مراجعة مارس لشركة Grayscale: مرونة السوق في بيئة الحرب

المصدر: Grayscale Research، الترجمة: موقع جينزي كايجينج

النِّقاط الجوهرية

• حافظت تقييمات أصول التشفير في مارس على صلابتها، وما زالت تحقق ارتفاعًا طفيفًا رغم تراجع معظم الأصول الرئيسية الأخرى باستثناء النفط الخام. ورغم أننا نرى أن المستوى السعري الحالي لا يزال وقتًا جذابًا للتمويل بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، فإن عودة التقييمات إلى الارتفاع تتطلب أن يهدأ قدرٌ من عدم اليقين الجيوسياسي.

• في منتصف الشهر، أوضحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) كيفية تطبيق عدة قوانين أمريكية للأوراق المالية كانت معلّقة منذ فترة طويلة على أصول التشفير. وفي الوقت نفسه، تظل آفاق «قانون CLARITY» غير واضحة، وما زالت الأطراف تتجادل بلا نهاية حول مسائل مرتبطة بعائدات العملات المستقرة.

• كانت أفضل المنتجات أداءً في مارس Hyperliquid (استفادةً من ارتفاع أحجام تداول عقود السلع الآجلة) و Bittensor (بفضل اختراقات تقنية كبيرة في مجال الذكاء الاصطناعي اللامركزي).

يكاد الصراع الإيراني أن يطغى على كل ديناميكيات الأسواق الأخرى في مارس. بالنسبة للاقتصاد العالمي، يتمثل تأثيره الأهم في صدمة سعر النفط بشكل واضح: يرتفع سعر النفط الفوري حاليًا بنحو 46 دولارًا للبرميل (بنسبة 63%)، وبسبب توقعات المتداولين بأن انقطاع الإمدادات سيستمر لفترة أطول، ارتفعت أيضًا أسعار العقود الآجلة بعيدًا عن الأجل بشكل متزامن. وقد أدت مخاوف التضخم الناتجة إلى رفع توقعات أسعار الفائدة لدى الاقتصادات الكبرى. تراجعت مؤشرات الأسهم العريضة، وسندات الخزانة، والمعادن النفيسة على نطاق واسع.

على الرغم من تقلبات السوق، ما زالت أصول التشفير تسجل ارتفاعًا طفيفًا على مضض (انظر الشكل 1). نعتقد أن المرونة التي أظهرها سوق التشفير ترجع إلى حد ما إلى أن مخاطر السوق قد تم إطلاقها على نطاق كبير خلال الأشهر القليلة الماضية. وحتى مع زيادة تقلبات السوق الإجمالية في مارس، حقق الـ ETP الفوري للتشفير تدفقات صافية داخلة طفيفة، وارتفع أيضًا حجم الفائدة المفتوحة لعقود الدوام (العقود الدائمة) بدرجة بسيطة. وقد استفاد البيتكوين على وجه الخصوص من دعم Strategy، إذ اشترت الشركة قرابة 44,400 بيتكوين (بقيمة تقارب 3.1 مليار دولار) بدافع الطلب القوي على منتج أسهمها الممتازة STRC.

الشكل 1: ارتفعت العملات المشفرة قليلًا في مارس

قد يستفيد سوق التشفير أيضًا من تحسن وضوح التنظيم، بما في ذلك أحدث إرشادات توضيحية صادرة عن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بشأن كيفية تطبيق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية على أصول التشفير. تعالج هذه التصريحات، التي جرى إعدادها بالتعاون بين هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تداول العقود الآجلة للسلع الأمريكية (CFTC)، سلسلة من القضايا العالقة التي كانت تَشغل روّاد صناعة التشفير (ومستشاريهم القانونيين) منذ فترة طويلة. وتتضمن هذه الإرشادات ثلاث نقاط محددة بشكل أساسي:

• إطار تصنيف أصول التشفير. تقوم SEC بتقسيم أصول التشفير إلى خمس فئات رئيسية (انظر الشكل 2).

• تُعد الأوراق الرقمية أوراقًا مالية (وهذا واضح).

• قد تُصنَّف العملات المستقرة كأوراق مالية (إذا لم تستوفِ متطلبات «قانون GENIUS»، وإذا كانت تمتلك خصائص شبيهة بالأوراق المالية).

• أما جميع أصول التشفير الأخرى، فلا تُعد أوراقًا مالية.

• تحديد تمييز الترميز (التوكن) عن غيره. ليست أغلب التوكنات أوراقًا مالية، لكن حتى التوكنات غير الورقية قد تشكّل «عقد استثمار»، وبالتالي قد يتعين تسجيلها لدى SEC. وقد تبنت SEC هنا معيار هووي الكلاسيكي: إذا كان من المعقول أن يتوقع المستثمرون تحقيق أرباح اعتمادًا على سلوك المُصدر التشغيلي، فقد تُعد أفعال الإصدار ذات صلة إصدارًا للأوراق المالية.

• تحديد تنظيم التعدين والرهان وتغليف الأصول والـ Airdrop (التوزيع الجوي). وبشكل عام، لا تُعتبر هذه الأنشطة معاملات في الأوراق المالية.

فما الذي يعنيه هذا عمليًا؟ تتيح سلسلة الكتل (بلوك تشين) طريقًا جديدًا للتمويل، لكن يتعين على المُصدرين المحتملين أن يضمنوا امتثالهم التام للقوانين السارية. من شأن هذه الإرشادات المشتركة الجديدة تقليل حالة عدم اليقين، وبالتالي من المتوقع أن تحفّز أنشطة استثمارية جديدة. وبالنسبة لمستثمري أصول التشفير، يتمثل التأثير المباشر في:

انخفاض مخاطر «ذيل التنظيم»؛

زيادة محتملة في إصدار التوكنات الجديدة، ومن ثم قد تصبح الأنشطة على السلسلة أكثر حيوية.

قد تقود هذه الزيادة في الحيوية في النهاية إلى توفير دعم للقيمة لسلاسل الكتل الأساسية وأصولها الأصلية (مثل ETH و SOL و SUI و BNB و AVAX).

الشكل 2: توضيح SEC بأن أغلب الأصول الرقمية ليست أوراقًا مالية

وفي الوقت نفسه، لا تزال آفاق «قانون CLARITY» غير واضحة في مجلس الشيوخ الأمريكي؛ وتُظهر عقود التنبؤ لدى Polymarket أن احتمال تمريره يقارب 50%. أصبحت مكافآت العملات المستقرة محور الجدل الأساسي — والسبب على الأرجح هو أن هذا النموذج يهدد دخل بعض البنوك (انظر الشكل 3).

في 20 مارس، أعلن أعضاء مجلس الشيوخ عن التوصل إلى اتفاق مبدئي لدفع مشروع القانون للموافقة عليه في لجنة المصارف بمجلس الشيوخ. وفي 24 مارس، صدر إطار جديد: يحظر دفع عوائد مقابل الاحتفاظ بالعملات المستقرة «بشكل سلبي بحت»، لكنه يسمح بمكافآت محدودة بنشاط مرتبط بالدفع أو باستخدام المنصة. يهدف هذا الاقتراح إلى تخفيف قلق البنوك بشأن خروج الودائع، مع ترك مساحة للابتكار.

وفي هذا السياق، بدأ المشاركون في الصناعة في تقديم اقتراحات مضادة مشتركة، سعياً إلى أسلوب تنظيمي أكثر مرونة فيما يتعلق بمكافآت العائد. وما زالت المفاوضات مستمرة، بهدف إنهاء تعديل بنود اللجنة في أبريل، مع وجود احتمال أكبر لتمرير مشروع القانون في أقرب وقت في مايو.

الشكل 3: مشروع قانون CLARITY قد يؤثر على المنافسة في إيرادات المدفوعات

Hyperliquid و Bittensor يتصدران الأداء

خلال مارس، كان قطاع التشفير المرتبط بالمال (الـ Financial crypto) هو الأفضل أداءً، حيث قادت Hyperliquid الطريق. يعود نمو هذه المنصة أساسًا إلى HIP-3 (انظر الشكل 4)، إذ تدعم تداولًا على مدار الساعة (24/7) للأصول التقليدية مثل الأسهم والسلع الأساسية — وهي ميزة تكون أكثر بروزًا في بيئة الأسواق المتقلبة التي لا تزال فيها الأسواق التقليدية تغلق خلال ساعات العمل.

بالإضافة إلى ذلك، تعاونت TradeXYZ (مُشغّلة/مُنفّذة HIP-3) مع شركة S&P Dow Jones Indices لإطلاق أول عقد دائم لفهرس S&P 500 الحاصل على ترخيص رسمي على منصة Hyperliquid، ما يعمق اندماجها مع الأسواق المالية التقليدية.

وأخيرًا، ومع استمرار ارتفاع الاهتمام بالسوق الخاصة بالتنبؤات (prediction markets)، جاءت اللحظة المناسبة أيضًا للترقية المتوقعة HIP-4.

الشكل 4: حجم العقود المفتوحة عالية السيولة لـ HIP-3 في مارس يواصل تسجيل أعلى مستوياته تاريخيًا

وفي الوقت نفسه، تستمر السرديات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في التسخّن. برزت Bittensor بوصفها المستفيد الواضح من هذا «عائد/تأثير الموضوع»، إذ ارتفع توكن TAO في مارس بنسبة 71%، لأن المستثمرين باتوا يركزون أكثر فأكثر على اندماج تقنيات البلوك تشين والذكاء الاصطناعي.

في 10 مارس، أعلنت إحدى شبكات Bittensor الفرعية (subnet) عن استخدام شبكة عقد بلا ترخيص (permissionless) لتدريب نموذج لغوي كبير (LLM) بعدد 72 مليار معلمة، ما يشير إلى أن البنية التحتية اللامركزية لديها القدرة على دعم تطوير ذكاء اصطناعي واسع النطاق.

وفي الشهر نفسه أيضًا، خلال مقابلة لـ All-In Podcast مع الرئيس التنفيذي لشركة NVIDIA (هوانغ رين-سونغ)، تم ذكر Bittensor، ما أثار اهتمامًا واسعًا في السوق.

تُظهر هذه التطورات مجتمعةً المكانة الفريدة لـ Bittensor عند تقاطع اتجاهين بنيويين رئيسيين: الذكاء الاصطناعي واللامركزية.

الشكل 5: عوائد قطاع العملات المشفرة تظهر تباينًا ملحوظًا

ننتظر انقشاع الضباب

لا يزال الصراع العسكري المستمر في الشرق الأوسط يلقي ظلالًا على آفاق أصول التشفير. قبل اندلاع الحرب، كان أداء الاقتصاد العالمي قويًا بل وكان هناك اتجاه متسارع للنمو، كما كانت توجهات البنوك المركزية في مختلف الدول نحو بدء خفض أسعار الفائدة. إذا انتهت هذه الجولة من الصراع بسرعة وانخفض سعر النفط، فقد يعيد السوق تسعير البيئة الكلية الإيجابية. وبالعكس، فإن استمرار ارتفاع سعر النفط قد يثبط نمو الاقتصاد ويؤخر تعافي السوق. ووفقًا لتقديرنا الحالي، ما دام عدم اليقين الجيوسياسي غير واضح، سيختار كثير من المستثمرين ما زالوا الترقب.

على الرغم من وجود العديد من حالات عدم اليقين، نرى أن الوقت الحالي ما زال فرصة مناسبة للمستثمرين طويلَي الأجل في مجال التشفير لبدء بناء المراكز. منذ اندلاع الصراع، حافظت تقييمات الأصول على صلابتها، ما يعني أن السوق ربما يكون قد شكّل قاعًا أكثر رسوخًا. بالإضافة إلى ذلك، فإن الاتجاه الكبير الذي يدفع تطبيقات البلوك تشين — ولا سيما الزيادة المستمرة في انتشار العملات المستقرة والأصول المرمّزة (tokenized) — لم يتغير. ولتحقيق قفزة كبيرة في أسعار التوكنات، قد يلزم أن يتلاشى عدم اليقين الكلي أكثر. لكن عند النظر إلى الوراء، غالبًا ما تُثبت هذه المرحلة لاحقًا أنها وقت دخول جذاب للغاية.