أرتيميس: التمويل غير المؤكد

作者：Kaviish，Artemis Analytics 数据分析师；来源：Artemis；编译：Shaw 金色财经

概览

• 预测市场将不确定性转化为可交易资产，其价格反映的是有资金背书的概率，而非单纯观点。

• 该行业正快速扩张，但当前增长主要由体育博彩驱动，而非能体现其长期价值的高信息含量市场。

• 加密通道打破了地域与结算限制，实现全球参与，并通过规模提升信号有效性。

• 监管方向将决定流动性是汇聚为深度全球市场，还是分散为低效的区域性市场。

• 预测市场的定位（信息基础设施）与当前盈利模式之间的差距正在不断扩大。

预测市场在 2025 年的交易额达到 63.5B美元。

这一数字是前一年处理规模的三倍多。2026 年仅前 86 天，Kalshi 与 Polymarket 两家平台合计交易额就达 52.7B美元，其中 Kalshi 为 28.3B美元，Polymarket 为 24.3B美元（数据来自 Artemis）。按年化计算，全年规模将达到 223B美元。该行业去年规模增长了两倍，今年有望再度实现三倍增长。

三年前，预测市场月交易额不足 100M美元。如今，仅需数小时就能达成同等规模。美联储决议、选举、地缘冲突升级、企业财报结果——任何事件，如今都能转化为一个有价格的市场。这个价格并非简单预测，而是有资金背书的概率，会随着新信息流入而持续更新。

民调收集观点，模型处理历史数据，分析师发布判断，而它们都存在同一个结构性缺陷：预测错误无需付出成本，因此准确性并非必需。预测市场则消除了这一缺陷，为预测赋予财务后果：判断正确即可获利，失误则直接产生资金损失。

美联储已证实，预测市场的预测比传统方法更精准、反应更灵敏。在 2026 年 1 月的一份研究报告中，美联储发现，在预测整体 CPI 数据方面，Kalshi 预测市场的表现 “显著优于彭博一致预期”。自 2022 年以来，在每次联邦公开市场委员会（FOMC）会议当天，Kalshi 市场概率分布的众数都与最终落地的联邦基金利率完全吻合（美联储 FEDS 工作论文 2026-010）。

لماذا الآن

توجد أسواق التنبؤ منذ عقود. على سبيل المثال، أطلقت Iowa Electronic Markets منذ عام 1988؛ كما أن منصة أخرى تُسمى Intrade كانت تعمل لسنوات، وانتهت بإغلاقها في عام 2013. يمكن إرجاع الفكرة الأساسية إلى وقت أبكر من ذلك إلى فريدريش هايكه؛ إذ طرح أن السوق هو الآلية الأكثر كفاءة لتجميع المعلومات المتفرقة. ورغم أن هذه الفكرة ظلت مقنعة للغاية طوال الوقت، إلا أن القيود الهيكلية جعلت التطبيق غير مرضٍ في النهاية: نطاق القنوات محدود، والسيولة متفرقة، والتسوية بطيئة ومحصورة محليًا. أما الآن، فقد بدأت كل هذه المشكلات في التحسن بسرعة.

اختراق أصلي للقنوات (Channel Native)

باتت أسواق التنبؤ اليوم مدمجة مباشرة داخل شركات الوساطة، ومنصات الإعلام، وواجهات API. أضاف Robinhood عقودًا على الأحداث إلى جانب الأسهم والخيارات؛ وبدأت منصات إعلامية مثل CNN في وضع احتمالات بجانب عناوين الأخبار، بحيث يمكن تحويل كل دورة إخبارية فورًا إلى فرص قابلة للتداول.

في السابق، كان يتطلب التداول بناءً على رؤية ماكروية فتح حساب، وإيداع أموال، والانتظار حتى مواعيد التداول. أما الآن، فقد اختفت هذه الاحتكاكات تقريبًا. تتحول أسواق التنبؤ إلى المدخل الافتراضي للأشخاص للتفاعل مع حالة عدم اليقين والتداول فيها.

عولمة التسوية

التحول الثاني هو الأهم. ففي النظام المالي التقليدي، تخضع أسواق التنبؤ لقيود متدرجة من حيث الجغرافيا والتنظيم وسرعة التسوية؛ بينما لا تنطبق هذه القيود على البنية التحتية للتشفير.

يمكن لمستخدمي نيويورك أو لاغوس أو جاكرتا رؤية السوق نفسه، والسعر نفسه، والفرصة نفسها، وتحقيق تسوية تداول شبه فورية.

كلما ارتفعت درجة المشاركة، زادت دقة أسواق التنبؤ. عندما يُحصر السوق في دولة واحدة فقط، تكون جودة الإشارات بطبيعتها أضعف؛ أما التوسع العالمي فيعزز موثوقية نتائج الإخراج. لا تجعل تقنيات التشفير أسواق التنبؤ أكثر كفاءة فحسب، بل تجعل أيضًا إشارات السعر أكثر واقعية.

مواجهة تنظيمية

يمنح التنظيم أسواق التنبؤ شرعية، لكنه يكشف أيضًا عن تضارب مصالح اقتصادي واضح. تقع أسواق التنبؤ في منطقة تقاطع بين التمويل والمقامرة، ولا يمكن تصنيفها بوضوح ضمن أي فئة، وهذه الفجوة في الموضع هي التي ولّدت التوتر.

يتجلى هذا التوتر بوضوح في قطاع الرياضة. تستفيد ولايات أمريكية عدة مباشرة من المقامرة الرياضية؛ وفي عام 2025 بلغ حجم هذا السوق 52.7B دولار، ما أسهم بمليارات الدولارات في الإيرادات الضريبية (بيانات SportsHandle). تم بناء النظام الحالي عبر توزيع تراخيص على مراحل وبشكل منفصل في كل ولاية؛ ويتعين على مشغلي مثل DraftKings وFanDuel دفع رسوم مرتفعة، والتعاون مع الكازينوهات، وتحمل تشغيل بمعدلات ضريبية مرتفعة (بيانات Legal Sports Report).

على الرغم من أن أسواق التنبؤ تقع ضمن نطاق مماثل للمقامرة الرياضية، فإنها تعمل وفق مجموعة مختلفة من القواعد. فمن وجهة نظر حكومات الولايات، فإن أسواق التنبؤ تقتطع الأعمال التي كانت ستتجه إلى منصات المقامرة الرياضية الخاضعة للضرائب، متجاوزةً منظومة تنظيمية تم بناؤها على مدى سنوات طويلة. وهذا هو السبب وراء معارضة منصات المقامرة التقليدية الشديدة — فالأمر ليس لأن أسواق التنبؤ بها عيوب، بل لأنها تضرب هيكل مصالح قطاعٍ قائم ومُنظَّم بشكل ناضج.

وفي الوقت نفسه، تعمل لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) على تنظيم أسواق التنبؤ، بينما تحدد المحاكم حدود صلاحياتها التنظيمية. ستقرر هذه المعركة التشكيل النهائي لأسواق التنبؤ. إذا فُرض نمط تقسيم على مستوى الولايات، ستتجه السيولة إلى مزيد من التشتت؛ أما إذا سُمح لها بالعمل ضمن إطار مالي موحد، فستتركز السيولة وستنمو أسواق التنبؤ لتصبح نظام تسعير عالميًا لعدم اليقين.

المخاطر الهيكلية

حاليًا، يأتي الغالبية العظمى من دخل أسواق التنبؤ من المجالات المرتبطة بالرياضة.

على منصة Kalshi، تشكل العقود الرياضية نحو 83% من إجمالي حجم تداولها بالاسم. أما Polymarket، فهي أكثر تنوعًا في فئاتها، لكن حتى مع ذلك تظل الرياضة هي المسيطرة، حيث تمثل 38.4% من إجمالي حجم التداول بالاسم. (بيانات المصدر: Artemis)

وهذا يخلق عدم تطابق واضحًا. يقود نمو القطاع حاليًا سوق الرياضة، ما يجعل الآخرين يميلون إلى مساواته بأعمال المقامرة؛ غير أن هذا المجال يواجه أشد ضغوط تنظيمية. والنتيجة أن هيكل الإيرادات الحالية أقرب إلى المقامرة الرياضية منه إلى البنية التحتية المالية.

وتؤدي هذه الدرجة العالية من تركّز الأعمال إلى مخاطر على مستوى نقاط زمنية محددة. فإذا شددت الرقابة على الرياضة قبل أن تتشكل السيولة والحجم في فئات أخرى، فإن المصدر الأساسي للإيرادات في قلب الصناعة سينكمش مبكرًا، بينما لم تكن نماذجها التجارية طويلة الأمد قد اكتملت بعد.

لكن تقييمات السوق تتعامل بوضوح مع الإمكانات المستقبلية على أنها مُسعّرة. تصل قيمة Kalshi إلى 220 مليار دولار، وتندرج قيمة Polymarket المستهدفة ضمن نطاق قريب للغاية؛ وهذا يعني أن السوق يتوقع أن يتجاوز حجمها المقامرة الرياضية بقدر كبير، وأن تمتد إلى أسواق معلومات على مستوى المؤسسات. غير أن هذا التحول لم يحدث فعليًا بعد، ما يخلق التناقض الجوهري: تُقيَّم أسواق التنبؤ على أنها بنية تحتية للمعلومات، بينما يعتمد تحقيق الإيرادات حاليًا على المنتجات الرياضية.

تساهم أسواق الرياضة في النمو، لكنها ليست سورًا واقيًا طويل الأجل. قيمتها الحقيقية في مكان آخر.

المجالات الأساسية للميزة الحقيقية في أسواق التنبؤ

بخلاف الرياضة، فإن قيمة المنتجات في أسواق التنبؤ عبر مجالات أخرى عديدة تكون حقيقية وقوية.

المجال السياسي

تعد الانتخابات الرئاسية الأمريكية لعام 2024 دليلًا قويًا. بلغ إجمالي حجم تداول سوق “الفائز في الانتخابات الرئاسية” في Polymarket 3.7 مليارات دولار. قبل أسبوع واحد من يوم الانتخابات، أظهر Polymarket احتمالية فوز ترامب بنسبة 58%، وهاريس بنسبة 42%، بينما كانت استطلاعات الرأي التقليدية (CNN) تظهر أن الطرفين متقاربين. وفي النهاية جاءت توقعات السوق دقيقة. في دراسة خضعت لمراجعة نظراء من معهد تطبيق مدريد للبرمجيات والاتصالات عن بعد (IMDEA Networks Institute) بعد تحليل 86 مليون عملية مراهنة، وجد الباحثون أن دقة توقعات Polymarket تجاوزت 94% قبل شهر كامل من تأكد النتيجة. (arXiv:2603.03136)

أسواق التنبؤ لا تحل محل استطلاعات الرأي، بل تُدرجها في المنظومة. تصبح استطلاعات الرأي متغيرًا مُدخلًا، بينما تتولى الأسعار — تحت حافز “ارتكاب خطأ يعني خسارة المال” — تجميع كل المعلومات وصياغة الحكم النهائي.

المجالات الاقتصادية والسياساتية

هذا هو المسار الأهم، وهو أيضًا المكان الذي توجد فيه “الخندق” الحقيقي.

توفّر Kalshi الآن بيانات تداول داخل اليوم لمؤشرات الاقتصاد الكلي، بما في ذلك CPI (شهري/سنوي، وسنة تقويمية طبيعية)، وCPI الأساسي، وتضخم PCE، ومعدل البطالة، وبيانات الوظائف غير الزراعية، ونمو الناتج المحلي الإجمالي واحتمالات الركود.

لقد تحققت أبحاث الاحتياطي الفيدرالي من قيمة هذه الفئة من المنتجات. ففي عام 2025، شهدت أسواق الاقتصاد قفزة في حجم التداول بلغ 905%، كما قفزت الأسواق المرتبطة بالتكنولوجيا بنسبة 1637%. وعلى الرغم من أن أحجام التداول لا تزال صغيرة حاليًا، إلا أن جودة الإشارات وصلت إلى مستوى المؤسسات. إن احتمالية التشديد النقدي التي يضمنها السوق ليست مجرد نقطة بيانات؛ بل هي إشارة محورية تؤثر على تخصيص أصول المؤسسات المالية الكبرى، وإدارة المخاطر، واتخاذ القرارات الاستراتيجية. وفي هذا السياق بالذات، تتحول أسواق التنبؤ من منتجات للمستهلك إلى بنية تحتية مالية.

لماذا تُعد البنية التحتية للتشفير ضرورية

عندما تنتقل من منتجات استهلاكية إلى بنية تحتية مالية، فإن العامل الحاسم هو الحجم. والحجم يتوقف على قابلية الوصول.

تعمل Kalshi داخل الولايات المتحدة فقط، ويبلغ عدد سكان السوق حوالي 330 مليون نسمة. أما Polymarket فهي موجهة عالميًا، وتستفيد من البنية التحتية للتشفير بحيث يمكن لأي مستخدم لديه شبكة ومحفظة أن يشارك. وهذا الاختلاف يغيّر حجم السوق جذريًا.

يمكن لمستخدمي نيويورك أو لاغوس أو جاكرتا المشاركة في نفس السوق والتداول بسعر واحد. لا توجد حاجة إلى ترخيص، وتتوسع التغطية إلى مستوى عالمي فعلي. هذه هي ميزة القناة التي يجلبها التشفير.

كما يغيّر التشفير طريقة إنشاء الأسواق: لم يعد الأمر معتمدًا على مشغل مركزي؛ بل يتم تعريف النتيجة وتسويتها بواسطة جهات تحكيم مستقلة وأنظمة أوراكل، مما يجعل حجم السوق يتجاوز بكثير الحد الأقصى الذي يمكن لمنصة واحدة أن تدعمه.

تتجه مختلف منصات التداول نحو هذا النمط: دمج Robinhood عقود الأحداث إلى جانب الأسهم والخيارات والأصول المشفرة؛ وفي الوقت شبه نفسه، أطلقت Hyperliquid أيضًا عقودًا شبيهة بأسواق التنبؤ عبر HIP-4.

لمحة عن السوق

على الرغم من وجود عدد كبير من المشاركين، فإن ملامح السوق تظهر منذ البداية احتكارًا ثنائيًا. تمتلك Kalshi وPolymarket معًا 97.5% من حجم التداول. ولا تتمثل التغييرات الحالية في القطاع في مزيد من الاندماج، بل في “التدرج” أو التطبّق: تتشكل حول هاتين المنصتين بنية طبقية واضحة.

تقويض “التطبيقات الفائقة”

لم تعد منصات مثل Robinhood وCoinbase مجرد طبقة لتوزيع القنوات؛ فهي تدخل مباشرة إلى طبقة التداول.

لقد أثبتت Robinhood وجود طلب على السوق. أصبحت أسواق التنبؤ واحدة من أسرع منتجاتها نموًا؛ ففي عام 2025 بلغ حجم تداول العقود أكثر من 12 مليار عقد، وتجاوز عدد المستخدمين مليون مستخدم. كما أن حجم التداول يهيمن على Kalshi؛ ما يوفّر دافعًا واضحًا لدى Robinhood لتحويل التدفق داخلها. في يناير 2026، من خلال تأسيس مشروع مشترك مع Susquehanna، استحوذت Robinhood على بورصة ومؤسسة مقاصة MIAXdx التي تمتلك رخصة من لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC).

تقوم Coinbase بنسخ أسلوب مشابه. أولًا، قامت بدمج أسواق التنبؤ عبر ربط عقود Kalshi، ثم استحوذت على The Clearing Company لتشرع في بناء بنيتها التحتية الخاصة. والاستراتيجية واضحة جدًا: تجمع الطلب أولًا، ثم تنفذ التكامل الرأسي. إذا نجح ذلك، ستتغير ملامح السوق القائمة. تتمثل نقطة تموضع Kalshi الأساسية في طبقة البورصة المرخصة، لكن إذا كانت منصة التوزيع تمتلك أيضًا المستخدمين وساحة التداول، فسيتم تقليل هذه الميزة. وستتحول الحصن (الخندق) في الصناعة من الرخص إلى قدرة التوزيع عبر القنوات.

أما Polymarket فتواجه قيدًا آخر. ففي عام 2022 انسحبت من السوق الأمريكية بعد تسوية مع CFTC بقيمة 1.4 مليون دولار، ثم اعتمدت على البنية التحتية للتشفير لتحقيق توسع عالمي. وعندما عادت إلى الولايات المتحدة عبر QCEX، قدمت منتجًا مختلفًا بالكامل: مقارنةً بخدمتها العالمية غير المرخصة، تفرض هذه النسخة قيودًا أكبر، وتحتاج إلى المرور عبر قنوات شركات الوساطة، كما تتطلب تنفيذ عملية تحقق هوية شاملة (KYC). لذلك، فإن شكل المنتج الذي حقق نجاحًا كبيرًا في الأسواق الدولية لا يتطابق مع الإصدار الذي تتنافس به حاليًا في السوق الأمريكية، حيث كانت قنوات محلية أمريكية وممرات رأس المال قد تم الاستحواذ عليها بالفعل من قبل اللاعبين الحاليين.

ومن المرجح أن يؤدي هذا الترتيب إلى تمايز توزيع الأدوار: تتحكم منصات التوزيع بالمستخدمين وتدفق الأوامر، وتوفّر البورصات البنية التحتية وخدمات الامتثال، بينما تقود المنصات الأصلية في التشفير الوصول إلى السوق العالمية. ستواصل أسواق التنبؤ النمو عبر هذه الطبقات الثلاث، لكن سيتركز التقاط القيمة في الجزء الأقرب إلى المستخدم.

الفائزون والخاسرون

إن ظهور هذا النظام قد أعاد تشكيل “سلم” الفائزين.

الفائزون: منصات التوزيع

منصات مثل Robinhood وCoinbase تصل مباشرة إلى المستخدمين النهائيين، وتسيطر على مدخل فتح الحساب، والأموال، وتدفق الأوامر. ومع قيامها بالتكامل الرأسي للبنية التحتية للتبادل، ستحصد في آن واحد حجم التداول وهوامش الربح. لم تعد مجرد مشاركين في أسواق التنبؤ؛ بل تصبح الآن مدخلًا أساسيًا.

البقاء لكن انخفاض القيمة: مقدمو البنية التحتية

تملك Kalshi أفضل فرصة لتصبح العمود الفقري الأساسي ضمن النظام الخاضع للتنظيم، وذلك عبر ترخيص العقود، والمقاصة والتسوية للتداول، وبناء البنية التحتية للامتثال. لكن دورها سينتقل من مواجهة المستخدمين مباشرة إلى تقديم خدمات لمن يمتلكون المستخدمين؛ لتصبح نماذج أعمالها أقرب إلى Visa منها إلى بنك التجزئة.

الحفاظ على التمايز: منصات تشفير أصلية عالمية

ما زالت Polymarket تحتفظ بميزة في الأسواق خارج الولايات المتحدة؛ ففي تلك المناطق، يكون الوصول غير المرخص، والتسوية الفورية، ونطاق السوق الأوسع أكثر أهمية من الامتثال التنظيمي. وستصبح المكان الافتراضي لتداول المستخدمين حول العالم، وللأسواق عالية الجدل، ولرأس المال الأصلي للتشفير.

الخاسرون: المشاركون الذين يفتقرون إلى القنوات والسيولة

مع استبدال احتمالات مدعومة بالأموال للتنبؤات المبنية على الآراء، تتراجع أهمية مؤسسات استطلاعات الرأي التقليدية باستمرار. ومن الصعب على منصات أسواق التنبؤ الصغيرة التي تفتقر إلى السيولة وتفتقر إلى قنوات مدمجة أن تنافس. تواجه شركات المقامرة الرياضية ضغطًا هيكليًا؛ وترتفع درجة التداخل بين أسواق التنبؤ وأعمالها الأساسية باستمرار. ووفقًا لتقديرات، فقد سببت خسائر في الإيرادات الضريبية تبلغ حوالي 600 مليون دولار.

الصورة النهائية

وسّعت أسواق التنبؤ حدود التسعير داخل الأسواق المالية. فاليوم، تقوم الأسواق المالية بتسعير الأصول: تمثل الأسهم ملكية الشركات، وتمثل السندات حق المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية. أما أسواق التنبؤ فتقوم بتسعير نتائج الأحداث.

يمكن تحويل أي شيء غير مؤكد ليصبح أصلًا قابلًا للتداول: أحداث سياسية، ومؤشرات اقتصادية، وتقدم تقني، ونتائج بيئية. وفي النهاية، يتم “تمويل” عدم اليقين ذاته.

توضح البيانات بشكل واضح مسار تطور القطاع:

• 2024: إجمالي حجم التداول حوالي 16 مليار دولار، وتحقق نموذج الأعمال عبر الانتخابات العامة

• 2025: إجمالي حجم التداول حوالي 63.5 مليار دولار، ونما 4 مرات بدفع من سوق الرياضة

• 2026: حجم سنوي مُعادل يتجاوز 200 مليار دولار، وسيصبح وضوح التنظيم هو مفتاح بقاء الصناعة أو فنائها (بيانات المصدر: Artemis)

الخلاصة

تمثل أسواق التنبؤ تحولًا عالميًا في طريقة التعامل مع عدم اليقين. فهي تحوّل لاحقًا “احتمالات حدوث الأحداث” — شيئًا غير ملموس — إلى أصل يمكن تسعيره وقابِل للتداول ويمكن اتخاذ الإجراءات بناءً عليه.

تكمن المشكلة الأساسية في: هل تتماشى “الجوهر” الذي يمنح أسواق التنبؤ قيمة (تسعير عدم اليقين) مع الدوافع التي تقود إلى نموها على نطاق واسع؟ الإجابة حاليًا هي لا. تتمحور الرياضة حول دفع الحجم، بينما تمنح قيمة المعلومات المعنى الحقيقي. إن الفجوة بين الاثنين ستحدد مستقبل القطاع بأكمله. وبمجرد تحقيق النمو على نطاق واسع، لن تصبح مجرد سوق جديدة، بل نموذجًا جديدًا لتسعير المعلومات نفسها.