الكاتب: Mario Stefanidis، مدير أبحاث Artemis Analytics؛ المصدر: Artemis؛ الترجمة: Shaw شينج لونج فاينانس الذهبية

المقدمة

وفقًا لبيانات المعهد الدولي للتمويل (IIF)، بلغت ديون العالم في نهاية عام 2025 مستوىً قياسيًا تاريخيًا قدره 348 تريليون دولار. ومن بينها، تبلغ ديون الحكومات نحو 107 تريليون دولار، وديون الشركات 101 تريليون دولار، وديون الأسر 65 تريليون دولار، وديون القطاع المالي 76 تريليون دولار. ويبلغ نصيب منصات الإقراض الرقمية والتقنيات المالية ضمن إجمالي الديون ما بين 5900 مليار إلى 6800 مليار دولار، أي أقل من 0.2%.

سوق الائتمان الأكبر في التاريخ البشري، لا يزال حتى اليوم يعمل على البنية التحتية المصممة قبل عشرات السنين (تم طرح FICO في 1989، وتم تفعيل MERS في 1995). ووفقًا لبيانات جمعية بنوك الرهن العقاري في الولايات المتحدة، فإن متوسط تكلفة إصدار قرض الرهن العقاري الواحد في الولايات المتحدة يبلغ نحو 1.1 مليون دولار. وعلى الرغم من التطور الهائل في التكنولوجيا وانتشار الذكاء الاصطناعي، فإن هذه التكلفة ما زالت تبلغ ضعف ما كانت عليه في أوائل 2010s.

مصدر البيانات: فريدي ماك

لا يزال التسوية والتصفية للمدفوعات القياسية عبر التحويلات البنكية تتطلب نحو 28 ساعة، وما زالت قرارات الموافقة على الائتمان لدى أغلب البنوك تعتمد على عملية لجنة، مستندة إلى نماذج تقييم «صندوق أسود» تُبنى على 20 إلى 30 متغيرًا. وهذه كلها حقائق معروفة، لكن غير الواضح بدرجة كافية هو: في أي طريقة يتم فعليًا تنفيذ الحل؟

لا تتم إعادة تشكيل صناعة الائتمان عبر نمط “الانقلاب الرومانسي” على طريقة وادي السيليكون —— فلا يمكن لأي شركة ناشئة أن تحل محل بنك مثل JPMorgan Chase مرة واحدة. أما التغيير الحقيقي فلطيف وأكثر بنيوية: النظام المتكامل سابقًا الذي كانت البنوك تسيطر عليه رأسياً في سلسلة الائتمان بأكملها —— بدء القرض، والتوزيع، ومراجعة إدارة المخاطر، وتوفير التمويل، والبنية التحتية الأساسية —— يجري تفكيكه إلى بنية أفقية ووحدات نمطية، بحيث تتولى جهات متخصصة كل حلقة على حدة.

هذه التحوّلات المعمارية تشبه ما حدث في مجال الحوسبة السحابية من الأنظمة المتجانسة إلى الخدمات المصغّرة، وما حدث في قطاع الإعلام من نموذج معامل الإنتاج إلى البث المباشر وبيئة المبدعين. والآن، وصلت هذه الموجة أخيرًا إلى قطاع الائتمان.

في هذه الموجة من إعادة الدمج، لا تكون الجهة الفائزة هي المؤسسة الأكبر من حيث حجم الميزانية العمومية، بل المؤسسة التي تحتل حلقات حاسمة لا يمكن للمشاركين الآخرين تجاوزها. هناك موقعان أهم بكثير من غيرهما: أولهما طبقة القرار الذكي، إذ تحدد مراجعة المخاطر بالذكاء الاصطناعي وتقييم المخاطر وجهة تدفق الأموال وشروط منح الائتمان؛ وثانيهما طبقة ممرات التسوية والتصفية، حيث تعمل البنية التحتية لسلسلة الكتل على تقليص تكلفة بدء القروض وطول مدة التسوية بشكل كبير على مستوى الأوامر/الرتب.

طالما سيطرت على هاتين الفئتين من “باعة المياه” ذوي المواقع الأساسية، ستدفع لك بقية جهات الإقراض رسوم الاستخدام. أما إذا لم يكن لهما وجود، فسيقتصر الأمر على منافسة الأسعار في سوق متماثل، بينما يوجد في السوق بالفعل 3.5 تريليون دولار من رأس مال الائتمان الخاص تتسابق وراء العائد.

تقوم Artemis هنا بفرز 40 شركة تغطي 15 قطاعًا فرعيًا، وتقسيمها إلى خمس طبقات كبرى لتحليل إلى أي الحلقات تتجمع القيمة الهيكلية.

الطبقات الخمس الكبرى للهيكل الائتماني الجديد

الطبقة الأولى: بدء القرض

طبقة بدء القرض هي مصدر أعمال الائتمان، وتشمل أنواعًا مثل قروض الاستهلاك، والرهون العقارية، وقروض المشاريع الصغيرة والمتوسطة، وقروض الأصول المشفرة المضمونة. كما أن هذا المجال يميل بشكل متزايد إلى التماثل. لم يعد امتلاك القدرة على بدء القروض يُعد جدارًا تنافسيًا حصينًا؛ بل مجرد شرط أساسي للدخول. العامل الفاصل بين الفائزين وغيرهم يتمثل في تكلفة بدء القرض ونسبة الموافقة على طلبات الائتمان.

سوFi ذات تقييم يقارب 24 مليار دولار، وشركة Rocket ذات القيمة السوقية البالغة 48 مليار دولار (قروض الرهن العقاري التابعة لشركة Rocket)، تمتلك أحجامًا كبيرة لبدء القروض، لكن جوهر منطق أرباحها يكمن في كيفية إتمام التمويل بتكلفة أقل. بينما تعتمد Figure التي تبلغ قيمتها السوقية 6 مليارات دولار على سلسلة كتلتها Provenance لإصدار ائتمان “HELOC” مرتبط بحقوق الملكية المنزلية وإصدار قروض رهن عقاري من المرتبة الأولى، بعد استبعاد طبقات الوسطاء المتعددة التي تُبطئ عملية إصدار الرهن التقليدية وترفع التكاليف.

في مجال التشفير، فإن Aave البالغة قيمتها السوقية 2.7 مليار دولار، وMakerDAO/Sky البالغة 1.6 مليار دولار، قد طمست تمامًا الحدود بين التكنولوجيا المالية والتمويل اللامركزي (DeFi) في حلقة بدء القروض.

الطبقة الثانية: التوزيع عبر القنوات

طبقة التوزيع هي حلقة تجميع الطلبات، إذ تعمل الخدمات المالية المدمجة ونمط “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” (BNPL) على إعادة تشكيل هذا المجال. من المتوقع أن ينمو سوق الخدمات المالية المدمجة من 1560 مليار دولار في 2026 إلى 4540 مليار دولار في 2031، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 24%. ومن المتوقع أن يغطي نمط BNPL 13% من عمليات التجارة الرقمية، بزيادة كبيرة عن 6% في 2021.

تُعد Affirm (بقيمة سوقية 15 مليار دولار) وKlarna (بقيمة سوقية 5 مليارات دولار) من الشركات المعروفة في القطاع، لكن الاتجاه البنيوي الحقيقي يكمن في أن خدمات الائتمان باتت متجذرة بعمق داخل سير الدفع، ومنصات البرمجيات، وتجربة استهلاك التجار. ورغم أن سهمي الشركتين تراجعا بشكل كبير عن أعلى مستوياتهما التاريخية، إلا أنهما ليستا “باعة المياه” من نوع الشركات التي تستطيع الفوز بحصة سوقية واسعة. فغالبًا ما تكون المؤسسات التي لا يدركها المقترضون هي الفائز النهائي.

في الوقت الحالي، تقوم جميع شركات البرمجيات الكبرى بإضافة منتجات مالية؛ فـ Shopify وAmazon وSquare وStripe تحتاج إلى طبقة البنية التحتية لـ API، والجهات التي تقدم هذه الخدمات ستستقطع رسومًا من حجم كل معاملة جديدة.

الطبقة الثالثة: مراجعة إدارة المخاطر وتسعير المخاطر

هذه هي أول حلقة جوهرية في البنية الائتمانية بأكملها. فمن تتحكم في درجات ائتمان المقترضين، تتحكم في توزيع الأرباح عبر سلسلة صناعة الائتمان بأكملها.

حاليًا، يتشكل مجال تقارير الائتمان/التحقق الائتماني في سوق الائتمان من ثلاثة عمالقة على هيئة احتكار/قلة منافسين: Experian وTransUnion وEquifax. الثلاثة مجتمعة تحقق ما يقارب 18 مليار دولار من الإيرادات سنويًا عبر تقييم المقترضين بناءً على 20–30 متغيرًا.

يمكن لنماذج إدارة المخاطر المعتمدة على الذكاء الاصطناعي تقييم أكثر من 1600 متغير (بيانات من Upstart). تُظهر بيانات Upstart أيضًا أنه، مع الحفاظ على معدل الخسائر الائتمانية السيئ نفسه مثل النماذج التقليدية، يرتفع حجم الموافقات بنسبة 44%، وينخفض معدل التعثر بنسبة 53%، ويقل معدل الفائدة السنوي (APR) بنسبة 36%. وفي الوقت الذي تقفز فيه معدلات فائدة الرهن العقاري لتقترب من 7%، يصبح كل “نقطة أساس” مهمة جدًا بالنسبة للمقترضين لأول مرة لشراء منزل.

حاليًا، يحقق Upstart أتمتة كاملة لقرارات الإقراض بنسبة 92%، ويمكن إتمام الموافقة خلال دقائق، بينما تحتاج مراجعة إدارة المخاطر التقليدية إلى 3 إلى 5 أيام. تعمل هيئة حماية المستهلك المالي في الولايات المتحدة (CFPB) على دفع بدائل FICO وحلول تقييم تكون أقل تمييزًا. كما يُدرج قانون الاتحاد الأوروبي الخاص بالذكاء الاصطناعي درجات الائتمان ضمن سيناريوهات ذات مخاطر عالية ويشترط قابلية التفسير. تصب هذه الاتجاهات التنظيمية في مصلحة نماذج التعلم الآلي القابلة للتفسير، ما يمنحها ميزة مقارنة بمؤسسات تقارير الائتمان التقليدية التي تعتمد نماذج “صندوق أسود”.

قيمة هذه الطبقة مرتفعة جدًا؛ إذ من يملك “محرك التقييم” يملك كذلك منحنى أرباح سلسلة القيمة بأكملها فوقه. لكن في الوقت نفسه، لا تزال الخندق الدفاعي في هذا المجال بحاجة إلى تحقق مستمر —— التقدم السريع في تقنيات الذكاء الاصطناعي يعني أنه طالما تتوفر موارد ووقت كافيان، يمكن لـ “أي مؤسسة” بناء نموذج تقييم.

الطبقة الرابعة: رأس المال وتوفير التمويل

بعد فترة ما بعد الجائحة، يكون رأس المال وفيرًا إجمالًا. وعلى الرغم من بيئة مليئة بالتحديات حاليًا، فقد تضخم حجم إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار، وتتوقع Morgan Stanley أن يصل إلى 5 تريليون دولار بحلول 2029. تقع القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) لبروتوكولات الإقراض في التمويل اللامركزي (DeFi) ضمن نطاق 5 مليارات إلى 78 مليار دولار، أي ما يقرب من نصف إجمالي نشاط DeFi. ومن ناحية أصول “العقود الآجلة الدائمة غير القابلة للتداول” (NPE)، انتقل حجمها من نمو صفري في 2021 إلى أكثر من 200 مليار دولار.

في عصر الوفرة الرأسمالية، تتمثل القدرة الأهم في التحسين الذكي لتوجيه تدفق الأموال. لذلك، رغم أن حجم طبقة التمويل ضخم، فإن مكانتها الهيكلية تظل تابعة لطبقة القرار الذكي في الأعلى وطبقة البنية التحتية في الأسفل.

تُعد جهات مثل Ares وBlue Owl وGolub من مُوزعي/مُخصصي رأس المال المهمين، لكنها تعتمد بدرجة كبيرة على نظام التقييم من الأعلى وقناة التصفية من الأسفل لتحقيق إقراض فعال. في مجال DeFi، يحتل Ape موقعًا مهيمنًا تمامًا في السيولة، ويمثل أكثر من نصف مشهد الإقراض؛ بينما تتنافس بروتوكولات مثل Maker وMorpho وMaple وKamino على حصة السوق المتبقية.

الطبقة الخامسة: البنية التحتية

البنية التحتية هي الحلقة الجوهرية الثانية في البنية بأكملها. فمن يملك الترخيصات المالية أو قنوات التسوية والتصفية، سيدفع الجميع له “رسوم المرور”. وفقًا لإفصاحات الإدارة، فإن الترخيص البنكي الذي تملكه SoFi يخفض تكلفة التمويل لديها بمقدار 170 نقطة أساس، ويقلل مصروفات الفوائد السنوية بأكثر من 500 مليون دولار. وتعتمد Figure على سلسلة الكتل Provenance لمعالجة ما يزيد عن 50 مليار دولار من إجمالي قيمة المعاملات، وتقل تكلفة بدء القرض لكل عملية عن 1000 دولار، بينما تبلغ التكلفة المتوسطة للقنوات التقليدية حوالي 11000 دولار. التأكيد النهائي للتسوية عبر البلوك تشين لا يستغرق سوى ثوانٍ معدودة، بينما التحويلات البنكية التقليدية تتطلب نحو 28 ساعة.

تُشكل منظومة التقنيات لدى SoFi مثل Galileo وTechnisys، بالإضافة إلى منصات مثل Blend Labs، دعمًا تقنيًا للجزء المتبقي من خدمات الإقراض كخدمة (LaaS). يعمل Cross River Bank، كونه شريكًا بنكيًا غير مرئي خلف عشرات شركات التكنولوجيا المالية، على إصدار القروض عبر التعاون بما يزيد عن 96 مليون قرض وبإجمالي يتجاوز 140 مليار دولار.

الشركات التي تستطيع الصمود على المدى الطويل تفعل ذلك إما لأنها تسيطر على حلقة اختناق حاسمة وتصبح ضرورية لجميع المشاركين، أو لأنها تجمع عدة طبقات رأسياً لتكوين ميزة تنافسية مركبة. أما الشركات التي تخسر، فستُحاصر في طبقة الأعمال المتجانسة وتفتقر إلى سلطة/خطاب بنيوي، ولا يبقى أمامها سوى منافسة الأسعار حتى تقترب الأرباح من الصفر.

الفائزون: مالكو الحلقات الأساسية وشركات ذات ميزة تنافسية مركبة عبر عدة طبقات

SoFi: أدوات مركبة تعمل بنمط شامل

SoFi هي الشركة الوحيدة التي تغطي أربعة من أصل خمس طبقات كبرى:

• إصدار مباشر لقروض الاستهلاك وقروض الرهن العقاري.

• من خلال منصة Galileo، تقدم البنية التحتية للإقراض إلى جهات خارجية، لدعم حوالي 160 مليون حساب مُفعّل.

• تعتمد على نماذج إدارة مخاطر مطورة داخليًا لإجراء مراجعات القروض، وتتمثل أبعاد التقييم الأساسية في الرغبة في السداد والقدرة على السداد والاستقرار.

• تمتلك ترخيصًا بنكيًا، وفي طبقة البنية التحتية، تمتلك منظومة التقنيات المصرفية الأساسية لـ Galileo وTechnisys.

حققت SoFi في عام 2025 إيرادات بقيمة 3.6 مليار دولار كسجل تاريخي، بزيادة قدرها 38%، وتمتلك المنصة 13.7 مليون عضو وحجم 20.2 مليون منتج مالي. وقد وجهت الإدارة بأن إيرادات 2026 ستصل إلى 4.7 مليار دولار، وEBITDA تبلغ 1.6 مليار دولار. لا يظهر أن نمو الإيرادات قوي فحسب، بل إن الربحية أيضًا ممتازة، إذ تبلغ هامش الربح 34%. وبمفرد ترخيص البنك فقط، تستطيع SoFi تمويل القروض عبر الودائع بدلًا من سوق التمويل بالجملة، ما يؤدي إلى خفض تكلفة رأس المال مباشرة بمقدار 170 نقطة أساس.

تقوم SoFi ببناء “Amazon Web Services” الخاصة بمجال الإقراض —— منصة لا تنافس شركات الإقراض الأخرى فحسب، بل تمنحها أيضًا القدرة. لقد تم بالفعل تحويل Galileo نفسه إلى محرك إيرادات بمستوى المليار دولار. تم شراء Technisys بمبلغ 1.1 مليار دولار في 2022، لتقديم نظام مصرفي أساسي لجهات خارجية على مستوى الطبقة. تشكل تراخيص البنوك خندقًا دفاعيًا بنيويًا لا يمكن لمعظم شركات التكنولوجيا المالية الإقراضية تقليده؛ ورغم أن الصناعة تحاكي ذلك: ففي عام 2025 وحده، تلقت هيئة المراقبة المالية للعملات في الولايات المتحدة (OCC) 14 طلبًا لتأسيس تراخيص بنكية جديدة، ما يشير إلى أن التنافس على طبقة البنية التحتية يتسارع.

Upstart وPagaya: طبقة القرار الذكي

من المفارقات أن الفوز في صناعة الإقراض قد لا يتطلب بالضرورة أن تقوم الشركة بنفسها بأعمال الإقراض. كل من Upstart وPagaya يركزان على محرك مراجعة إدارة المخاطر، وتتفوق نتائج إدارة المخاطر لديهم على نماذج مطورة داخليًا لدى شركات الإقراض، دون الحاجة إلى الاعتماد على ميزانياتهم العمومية لإجراء الأعمال. هذا هو تجسيد منطق “باعة المياه” في مجال قرارات الائتمان.

مقارنةً بنماذج إدارة المخاطر التقليدية المبنية على FICO، يمكن لنموذج Upstart، عند نفس معدل الخسائر السيئة، أن يوافق على 44% إضافية من المقترضين، وينخفض معدل التعثر بنسبة 53%، كما يقدم للمقترضين معدل فائدة سنوي (APR) أقل بوضوح. وعلى هذه المنصة، يتم حاليًا تحقيق أتمتة كاملة لمعظم عمليات بدء القروض الجديدة، ما يقلل بشكل كبير من التدخل اليدوي. وهذا يختلف جوهريًا عن نموذج إدارة مخاطر الائتمان الاستهلاكي التقليدي.

Pagaya تسير في نفس المسار، لكنها تواجه واقعًا سوقيًا أكثر قسوة. لا تقوم الشركة بإقراض مباشر، بل تمنح البنوك ترخيصًا لاستخدام محركها AI لإدارة المخاطر. منذ تأسيسها في 2016، قامت Pagaya بتقييم طلبات قروض بقيمة إجمالية تقارب 2.6 تريليون دولار على مدى 31 بنكًا شريكًا. إن تموضعها البنيوي واضح جدًا: ليس مطلوبًا أن يعرف المقترضون العلامة التجارية؛ يكفي أن يعتمد البنك على نظام التقييم الخاص بها. لكن السوق الحالية لم تعترف بهذا المنطق. في الربع الرابع من 2025، لم ينمو حجم أعمال الشبكة على أساس سنوي سوى 3%، وكانت الإيرادات أقل من توقعات الإجماع، كما جاء التوجيه بشأن الأداء المستقبلي أقل من المتوقع، وانخفضت قيمة السهم في يوم واحد بنسبة اقتربت من ربعها. إن قيمة طبقة القرار الذكي تتحدد بالكامل بدورة الائتمان؛ وعندما يرتفع معدل الخسائر السيئة لدى شبكة الشراكة، حتى الذكاء الاصطناعي الممتاز لا يمكنه مقاومة ضغط تدهور جودة الأصول.

لكن المنطق الأساسي يظل صحيحًا: FICO يبني تقييمًا لقطعة/مقطع واحد اعتمادًا على عدد قليل من المتغيرات التاريخية فقط. ومع تعقد وضعيات التمويل لدى المستهلكين وتنوعها، سيصبح نظام إدارة مخاطر بالذكاء الاصطناعي أكثر أهمية. وبخلاف FICO، فإن هذه الأنظمة تواصل التعلم والتحسين مع كل مرة تُجري فيها عملية تقييم.

Figure: جيل جديد من قنوات التسوية والتصفية

تكلفة إصدار قرض واحد عبر القنوات التقليدية ونظام التسجيل الإلكتروني للرهون العقارية (MERS) تبلغ 1.1 مليار دولار، لكن عبر منظومة Figure التقنية التي تشمل Provenance blockchain وDART system، يمكن خفض التكلفة إلى 717 دولارًا فقط. وتُتيح هذه البنية التحتية للقنوات الجديدة هبوطًا بمستوى “رتبة” في تكلفة الإقراض.

أطلقت Figure بالفعل منتجات من نوع حقوق الملكية المنزلية بقيمة إجمالية تجاوزت 21 مليار دولار عبر سلسلة الكتل Provenance (بشكل رئيسي منتجات ائتمان حقوق الملكية المنزلية). وعلى السلسلة، تجاوز إجمالي حجم المعاملات المُعالَج 50 مليار دولار. وبلغت قيمة القروض التي تم بدءها في الربع الرابع من 2025 مبلغ 2.7 مليار دولار، بزيادة قدرها 131% على أساس سنوي. تمتلك الشركة أكثر من 180 ترخيصًا للإقراض، إضافة إلى مؤهل تسجيل كتاجر وسيط-تاجر (broker-dealer) لدى SEC في الولايات المتحدة، ما يضع أساسًا قانونيًا لتشغيل قابل للتوسع على نطاق واسع. كما تمتلك أكثر من 300 شريك إقراض “أبيض التصنيف” (white-label)، ومنذ تقديم ملف S-1 للطرح في سبتمبر من العام الماضي، أضافت شركاء بمعدل 1 يوميًا بمتوسط يومي. وقد انتقلت إيراداتها من 28.5 مليون دولار كأساس سنوي ربع سنوي في الربع الأول من 2023 إلى 146.8 مليون دولار حاليًا.

لا يرتبط النشاط الأساسي لـ Figure ارتباطًا كبيرًا بالأصول المشفرة، لكن مسار أداء سهمها يتشابه بشدة مع البيتكوين. وتعكس منظومة التسوية لديها منطق إعادة تشكيل هيكل التكلفة: فالتأكيد النهائي للتسوية لا يستغرق سوى ثوانٍ، بينما تتطلب الطرق التقليدية أكثر من يوم. وتكلفة بدء القرض تقل إلى جزء صغير من النمط التقليدي. وعلى مدار دورة حياة القرض بأكملها، فإن التوفير في التكاليف المرتبطة بالتوريق (asset securitization) يتجاوز 100 نقطة أساس —— وفي سوق توريق سنوي بحجم 3 تريليون دولار، يعني ذلك خفضًا محتملاً في التكلفة بأكثر من 30 مليار دولار.

Aave: المهيمن الأساسي في مجال DeFi

تستحوذ Aave على أكثر من نصف حصة سوق الإقراض في DeFi. فالسيولة تولد مزيدًا من السيولة، ويتجمع المقترضون باستمرار نحو المنصة الأعمق في حوض السيولة (تأثير الشبكة). وقد تجاوز إجمالي حجم القروض الممنوحة تراكميًا 1 تريليون دولار، وفي الشهر الماضي فقط عبر البروتوكول رسميًا حاجز إجمالي القروض البالغة 1 تريليون دولار.

إضافة إلى هيمنتها في مجال DeFi، فإن أكثر ما يميز Aave من الناحية البنيوية هو خط أعمال الإقراض المؤسسي Horizon. وقد اجتذبت Horizon 580 مليون دولار كودائع، وهدفها تحقيق أكثر من 1 مليار دولار بحلول 2026. وهي بمثابة الجسر الذي يربط سيولة DeFi مع احتياجات الائتمان التقليدية. إذا تمكنت Aave من إدخال الأموال على السلسلة إلى منتجات إقراض على مستوى مؤسسي، فستصبح طبقة توفير السيولة لمؤسسات الإقراض التقليدية، وتفتح مساحة إجمالية محتملة (TAM) أكبر بكثير من سوق DeFi للمستثمرين الأفراد.

كما أن إقراض DeFi يمتلك ميزة مخاطر هيكلية غالبًا ما يتم التقليل من قيمتها. عادةً ما تكون معدلات الضمان الزائد في DeFi بين 150% و180%، بينما في الإقراض من نظير إلى نظير التقليدي تكون 50%–70%. وتأتي الديون السيئة في DeFi غالبًا من الأعطال أو خلل الأوراكل (oracle) أو مشكلات تقنية، وليس من تعثرات بسبب جودة الائتمان.

Affirm: تثبيت قناة التوزيع

تحتل Affirm موقعًا رائدًا في مجال “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” (BNPL) من خلال دمج عميق داخل البنية التحتية لمدفوعات التجار. يركز المنتقدون على مخاطر الائتمان الاستهلاكي لديها، لكنهم يتجاهلون المنطق البنيوي الأساسي: Affirm ليست مؤسسة قروض استهلاكية بالمعنى التقليدي، بل هي قناة لتوزيع الائتمان لجهة “نقطة البيع/الطرف النهائي”. إن التكامل مع أنظمة التجار هو خندقها الدفاعي. وبالنظر إلى أن BNPL يُتوقع أن يغطي 13% من إجمالي المعاملات الرقمية، فإن المنصات التي تدمج على نطاق واسع سير الدفع ستفرض رسومًا هيكلية “رسوم قناة” مستخرجة من المعاملات التجارية نفسها.

نمط الخسارة: أربعة أنماط فشل هيكلية

نحن نتحاشى عمدًا تسمية الشركات التي تنطبق عليها هذه الأنماط. إذا كنت مستثمرًا أو مشغلًا في مجال الائتمان، فأنت تعرف بطبيعة الحال من هم. والأهم من الأسماء المحددة هو فهم لماذا تكون هذه التموضعات البنيوية محكوم عليها بالفشل، لأن النمط نفسه في الدورة التالية سيُسبب أيضًا ضحايا جدد.

الجهات التي تركز فقط على الميزانية العمومية

هذه الشركات تتمثل ميزة تنافسها الوحيدة في قدرتها على الحصول على التمويل. فهي تمنح القروض بطرق إدارة مخاطر تقليدية، وتوفر التمويل من ميزانيتها الخاصة، دون وجود طبقة تقنية حصرية. هي مجرد “أنابيب غبية” للتمويل.

في عالم يصل فيه حجم إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار ويتجه نحو 5 تريليون دولار، لا يعد رأس المال نادرًا، بل النادر هو القرار الذكي والبنية التحتية. لا يمكن لهذه الشركات إلا الاعتماد على منافسة الأسعار، ما يؤدي إلى عصر الأرباح إلى الصفر في كل دورة من دورات الفائدة، ويجبرها على تحمل مخاطر مرتفعة جدًا. في النهاية، تمنح جهات الإقراض هذه ائتمانًا لمؤسسات عالية المخاطر، وتتكبد خسائر عندما تتغير الدورة.

غالبًا ما تكون هذه الجهات من شركات القروض الاستهلاكية التقليدية، والبنوك الصغيرة، وشركات التكنولوجيا المالية للإقراض التي لم تبنِ أبدًا خندقًا دفاعيًا تقنيًا، باستثناء منتج القرض الأولي. عندما يصبح رأس المال متجانسًا، ويفتقر إلى ميزة تقنية والاعتماد فقط على ميزانية عمومية للإقراض، فإن ذلك يعادل ببطء تسليم حقوق الملكية للمقترضين.

ضحايا الإقراض CeFi

ليست منصات الإقراض المشفر المركزية (CeFi) التي انهارت بشكل مدوّي في 2022 ضحية لسوق هابطة (Bear market). لقد سقطت بسبب أقدم نمط فشل في صناعة الائتمان: عدم التطابق في المدد (maturity mismatch)، واختلاس أموال العملاء، والإقراض مقابل أصول غير سائلة مع افتقار لإدارة مخاطر شفافة.

لم تنهَر بروتوكولات الإقراض اللامركزية (DeFi) التي تنفذ التزامات الضمان تلقائيًا عبر العقود الذكية، ويكون معدل الضمان على السلسلة قابلًا للرؤية. ما حدث فعليًا هو أن المشكلة وقعت في منصات CeFi التي تعتمد على أحكام بشرية، وتكون ميزانياتها غير شفافة. أي منصة إقراض —— سواء في مجال التشفير أو التمويل التقليدي —— إذا طلبت منك فقط تصديق ميزانيتها العمومية دون أن تُظهر لك الضمانات، فهي بذلك تعيد السير في “الطريق البنيوي القديم” الذي أثبت فشله من قبل.

البروتوكولات الشبحية

هناك فئة من بروتوكولات الإقراض في DeFi ما زالت “حية” تقنيًا لكنها “ميتة” بنيويًا. بعد إطلاقها، جذبَت التمويل المقفل الأولي عبر حوافز رمزية (token incentives)، لكنها بعد زوال الحوافز دخلت في ركود. يمكن تشغيل الكود، ولا يزال إجمالي القيمة المقفلة (TVL) ليس صفرًا، لكن منحنى الاستخدام متعادل أو يستمر في التراجع، ولا توجد مسار واضح لنمو الطلب الطبيعي.

السبب هو أن إقراض DeFi يظهر خصائص توزيع بنسب قانون القوى (幂律) شديدة: فالسيولة تتجه إلى المنصات التي تمتلك تأثير شبكي. إن سيطرة Aave المطلقة على حصة السوق هي دليل على ذلك. فالبروتوكولات التي لا تستطيع تجاوز الحجم الحدي ستقع في “منطقة بلا أحد” بنيوية: حجمها صغير جدًا فلا يجذب سيولة طبيعية ولا تكاملات مناسبة؛ وحجمها ليس صغيرًا بما يكفي لإيقاف التشغيل بشكل محترم. ومع توجه رؤوس الأموال الباحثة عن الربح إلى منصات القمة، تستمر القيمة المقفلة لديها في الانحسار ببطء، وهذه العملية لا رجعة فيها. هذه بروتوكولات “زومبي” تتمسك فقط بتكلفة الغرق/الهلاك عبر الرموز الحوكمية.

جهات الإقراض التي فاتتها التحول إلى نموذج منصات

بعض الشركات بنت أعمال قوية لبدء القروض في الدورة السابقة، لكنها لم تطور أبدًا القدرة على التحول إلى نموذج منصة. لم تكن لديها قنوات توزيع عبر API، ولا شراكات مالية مدمجة، ولا نموذج ترخيص تقني. لديها قدرة قوية على بدء القروض، لكنها غير قادرة على إخراج هذه القدرة إلى الخارج.

ومع انتقال صناعة الائتمان نحو نمذجة معيارية/وحدات نمطية، فإن سؤال ما إذا كان بإمكانك أن تصبح مكونًا ضمن منظومة الآخرين، بنفس أهمية بدء القروض مباشرة. المؤسسات التي لا تستطيع إلا إقراض المقترضين على الطرف النهائي ستقيد نموها ضمن حدود تغطية قنواتها الخاصة؛ بينما المؤسسات التي تستطيع دعم جهات أخرى بقدرة الإقراض لديها مساحة سوق محتملة (TAM) بلا سقف. إن جهات بدء القروض الصافية عادةً ما تمتلك نماذج اقتصاد عميل واحد جيدًا، لكن منحنى النمو يكون مسطحًا، لأن السوق الذي يمكن الوصول إليه يقتصر على علامتها التجارية وقنواتها. وفي بنية نمطية، فإن أن تصبح جهة إقراض ممتازة شرط ضروري، لكن أن تصبح جهة إقراض ممتازة يمكن إدخالها/ربطها لدى جهات إقراض أخرى هو الموقع الحقيقي لتحقيق الفوز.

أوراق تستحق المتابعة

الشركات الفائزة المذكورة أعلاه أصبحت إجماعًا في السوق أو قريبة جدًا منه، بينما لا ينطبق ذلك على الشركات التالية. فهي تمتلك سمات بنيوية لتولي دور مالكي الحلقات الأساسية، لكنها لم يتم التحقق من ذلك على مستوى التوسع. وهذه هي الأوراق/الاستثمارات التي تستحق المتابعة المستمرة.

Morpho

بلغت القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) لدى Morpho 6.6 مليار دولار، بزيادة قدرها 164%، وتبلغ القيمة السوقية أكثر من 800 مليون دولار. ومنطقها البنيوي مختلف تمامًا عن Aave: فـ Aave هي “بنك تجاري” داخل التمويل اللامركزي (تستخدم نموذجًا موحدًا لحوض أموال الإقراض)، بينما Morpho تعمل على بناء طبقة إقراض نمطية تسمح للمشاركين المؤسسيين بتخصيص أسواق إقراضهم الخاصة وفقًا لمعلمات المخاطر الخاصة بهم، وأنواع الضمان، ونماذج الفائدة. إذا اتجه نظام الإقراض فعلاً نحو النمذجة، فستصبح Morpho بروتوكول “إقراض كخدمة” على مستوى السلسلة.

Maple Finance

بلغ إجمالي مبلغ القروض التي قامت Maple بإصدارها تراكميًا في 2025 مبلغ 11.3 مليار دولار، وخدمت 65 مقترضًا نشطًا، وارتفع حجم الأصول المُدارة (AUM) من 516 مليون دولار إلى 4.6 مليار دولار بزيادة قدرها 767%. تهدف الشركة إلى تحقيق 100 مليون دولار من إيرادات سنوية متكررة (ARR) في 2026. تُعد Maple واحدة من القلة من البروتوكولات التي تكرّس نفسها بالفعل لتحويل إقراض الشركات في العالم الحقيقي إلى البنية التحتية لسلسلة الكتل: عبر ربط احتياجات الائتمان المؤسسي بالسيولة على السلسلة ونظام التسوية. يُظهر الانفجار في نمو الأصول المُدارة لديها أن اهتمام المؤسسات بسوق ائتمان السلسلة تحول من التصورات النظرية إلى التنفيذ الفعلي.

Cross River Bank

منذ عام 2008، قامت Cross River بإصدار أكثر من 96 مليون قرض عبر التعاون، بإجمالي تجاوز 140 مليار دولار. وهي البنك الشريك خلف Affirm وUpstart وعشرات الجهات الأخرى من شركات التكنولوجيا المالية للإقراض. ووفقًا لتقارير، تستعد الشركة لإجراء طرح أولي للاكتتاب (IPO). تعد Cross River “بنكًا مخفيًا” يعمل كدعم للجزء الكبير من أعمال الإقراض لدى شركات التكنولوجيا المالية عبر طبقة البنية التحتية. ومع نضج نموذج البنوك الشريكة، تصبح الأهمية/الكلمة التي تتيحها مكانتها في السوق شيئًا لا يمكن لأي شركة واحدة من شركات التكنولوجيا المالية للإقراض تقليده. تتمثل نقطة الفوز في أن تجعل الشركات التقنية المالية لا تستطيع بدء أعمال الإقراض إلا بدعمها.

معركة تراخيص الجهات التنظيمية

تلقت هيئة المراقبة للعملات في الولايات المتحدة (OCC) 14 طلبًا لإنشاء تراخيص بنكية جديدة في عام 2025 فقط —— أي ما يعادل تقريبًا مجموع الأربعة أعوام الماضية. بلغ إجمالي عدد طلبات التراخيص التي قدمتها مؤسسات التكنولوجيا المالية مستوى قياسيًا تاريخيًا قدره 20 طلبًا. وتقدم Affirm وStripe وNubank طلبات بنشاط. تنظر هذه الشركات إلى التراخيص بوصفها القوة التنافسية الأساسية في إعادة تشكيل أعمال الائتمان حتى نهايتها.

بالانطلاق من كونها مقدمي خدمات تقنية، أصبحت الشركات اليوم تحصل على القيمة الاقتصادية عبر امتلاك مؤهلات تنظيمية للاستحواذ على قيمة السلسلة بأكملها. إن مكانة تراخيص البنوك في مجال الإقراض تشبه دور “عقد المنطقة” في الحوسبة السحابية، وذلك لسبب:

• تكاليف البناء مرتفعة للغاية؛

• ولا يمكن للاعبين في القطاع تجاوزها؛

• وبمجرد الحصول عليها، تتشكل ميزة بنيوية دائمة.

المنطق التجاري واضح جدًا: كل مرة يتم فيها تحسين تكلفة الأموال بمقدار نقطة أساس واحدة، يمكن رفع عائد صافي القيمة/العائد على حقوق الملكية قبل الضريبة بعدة نقاط مئوية. بالنسبة للشركات الكبيرة ذات الحجم، تكون المزايا الناتجة عن الترخيص واضحة جدًا. لكن بالنسبة للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة، قد يتحول الترخيص إلى فخ: فهي تتحمل تكاليف الامتثال كاملة، وضغوط الفحوصات التنظيمية، ومتطلبات رأس المال، دون أن تمتلك حجم أعمال كافٍ لتغطية هذه المصروفات. لا يمكن إلا للشركات التي تمتلك بالفعل حجمًا كبيرًا من الأعمال أن تجعل الترخيص مسرعًا للنمو.

بنية الائتمان في عام 2030

إذا كان علينا تذكر إطار تحليل أساسي واحد من هذه المقالة، فهو الأسئلة الثلاثة التالية. وهي تنطبق على جميع شركات الإقراض، سواء كانت مدرجة أو غير مدرجة أو كانت ضمن جهات على السلسلة.

السؤال الأول: أي طبقة تشغلها الشركة؟ بدء القروض وتوفير التمويل المتجانس属于 مسارات بحر أحمر، وستستمر هوامش الربح بالانضغاط مع دورات الصناعة. أما إدارة المخاطر المعتمدة على الذكاء الاصطناعي، والتسوية عبر البلوك تشين، وترخيص البنوك، فهي حلقات الاختناق الأساسية، وستتراكم قيمتها باستمرار على أساس فائدة مركبة. إذا كانت شركة ما محاصرة في بحر أحمر ولا تستطيع الدخول إلى الحلقات الأساسية، فمهما كان الفريق ممتازًا، ستتعرض القدرة على تحقيق أرباح طويلة الأجل للتآكل تدريجيًا.

السؤال الثاني: هل تعمل الشركة كمنصة أم كمنتج واحد؟ المنتج الواحد يخدم المقترضين على الطرف النهائي، وينمو حجمه خطيًا مع نطاق قنواته الخاصة؛ بينما المنصة تمكّن جهات إقراض أخرى، ويعتمد نموها على حجم النظام البيئي بأكمله وليس فقط على نشاطها الخاص. تمتلك SoFi صفتين معًا، بينما Pagaya هي شركة منصة بحتة. بالنسبة للشركات التي تقرِض مباشرة لعملائها الخاصين فقط، سيكون هناك سقف للنمو؛ أما شركات المنصة فلديها هذا القيد.

السؤال الثالث: هل لديها حاجز تنظيمي دفاعي؟ سواء كان ذلك ترخيص بنك، أو تراخيص الإقراض الـ180 عبر الولايات، أو الامتثال البرنامجي عبر العقود الذكية، كلها تقع ضمن هذه الفئة. في صناعة الائتمان، لا يشكل التنظيم تكلفة إضافية، بل هو البنية التحتية الأساسية. الشركات التي تتعرف مبكرًا على ذلك ستبني ميزة يتطلب من منافسيها سنوات ورأس مال ضخمًا حتى يلاحقوها.

حتى عام 2030، لن يصبح قطاع الائتمان مثل الصناعة المصرفية التقليدية، بل سيقترب أكثر من صناعة الحوسبة السحابية. ستغطي قلة من منصات “التحول الكامل” عدة طبقات، وتكوّن مزايا فائدة مركبة عبر كل حلقة. في التمويل التقليدي، المثال الأكثر نموذجية هو SoFi، وفي مجال السلسلة يكون Aave. وحول هذه المنصات الأساسية، سيتصل عدد كبير من مزودي الخدمات المتخصصين عبر API وقنوات السلسلة، ليتعمق كل منهم في وظائف محددة ويقوم بفرض رسوم خدمة.

في سوق الديون العالمي البالغ 348 تريليون دولار، لا يزال اختراق التكنولوجيا المالية أقل من 0.2%. هذه المساحة ليست مخصصة لتقسيمها مئات وحتى آلاف جهات الإقراض، بل ستقودها عشرة أو أكثر من المنصات، لتصبح هي التأسيس السفلي والاعتماد الأساسي للصناعة بأكملها.