العائم” التقليدي (أي الربح من فروق الفائدة في المدفوعات قيد المعالجة) الذي كان البنك يعتمد عليه طويلاً.

وبناءً على ذلك، تحولت صناعة البنوك من موقف الشك إلى وضع المشاركة.

أعلنت JPMorgan وCitibank وU.S. Bancorp أنها ستطرح بنيات تسوية العملات المستقرة الخاصة بها بحلول نهاية 2025 وبداية 2026. وليس الهدف “تقويض” أعمالها بذاتها، بل الحفاظ على مكانتها كحاويات سيولة مهمة. أدركت هذه المؤسسات أن الظروف الاقتصادية المستقبلية تميل لصالح مُصدري الحاويات الرقمية. ومن خلال أن تصبح البنك مُصدرًا، يأمل البنك في الاستحواذ على عوائد الاحتياطيات التي كان من الممكن أن تتجه إلى الداخلين الجدد. وبالطبع، فإن أول انتقال واسع النطاق بهذه الكتلة المالية مجرد بداية. ومع استقرار هذه الحاويات الجديدة تدريجيًا، تتجه بؤرة المنافسة إلى مجالات أكثر تعقيدًا للضمانات والرافعة، وهي في الوقت نفسه حجر الأساس للمالية العالمية.

الضمانات القابلة للبرمجة

إذا كان نقل النقد عبر العملات المستقرة يمثل موجة البداية لهذا التغيير، فإن انتقال الضمانات يمثل إعادة تشكيل أكثر جذرية لآلية الرافعة الأساسية في قلب النظام المالي. جوهر الأسواق المالية الحديثة هو شبكة ضخمة من الضمانات. وفي سوق الريبو الأميركي وحده (الذي يتعامل مع إقراض الأوراق المالية) تبلغ قيمة التداول يوميًا 2 تريليون إلى 4 تريليونات دولار. ومع ذلك، فإن هذه البنية التحتية الحيوية لا تزال مقيدة بـ “نوافذ التسوية المنفصلة” التابعة للبنوك التقليدية.

في الحالة الحالية، لا يمكن تحويل الضمانات إلا أثناء ساعات عمل البنك. ويعني التشتت في الحفظ أن الأوراق المالية التي يحتفظ بها بنك ما لا يمكن استخدامها فورًا لتلبية متطلبات الهامش لدى بنك آخر. تؤدي هذه الاحتكاكات إلى حبس رأس المال، ما يمنع استخدامه بكفاءة، ويعجز عن مواكبة تقلبات السوق لحظيًا.

تحوّل عملية الترميز الضمانات من أصول ساكنة ومقيدة جغرافيًا إلى أدوات قابلة للبرمجة وعالية السيولة.

من خلال تحويل سندات الخزانة الأميركية وغيرها من الأصول الواقعية في العالم (RWA) إلى رموز على السلسلة، يمكن للمؤسسات نقل هذه الأصول في أي وقت على مدار الساعة وتنفيذ تسوية ذرّية. ينمو هذا السوق بسرعة كبيرة. وبحلول 1 أبريل 2026، وصلت القيمة السوقية لسوق الأصول RWA المرمّزة إلى نحو 28 مليار دولار، حيث تمثل السندات المرمّزة للخزانة الأمريكية قرابة النصف. يُعزى هذا النمو أساسًا إلى منتجات على مستوى المؤسسات، مثل BUIDL لشركة BlackRock وBENJI لشركة Franklin Templeton. تتيح هذه المنتجات للحائزين الحصول على عائد بنسبة 5% من السندات الحكومية الأساسية، بينما تظل الرموز نفسها سائلة وقابلة للنشر.

تكمن الابتكارات الحقيقية في “كفاءة الضمانات”.

في معاملات الريبو التقليدية، قد يُضطر المستثمرون إلى قبول خفض كبير في القيمة، أو يواجهون تأخرًا لأيام قبل أن يتم فك القفل للأوراق المالية ونقلها بين جهات الحفظ. بالمقابل، تتمتع الضمانات المرمّزة بـ “قابلية التركيب” (composability). يمكن للمستثمرين المؤسسيين حيازة رموز BUIDL بقيمة 100 مليون دولار، وإيداعها في بروتوكولات مثل Aave بنسبة Loan-to-Value (LTV) تبلغ 95%، ثم الاقتراض فورًا من العملات المستقرة للاستفادة من فرصة استثمارية. تبقى الضمانات دائمًا ضمن البيئة الرقمية. بدلًا من ذلك، تتم إعادة تسعيرها باستمرار عبر معلومات أسعار آلية؛ ويتم التعامل مع أي متطلبات نداء هامش (margin call) عبر عمليات تصفية تلقائية فورية.

يحول هذا التحول “اقتصاديات المتداولين” إلى “اقتصاديات البروتوكول”.

في سوق الريبو التقليدي، يقوم بنك تداول كبير بدور الوسيط عبر الاقتراض بمعدل فائدة وإقراض بمعدل آخر، محققًا هامشًا يقارب 50 نقطة أساس. أما في نظام بيئي مرمّز بالأصول، فيستطيع حائز الضمانات إجراء “مطابقة ذاتية” في أسواق الإقراض DeFi، مستخدمًا البرمجيات كوسيط، وبالتالي يحصل على كامل فرق الفائدة. على الرغم من أن الوصول إلى تطبيق واسع النطاق قد يتطلب عدة سنوات، إلا أن هذا التحول قد ينقل عشرات المليارات من الإيرادات السنوية من المتعاملين التقليديين إلى حوكمة البروتوكولات وحاملي الأصول.

ولفهم حجم التحول من النقد إلى الضمانات بشكل أعمق، يجب علينا فحص الآليات المؤسسية التي كانت تقود هذه التحولات تاريخيًا. على مدى عقود، اعتمد النظام المالي العالمي منطق التسوية “T+X”، حيث تمثل “T” تاريخ/يوم تنفيذ الصفقة، و“X” تمثل التأخر المتعدد الأيام الناتج عن المطابقة اليدوية (تسوية الفروقات) ودورات المقاصة بين البنوك. في سوق الريبو التقليدي، يعني هذا التأخر فرض “ضريبة غير مرئية” على رأس المال.

عندما يقوم بنك تداول بترتيب صفقة ريبو، يجب نقل الضمانات بشكل فعلي بين جهات الحفظ، وهو ما يتطلب غالبًا تدخلاً يدويًا للتحقق من خصم الضمانات ومن ملكيتها. ويشكل هذا الأمر “خندق سيولة” حول أكبر بنوك التداول؛ إذ لا تستمد هذه البنوك سلطتها فقط من ميزانياتها العمومية القوية، بل أيضًا من تحكمها بأنظمة التسوية الاحتكارية تلك.

إن آلية الضمانات المرمّزة تُزيل هذا الخندق عبر التسوية الذرّية. وخطوات التحول داخل العمليات المؤسسية تدريجيًا كالتالي:

• الترميز: نقل أصول سيولة عالية الجودة (HQLA)، مثل سندات الخزانة الأميركية، إلى مغلفات رقمية (مثل BUIDL لدى BlackRock)، بحيث تصبح رموزًا قابلة للحركة على مدار الساعة.

• الإيداع/الوصول الفوري: دون انتظار تحويل بنكي أيام الإثنين صباحًا، يمكن للفِرق المالية تقديم هذه الضمانات المرمّزة إلى بروتوكول الإقراض أو الوسيط الرئيسي مساء الأحد الساعة 10.

• التسعير الفوري: تستخدم العقود الذكية مناورات توقعات لامركزية (decentralized oracles) لتقييم الضمانات في كل بضع ثوانٍ (بدلًا من مرة يوميًا). وبذلك يمكن زيادة Loan-to-Value (LTV) بشكل ملحوظ، لأن المراقبة المستمرة تقلل من خطر “فجوة الانهيار السريع” في التقييم (valuation flash crash).

• الحفاظ على معدل العائد: الأهم هو أن المستثمرين يواصلون الحصول على عوائد سندات الخزانة الأساسية بينما تُستخدم أصولهم كضمان، ما يخلق فرصة “تراكم العوائد فوق العوائد”، وهو أمر يصعب تشغيله في الأنظمة التقليدية.

بالنسبة لفرق التمويل المؤسسي أو مديري الأصول، يمثل هذا التحول إعادة تقييم جوهرية لأصولهم غير المستغلة.

في الوضع التقليدي، يدير المدير المالي “احتياطي نقدي” بأرباح هامشية لتأمين القدرة على مواجهة نداءات الهامش الطارئة أو متطلبات التشغيل. لكن مع الضمانات المرمّزة، يمكن لهذا “الاحتياطي” أن يبقى مستثمرًا بالكامل في سندات تولد عائدًا، لأن الحائزين يعلمون أن هذه الأصول يمكن تحويلها إلى سيولة خلال ثوانٍ وليس أيامًا. وهذا يلغي “خصم السيولة” الذي كان يواجهه الاستثمار طويل الأجل للأصول سابقًا.

وبالنسبة للبنوك، فإن تأثير هذا التحول عميق كذلك.

كانت البنوك تربح لفترة طويلة من “الفائدة العائمة” ومن هوامش الوساطة في سوق الريبو. ومع أن الضمانات أصبحت قابلة للبرمجة وقادرة على “المطابقة الذاتية”، ستختفي أساليب الربح هذه. ولهذا السبب تبدو أهمية ظهور “أنظمة الأنابيب” المؤسسية (مثل شبكة Atlas لدى Anchorage أو مبادرات الترميز الداخلية لدى JPMorgan). فهي تمثل محاولة من المؤسسات المالية لبناء “جزر معلومات” جديدة قبل أن تواجه منافسة من النظام القديم. ويشير التحول من النقد إلى الضمانات إلى أن النظام المالي ينتقل من سلسلة “أحداث منفصلة” إلى “تدفقات مستمرة”، والمؤسسات التي لا تعدّل ميزانياتها بما يتناسب مع هذا السر الجديد ستجد رأس مالها يصبح أكثر ثباتًا (وبالتالي أكثر تكلفة).

على السطح قد يبدو الأمر مجرد زيادة في سرعة التسوية، لكنه في الواقع إعادة تخصيص لتوظيف رأس المال والتقييم والوساطة.

منحنى S لوتيرة الاعتماد

لم يكن انتقال ميزانيات المؤسسات عملية فورية، بل هو عملية تدريجية تشمل امتصاصًا ثم تسارعًا نهائيًا. إنها حقيقة “عصر Web 2.5”: دمج تقنية البلوك تشين في البنية المالية القائمة وليس استبدالها. حاليًا، تواجه المؤسسات تبني تقنيات البلوك تشين بقيود “جمود الميزانية”. تُشكل متطلبات رأس المال التنظيمي، وطلبات الموافقة من لجان المخاطر، والأنظمة التقنية التقليدية، عوائق كبيرة. فعلى سبيل المثال، لا تستطيع البنوك نقل الأصول ببساطة عن طريق تبديل مفتاح. بل يجب عليها الحفاظ على نسب صارمة لكفاية رأس المال من الشريحة الأولى (Tier 1) وضمان ألا يؤدي نقل أي ودائع إلى منصات رقمية إلى انكماش مكلف في أنشطة الإقراض.

ورغم وجود هذه العوائق، فإن اعتماد البنية التحتية للأصول الرقمية يسير وفق منحنى S تاريخي موثق، مشابهًا لعملية تبني بطاقات الائتمان والإنترنت خلال عقود.

في الفترة من 2015 إلى 2024، كان السوق في “مرحلة التجريب” و“مرحلة الاضطراب التنظيمي”، فكانت وتيرة النمو مقيدة بعدم اليقين. أما الآن، فقد دخلنا “مرحلة ضغط تنافسي” (2025 - 2026)، وتتميز بأن التنظيم أصبح أكثر وضوحًا وأن البنية التحتية أصبحت أكثر معيارية. في هذه المرحلة، تصبح العبارة “ليس أنت أول من يفعل، لكنك لست الأخير” الدافع الرئيسي لمديري التمويل في المؤسسات. ومع رؤية المزيد من البنوك لمشاركة نظرائها في تسوية العملات المستقرة أو صناديق السندات المرمّزة، سينخفض إدراك المخاطر المرتبطة بالاعتماد بسرعة كبيرة.

يرسي حجم السوق الحالي أساسًا لنمو مركّب متسارع. تقوم Fireblocks سنويًا بضمان نقل أكثر من 50 تريليون دولار من الأصول الرقمية، بينما ينمو سوق الأصول المرمّزة لدى المؤسسات بسرعة. كما أن “البنية التحتية الأساسية” للنظام الجديد أصبحت جاهزة على مستوى الإنتاج. ويجعل هذا التقييس في البنية التحتية البنوك قادرة على البناء فوق الأنظمة الناضجة دون الحاجة إلى إعادة تطوير أنظمة احتكارية.

وبالنظر إلى عام 2027 وما بعده، ما يزال هناك بعض “رافعات السياسة” التي يمكن أن تسرّع هذا الانتقال أكثر. فإذا تمكن مُصدرو العملات المستقرة من الوصول المباشر إلى حسابات البنك المركزي الأميركي (Federal Reserve)، أو إذا تم تخفيف القيود المفروضة بموجب 《GENIUS》 على فوائد “العملات المستقرة المدفوعة” عبر آليات “مكافآت” ضمن تحالف (consortium)، فمن المتوقع أن تتسارع بشكل كبير سرعة انتقال الودائع من دفاتر البنوك التقليدية إلى الحاويات الرقمية.

النظام جاهز لتكوين حلقة ردود فعل: المزيد من سيولة العملات المستقرة سيجذب المزيد من تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) (من المرجح أن تكون تطبيقات مرخّصة)، ثم سيجذب المزيد من رأس المال المؤسسي، وفي النهاية سيُشكل ذلك إعادة هيكلة في المشهد المالي بحيث تُحسم معركة “الاستحواذ على الممر” وتصبح كل الاهتمامات مركزة بالكامل على الإدارة الاستراتيجية للميزانيات.

الفائزون في NIM

يمثل الانتقال من مرحلة البنية التحتية إلى مرحلة الميزانية تحولًا في النقاش حول “الأصول الرقمية” من الحواف التقنية إلى قلب الاقتصاد الكلي العالمي. على مدار سنوات، كانت الصناعة تعتقد أن بناء بنية تحتية أفضل سيؤدي تلقائيًا إلى نظام أكثر كمالًا. والآن نفهم أن البنية التحتية ليست سوى دعوة.

لا يحدث التحول الحقيقي إلا عندما تنتقل رؤوس الأموال ذاتها. وقد تم فعليًا الفوز بـ “معركة البنية التحتية” عبر حلول معيارية على مستوى المؤسسات: مراكز حفظ ومدفوعات بتراخيص، وصناديق سندات الخزانة المرمّزة، وإطار عمل العملات المستقرة تحت تنظيم فيدرالي. أما المعركة الجديدة (التي ستحدد المشهد المالي للأعوام العشرة المقبلة) فهي معركة الاستحواذ على الميزانيات التي تتحكم في السيولة والضمانات عالميًا.

وبالنظر إلى 2027 - 2030، ستعود الأفضلية البنيوية إلى الشركات القادرة على إدارة هذه “الحاويات الرقمية” الجديدة بكفاءة أكبر. ومع زيادة اهتمام المودعين بالتسوية على مدار الساعة وباستخدام أعلى للعملات المستقرة كعائد، نتوقع أن ينكمش صافي هوامش الفائدة (NIM) لدى البنوك التجارية بشكل مستمر. قد يقوم كبار الشركات والمستثمرون المؤسسيون بنقل وظائف الادخار وإدارة التمويل الأساسية إلى أسواق DeFi وRWA، حيث تقل الشُرَكاء/الوسطاء إلى الحد الأقصى لأن شفافية البروتوكولات تحد من فرق السعر الذي يفرضه الوسطاء. وهذا ليس نهاية البنوك التقليدية، بل نهاية عصر البنوك بوصفها مستودعات ثابتة لرأس مال رخيص دون تحدٍ.

في هذا العصر الجديد، سيكون الفائزون هم شركات هجينة من طراز Web 2.5، أو تلك المؤسسات التي أدركت أنها لم تعد مجرد مقرضين، بل أصبحت “مديري سيولة قابلة للبرمجة”. ومن المتوقع أنه بحلول 2030، عندما يقترب حجم سوق العملات المستقرة من 2 تريليون دولار، ستختفي عمليًا الحدود بين “العملات المشفّرة” و“التمويل”.

سيتم دمج كفاءة “الممر” بالكامل في استقرار الميزانيات داخل هذا النظام. وفي المشهد بعد إعادة الهيكلة، لن تكون القوة المالية من نصيب الشركات التي تملك أكثر التقنيات ابتكارًا، بل ستنتقل إلى الشركات التي تتحكم في الحاويات النهائية لإيداع السيولة والضمانات عالميًا. تم إعداد ساحة المعركة بالفعل، وأصبح الوضع الاقتصادي لأول مرة موضوعًا للمنافسة.

خلال العقد الماضي، كان تركيز تطور العملات المشفّرة على بناء البنية التحتية لتمكين المؤسسات من المشاركة. أما العقد القادم، فسوف يحدد أين ستستقر ميزانيات المؤسسات في النهاية.