كيف يبدو التمويل اللامركزي (DeFi) الذي تريده وول ستريت؟

المؤلف: Chloe، ChainCatcher

لطالما تم تقديم تحويل الأصول إلى رموز بوصفه الجسر الذي يعبر من عالم العملات المشفرة إلى وول ستريت. تتمحور المنطق الكامن وراء كل ذلك: ربط سندات الخزانة بالبلوك تشين، وإصدار صناديق استثمارية مُرمَّزة، ورقمنة الأسهم—وما يتجه إليه الأمر كله هو: طالما تم ترميز الأصول وربطها على السلسلة، فإن الأموال المؤسسية ستأتي تلقائيًا.

لكن التحويل إلى رموز بحد ذاته لم يكن يومًا النهاية. ترى DWF Ventures أن المفتاح الحقيقي لفتح السوق أمام المؤسسات ليس رقمنة الأصول، بل تحويل العائدات إلى أدوات مالية قابلة للتداول.

منذ عام 2025، ارتفعت القيمة الإجمالية المقفلة في DeFi (TVL) من قرابة 1150 مليار دولار إلى أكثر من 2370 مليار دولار. ولم يعد الدافع الرئيسي وراء ذلك هو المضاربة البحتة من الأفراد، بل الأموال المؤسسية على أرض الواقع وRWA. في الوقت الحالي، لم تعد المؤسسات تكتفي بالمراقبة فقط، بل بدأت تنظر إلى DeFi بوصفه بنية تحتية لرأس مال يمكن نشره.

يمكن القول إن DeFi الذي ترغب وول ستريت في رؤيته قد انتقل بالفعل من “وضع الأصول على السلسلة” إلى “بنية دخل ثابت مُبرمجة وقابلة لإعادة التركيب وقابلة للتحوط من مخاطر أسعار الفائدة”. والآن يمكننا استشفاف هذه التحوّلات من خلال بيانات TVL وRWA، وأمثلة البروتوكولات التي تستخدمها المؤسسات، ونظرية ترميز العائدات، وطرق تطبيق الخصوصية والامتثال.

TVL وبيانات المؤسسات: أي طبقة تقوم المؤسسات بملئها؟

في الربع الثالث من عام 2025، ارتفع TVL في DeFi من حوالي 1150 مليار دولار في بداية العام إلى 2370 مليار دولار، وفي الوقت نفسه انخفض عدد المحافظ النشطة على السلسلة في الفترة نفسها بنسبة 22%؛ وتُظهر بيانات DappRadar بوضوح أن الذي يقف وراء هذه الزيادة ليس الأفراد، بل أموال مؤسسية “عالية القيمة ومنخفضة التكرار”.

ضمن هذا الهيكل، تعد RWA العنصر الأكثر حسمًا: حتى نهاية مارس 2026، وصلت القيمة الإجمالية لـ RWA إلى 27.5 مليار دولار، مقابل 8 مليارات دولار في مارس 2025؛ وبذلك يكون النمو خلال عام واحد قد تجاوز 2.4 مرة. تُستخدم هذه الأصول أساسًا عبر بروتوكولات مثل Aave Horizon وMaple Finance وCentrifuge، حيث تعمل المؤسسات كضمانات للحصول على قروض على شكل عملات مستقرة، لتوليد عجلة إعادة الضمان لما يُعرف بـ“repo على السلسلة (اتفاقية إعادة الشراء)”.

لنأخذ Aave Horizon كمثال: ففي نهاية 2025، كان سوق RWA الخاص بها قد جمع قرابة 540 مليون دولار من الأصول، ويتضمن ذلك عملات مستقرة مثل USCC وRLUSD من Superstate وكذلك GHO من Aave، إضافة إلى عدة فئات من أصول US Treasury (مثل VBILL). وتتراوح نسبة العائد السنوية تقريبًا بين 4% و6%. عمليًا، فإن هذا النوع من البنية هو “صندوق سوق نقدي بنسخة مؤسسية”: الجزء الأمامي هو سندات الخزانة والكمبيالات المرمّزة إلى رموز، والجزء الخلفي هو مجمّع سيولة للـ stablecoins، وبينهما تقوم العقود الذكية تلقائيًا بمعالجة دفع الفائدة وإعادة التمويل والتصفية.

من “الاحتفاظ” إلى “التشغيل”: هل تقوم المؤسسات باللعب عبر repo على السلسلة أم على صفقات الدخل الثابت

في سوق الدخل الثابت التقليدي، لا تُعد السندات مجرد أداة للاحتفاظ وكسب الفائدة؛ بل يتم إخراجها إلى repo (اتفاقية إعادة الشراء)، وإعادة ضمانها، وتقسيمها، ودمجها في منتجات مُهيكلة، ما يشكل عجلة لكفاءة رأس المال. وقد بدأت DeFi في عام 2025 بالفعل بتقليد هذه المنطق.

شهدت Maple Finance في عام 2025 قفزة في TVL من 297 مليون دولار إلى أكثر من 3.1 مليارات دولار، وفي بعض الفترات اقتربت من 3.3 مليارات دولار. وكان الدافع الرئيسي هو دخول المؤسسات إلى سوق قروض RWA: بعد ترميز القروض الخاصة وقروض الشركات، تُستخدم للحصول على قروض عملات مستقرة “خارج السلسلة” وإعادة التمويل.

أما Centrifuge، فتركز على تحويل قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة (SME) والتمويل التجاري والذمم المدينة إلى أصول على السلسلة. وحتى الآن، تدير منظومتها أكثر من 1 مليار دولار من TVL، وقد نجحت في فتح عدة مجمّعات لأصول متنوعة، بدءًا من الائتمان الخاص وصولًا إلى سندات الخزانة الأمريكية عالية السيولة.

وفي الوقت ذاته، تتكامل Centrifuge بعمق مع أبرز بروتوكولات DeFi. فعلى سبيل المثال، Sky (سابقًا MakerDAO): تتعاون Sky مع Centrifuge بحيث يمكن لـ MakerDAO استثمار احتياطياته في قروض للشركات الفعلية، ما يوفر دعمًا ملموسًا للعائد لصالح العملة المستقرة DAI. وكذلك Aave: تعاون الطرفان لبناء سوق RWA مخصص، بحيث يمكن للمستثمرين المؤسسيين الذين اجتازوا متطلبات KYC استخدام مستندات الأصول الخاصة بـ Centrifuge كضمانات، ما يتيح دورة سيولة عبر البروتوكولات.

ترميز العائدات وسوق تداول العائد: هل يمكن التحوط من مخاطر الفائدة؟

إذا رسمنا سوق الدخل الثابت في وول ستريت على شكل مخطط معماري، سنرى عدة وحدات رئيسية: يمكن فصل المبدأ والفائدة (مثل السندات صفرية الكوبون، وstripped coupon)، ويمكن تداول مخاطر سعر الفائدة والتحوط منها بشكل مستقل، ويمكن أيضًا فصل السيولة والامتثال، لكن يمكن ربط كل ذلك عبر وسيط (middleware).

في مايو 2025، قدمت ورقة بحثية على arXiv بعنوان:《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》، لأول مرة إطارًا رسميًا لـ “ترميز العائد (yield tokenization)”: حيث يتم تفكيك أصول العائد إلى “رمز المبدأ PT (Principal Token)” و“رمز العائد YT (Yield Token)”، ويتم تسعير مخاطر الفائدة والتحوط منها باستخدام SDE (معادلات تفاضلية عشوائية) وإطار عدم وجود فرص تحكيم (no-arbitrage).

تم تنفيذ هذا التصميم في بعض البروتوكولات بالفعل. على سبيل المثال، تستخدم Pendle Finance AMM مخصصًا للعائد، ويتغير منحنى سعره مع الوقت (معامل الاضمحلال الزمني) لضمان أن سعر PT يعود عند الاستحقاق إلى قيمة الاسترداد الخاصة به. وتتيح هذه الآليات للمشاركين في السوق توزيع السيولة وفقًا لتفضيلاتهم للمخاطر (مثل: من يطلب فائدة ثابتة يشتري PT، ومن يقوم بالمضاربة على العائد يشتري YT).

وبالنسبة للمؤسسات، يعني ذلك أن هياكل العوائد يمكن “تركيبها على شكل وحدات” ثم إدراجها مباشرة في نماذج تخصيص الأصول التقليدية (مثل: مدة الاحتفاظ duration، وDV01، ومساهمة مخاطر سعر الفائدة). كما لم تعد مخاطر الفائدة مقصورة على التحوط عبر العقود الآجلة خارج السلسلة أو عبر عقود IRS، بل يمكن تداول “رموز العائد” مباشرة على السلسلة لضبط التحوط من مخاطر الفائدة فورًا وبشفافية، ما يعزز كفاءة رأس المال بشكل كبير.

تحديان كبيران على أرض الواقع: الخصوصية والامتثال

لكن حتى لو تجاوزت TVL في DeFi حاجز 10 مليارات دولار، فإن التدفق الكبير للأموال المؤسسية ما يزال محاصرًا في عقبتين رئيسيتين: الخصوصية والامتثال.

العقبة الأولى: الشفافية الكاملة لحيازات السلسلة العامة ونقاط التصفية تُكشف

على سلاسل الكتل العامة السائدة، تكون كل معاملة وكل عنوان وحيازته مرئية للعامة. وهذا يمثل مخاطرة شديدة بالنسبة للمؤسسات. فقد يتمكن الخصم من امتلاك استراتيجيات التداول ومستويات الرافعة ونقاط التصفية بالكامل، بل وقد يصل الأمر إلى استهدافها تحديدًا عبر البيع على المكشوف والمراهنة على التصفية. بمجرد حدوث ضغط سيولة أو تقلبات في الأسعار، يمكن للجهات الخبيثة تقديم أوامر لعنوان محدد بما يؤدي إلى تضخيم الخسائر—وهذا أحد أسباب عدم رغبة الأموال المؤسسية في الانخراط بشكل شامل في DeFi.

في هذا السياق، قد تكون الإثباتات عديمة المعرفة (zero-knowledge proofs) حلاً محتملاً جوهريًا. أي تمكين المؤسسة من إثبات شرعيتها للجهات التنظيمية، دون تسريب المعلومات إلى العامة. وبشكل ملموس: يمكن للجهة التنظيمية التحقق من أن المؤسسة تلتزم بمتطلبات اللوائح، بينما لا يستطيع بقية المشاركين في السوق رؤية الحيازات الكاملة للمؤسسة أو نقاط التصفية. هذه هي طبقة الخصوصية التي ترغب وول ستريت حقًا في الحصول عليها: ليست “إخفاء الهوية بالكامل”، بل “الالتزام بالمتطلبات التنظيمية دون إفشاء الأسرار التجارية”.

العقبة الثانية: KYC وفحص العقوبات والتدقيق يجب أن يُدمج داخل البروتوكول نفسه

الخط الأحمر الثاني للمؤسسات هو: الامتثال ليس “رقعة” تُضاف بعد وقوع المشكلة، بل شيء مُضمن أصلاً. في التمويل التقليدي، تتطلب متطلبات KYC وفحص العقوبات والتدقيق أن تُدمج مبكرًا داخل أنظمة التسوية وسير العمل في التداول. لكن في العديد من بروتوكولات DeFi، ما تزال هذه الفحوصات موجودة عند “بوابة الدخول” أو عبر “الجهات الوسيطة”، وليس مكتوبة مباشرة ضمن منطق البروتوكول.

ما تتوقعه المؤسسات هو: ألا يصبح KYC وفحص العقوبات مجرد “رفع المستخدم لإثبات الهوية ثم الاعتماد على الثقة”، بل أن يكون ذلك عبر وحدة أو وسيط (middleware) يستطيع التحقق من الهوية وقوائم العقوبات على السلسلة دون الحاجة إلى كشف البيانات الكاملة؛ وكذلك أن تُكتب متطلبات التدقيق والرقابة مباشرة كـ“قواعد قابلة للتحقق”، مثل: يجب أن تنفذ صفقة ما فقط إذا تحقق شرط امتثال معين، ولا يجوز أن يتجاوز انكشاف عنوان ما حدًا أقصى معينًا.

في تقرير IOSCO بتاريخ نوفمبر 2025 بعنوان《Tokenization of Financial Assets》، تم التأكيد بوضوح على ضرورة إنشاء “قواعد امتثال قابلة للتحقق” على DLT (تقنية دفتر الأستاذ الموزع)، ومسار تدقيق “شفاف لكن تحت السيطرة”. بدأت بعض منصات DeFi المؤسسية بتجربة “وحدات الامتثال”، بحيث يتم تضمين KYC وAML وفحص العقوبات وتقارير الامتثال مباشرة في طبقة البروتوكول، بدل الاعتماد على أدوات خارجية أو رقع تُطبق لاحقًا.

الخلاصة: كيف يبدو DeFi الذي تريده وول ستريت؟

بالعودة إلى السؤال الأصلي: كيف يبدو DeFi الذي تريده وول ستريت؟ أولًا، هو منظومة أكثر تقدمًا لتصفية الأصول والخدمات، قادرة على الاندماج بسلاسة مع البنية التحتية للامتثال على مستوى العالم، وبناء خندق دفاعي على مستوى المؤسسات. ثانيًا، على مستوى بنية العائد، يمكنه النسخ الدقيق لمنطق تفكيك أسعار الفائدة والتحوط في سوق الدخل الثابت التقليدي، لتحقيق “وحدنة” المخاطر. ثالثًا، على صعيد الأمان والامتثال، من خلال إثباتات عديمة المعرفة لتضمين “امتثالًا قابلاً للتحقق” و“مراقبة مخاطر مُؤتمتة” في طبقة أساس البروتوكول، بما يحقق توازنًا بين الخصوصية والتنظيم.

إن إحلال التمويل التقليدي ليس ضمن الخيارات الموجودة لدى وول ستريت، بل يمكن—في عالم موازٍ إضافي—إعادة تنظيم رأس المال والمخاطر والعوائد بطريقة أكثر مرونة وبأسلوب قابل للبرمجة.